事件点评：债市收益率反转的历史规律

债市收益率反转的历史规律 固定收益研究团队 ——事件点评 刘伟（分析师）liuwei1@kysec.cn证书编号：S0790524070008 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 2025年7月29日，10年国债收益率1.75%，较6月低点1.64%上行11BP。规律一：债券收益率见底的两种方式 历史上看，债券收益率见底的两种形态为：V型反转和W型反转。 （1）对于债券收益率的V型反转，均是政策显著刺激下，经济明显快速上行，债市在政策影响下呈现收益率的V型反转。例如，2009年、2020年。 （2）对于债券收益率的W型反转，即债券收益率呈现二次探底，原因是经济呈现为L型企稳，市场对经济预期存在不确定性，当收益率第一次见底反弹之后，收益率普遍再次下行，甚至下行至新低。例如，2012年3季度和2013年2季度，2016年1季度和2016年3季度。对于W型反转情形下，债市收益率处于第一个低点时，市场往往拥挤度较低； 债市收益率处于第二个低点时，市场往往拥挤度较高，或因为市场对于收益率下行的预期惯性。 此外，收益率W型反转的上行幅度要大于V型反转的上行幅度。例如，2009年和2020年的上行幅度分别为100BP、80BP左右，2013年和2016年的上行幅度分别为140BP、130BP左右。 规律二：债券收益率上行滞后于股市趋势上涨 我们在报告《债券收益率，或滞后于股市上行》中提出，股市趋势上涨，领先于债券的四点逻辑。 相关研究报告 （1）股市对经济更敏感。股票交易往往至下而上，对微观实体变化或更为敏感；（2）股市代表市场化的内生动力。股市趋势上涨或代表内生动力的持续改善；（3）债券投资者的粘性。债券资产具有票息收益，只要收益率不明显上行，投资者持有债券获得票息往往是占优选择，导致债券投资者的多头粘性更强。 《信用债发行额和净融资有所回暖，成交热度提升—固收专题》-2025.7.28《资金利率波动率放大，债市收益率有望上行—固收专题》-2025.7.25《市场预期差修正，股债配置有望切换—固收专题》-2025.7.23 （4）债基考核机制。以债基为例，债基的考核机制主要是相对收益，2021年至今债券持续牛市行情，只有持有久期不低于市场平均久期，才能更好的完成考核，导致债券投资者一直来难以降低久期。 历史上看，2009年、2013年、2016年和2020年均是股市领先上涨，债市收益率滞后上行。 规律三：债券收益率上行的直接触发原因均不同 回顾历史，债券收益率上行的逻辑往往是经济回升和资金上行，但实际过程中，当投资者确认经济回升和资金上行，债券收益率往往上行幅度已经明显。 那么，是否可以通过触发债券收益率上行的直接原因来判断拐点？ 但历史上看，每一次债券收益率上行拐点的直接触发原因均不同，即准确判断收益率拐点的可能性低。例如，2009年1月债券收益率上行的触发原因是信贷数据，2013年6月是“钱 荒”，2016年8月是紧资金，2020年4月是防疫政策的变化。 经济预期修正下，债券收益率有望上行 我们认为，2025年下半年10年国债收益率目标1.9-2.2%。2025年下半年经济增速或不会明显下行，经济预期修正下，债券收益率有望上行。 历史上看，10年国债收益率合理水平整体处于DR007+40到70BP区间。2025年年初DR007处于1.8%左右、对应10年国债收益率目标2.5%，考虑当前到DR007处于1.5%左右、对应目标应为1.9-2.2%。 同时，如果2025年下半年政策反内卷见效，通胀实现正常化，DR007中枢有望提高至通胀水平之上，届时10年国债收益率合理区间同样有望相应幅度上调。例如，如果通胀水平上行至1.5-2.0%，则DR007或再次上行至1.8%，对应10年国债收益率或达到2.5%。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn