低成本车型已投产，短期仍将面临宏观逆风

买入 2025年7月28日 低成本车型已投产，短期仍将面临宏观逆风 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 2025Q2业绩情况：公司实现营收224.96亿美元，同比降低12%，超市场预期。总毛利率为17.2%，环比上升0.9个百分点，同比下降0.71个百分点。运营利润率为4.1%，同比下降2.19个百分点。净利润为11.72亿美元，同比减少16%，超市场预期。季度末现金及现金等价物为367.82亿美元，同比增长20%；自由现金流为1.46亿美元，同比降低89%。预计今年资本支出将超过90亿美元。 唐伊莲852-25321539Alice.tang@firstshanghai.com.hk 汽车毛利率环比改善：汽车业务收入同比下降16%至166.61亿美元，毛利率为17.2%，环比上升1.00个百分点，同比下降1.27个百分点。剔除ZEV Credit贡献的4.39亿美元后，汽车业务毛利率为15.0%。未来几个季度，汽车业务将持续面临关税及“大而美”法案的挑战。由于汽车属于受宏观影响的周期性行业，公司非常关注客户对价格的承受能力。 主要数据 行业汽车股价316.06美元目标价460.00美元（46%）股票代码TSLA总股本32.25亿股市值10,194亿美元52周高/低488.54美元/182.00美元每股账面值23.98美元主要股东ElonMusk12.75%Vanguard7.67%贝莱德6.38%道富3.53%GeodeCapital 1.97% 储能毛利率30%，将面临宏观挑战：发电与储能业务收入为27.89亿美元，同比降低7%。Powerwall和Megapack储能系统 部 署量为9.6 GWh， 同 比 增 长2%。 能 源 业 务 毛 利 率 为30.3%。尽管“大而美”法案对能源业务带来挑战，AI和数据中心对能源的需求剧增，预计下半年部署将显著增加。为了应对关税逆风，内华达LFP电芯工厂将于年内投产。 Robotaxi如 期 上 线 ，年 底 覆 盖 美 国 一 半 人 口：本 季 度Robotaxi无人驾驶出租车服务如期在德州奥斯汀推出。公司正在加速扩张步伐，若进展顺利，预计25年底服务区域将覆盖美国一半人口，远期运营成本将至每英里30美分以下。 低成本车型已投产，Q4批量交付：低成本车型已于6月开始生产，预计Q3继续爬坡。公司将在IRA补贴结束前集中生产现有车型冲刺销量，因此预计新车型将在Q4迎来批量交付。 目标价460.00美元，维持买入评级：我们下调未来三年汽车交付量至163.8万/230.8万/297.7万台。采用2026年自由现金流折现，WACC 10%，永续增长率为3%，求得合理股价应为460.00美元，对应2025年Non-GAAP每股盈利的129倍，2026年的74倍，比当前股价高46%，维持买入评级。 风险提示：关税影响、美国IRA补贴取消、FSD中欧推送不达预期、出行软件监管问题、机器人产能不达预期。 财务摘要 2025年第二季度业绩情况 第二季度，公司实现营收224.96亿美元，同比降低12%，超市场预期。总毛利率为17.2%，环比上升0.9个百分点，同比下降0.71个百分点。运营费用为29.55亿美元，同比降低1%；运营利润率为4.1%，同比下降2.19个百分点。净利润为11.72亿美元，同比减少16%，超市场预期。季度末现金及现金等价物为367.82亿美元，同比增长20%；自由现金流为1.46亿美元，同比降低89%。 二季度收入、净利润超市场一致预期 第二季度，汽车业务收入为166.61亿美元，同比降低16%。其中，剔除碳排放积分汽车销售收入同比减少15%至162.22亿美元，汽车租赁收入同比下降5%至4.35亿美元。汽车业务毛利率为17.2%；ZEV Credit贡献4.39亿美元收入，剔除该项收入后，汽车业务毛利率为15.0%。汽车毛利率上升主要因为新款Model Y的畅销，带来的平均售价和利润率的提升，但受关税和“大而美”法案的影响，未来几个季度汽车业务的成本将持续上升。 剔除碳积分后汽车毛利率为15.0% 储能部署量9.6 GWh，毛利率30.3%，维持高位第二季度，发电与储能业务收入为27.89亿美元，同比降低7%，不及市场预期。Powerwall和Megapack储能系统部署量为9.6 GWh，同比增长2%。能源业务毛利率为30.3%。公司表示发电与储能业务是公司成长速度最快的业务，储能业务面临的挑战依然来自“大而美”法案和关税。储能客户开始意识到储能对于满足人工智能需求的重要性，并愿意承担部分关税影响。涉及个体客户的住宅储能业务受法案影响最大，因为税收抵免将在今年年底提前到期。 服务和其他业务收入为30.46亿美元，同比增长17%，超市场预期。毛利率为5.4%，同比下降0.95个百分点，但环比上升1.62个百分点，主要得益于超级充电站业务利润的增加，以及保险和服务中心盈利能力的提升。 超充业务表现良好，二手车和保险业务盈利能力提升 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 25年Q2交付384,122台电动车，同比减少13%二季度公司共交付384,122台电动车，环比增加14%，同比减少13%。其中，Model3/Y373,728台，其他车型10,394台。 25年Q2生产410,244台电动车，同比持平二季度公司共生产410,244台电动车，环比增加13%，同比基本持平。其中，Model 3/Y 396,835台，其他车型13,409台。季度产销比为93.6%，全球库存天数环比增加10%至24天。 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 Non-GAAP汽车毛利率环比恢复至15.0% 第二季度，汽车业务毛利率为17.2%，环比上升1.00个百分点，同比下降1.27个百分点。剔除ZEV Credit贡献的4.39亿美元后，汽车业务毛利率为15.0%，环比上升2.5个百分点，同比上升0.4个百分点，毛利率的上升主要受多方面影响，包括：1）焕新款Model Y顺利爬坡，交付结构变化带来的正面影响；2）原材料成本下降带动单车成本的下降，部分被固定成本增加和关税影响所抵消；3）第一季度进行过停产来升级工厂，第二季度产能顺利爬坡。 Q2汽车毛利率环比增加至17.2% 资料来源：公司披露 未来影响毛利率的因素未来几个季度，汽车毛利率可能会由以下因素影响：1）“大而美”法案的通过意味着7,500美元的IRA补贴即将结束，公司将在Q3补贴结束前集中生产现有车型冲刺销量；2）伴随Model YL与低成本车型的投产和爬坡，短期折旧摊销可能上扬；3）关税政策的不确定性，尽管公司已积极采用本地供应链，部分关键零部件仍为中国进口，因此关税可能带来额外的成本；4）马斯克个人与特朗普政府之间的关系，可能对品牌产生持续的负面影响；5）碳酸锂和中游材料价格下降，有效降低单车成本。 回顾特斯拉在全球电动车市场的表现 第二季度，特斯拉在美国市场共交付151,000台电动车，同比降低11.1%。公司第二季度北美交付量降低至2024年第三季度水平。 Q2北美交付量同比降低11.1% 资料来源：第一上海整理，Troy Teslike 欧洲交付量同比减少28.6% 第二季度，特斯拉在欧洲市场共交付55,988台电动车，同比减少28.6%。欧洲全车型交付总占比前三的国家依次为英国（18%）/挪威（16%）/法国（9%）。目前欧洲市场车型仍主要来自上海工厂；柏林工厂峰值产能超过5,000台/周，所生产的ModelY使用的2170电池包和电机由上海工厂组装出口。 特斯拉中国同比减少7%第二季度，特斯拉中国共交付191,720台电动车，环比增加11%，同比减少7%。其中，本土交付128,803台电动车，出口62,917台电动车。上海工厂第二季度占全球交付量的49.91%。上海工厂4月共生产58,459台，5月共生产61,662台，6月共生产71,599台。 资料来源：第一上海整理、乘联会 2025年第二季度年化产能超过235万台 第二季度，特斯拉共生产410,244台电动车，环比增加13%，同比基本持平。第二季度产能汇总如下：Fremont工厂规划年产能65万台，其中包含Model S/X年产能10万台，Model 3/Y年产能55万台。上海工厂规划年产能95万台。柏林工厂的每条产线的初始规划年产能37.5万台，即7,500台/周。德州工厂Model Y的初始规划年产能超25万台，即5,000台/周，Cybertruck的初始规划产能超过12.5万台，即2,500台/周。全球工厂合计规划产能超过235万台。 第二季度年化产能已超过235万台 本季度伴随焕新版Model Y的产线升级完成，产能恢复至去年同期水平。电池方面，美国锂精炼厂和正极材料厂依然计划于年内投产，未来将实现关键电池材料的本土化。同时，预计内华达磷酸铁锂电池厂将在下半年投产，将用于储能业务。 产能恢复至去年同期水平，正在推进关键电池材料的本土化 估值 Robotaxi如期上线，低成本车型已于Q2投产 公司表示低成本车型已于6月开始生产，预计Q3继续爬坡。同时，“大而美”法案的通过意味着7,500美元的IRA补贴即将结束，公司将在Q3补贴结束前集中生产现有车型冲刺销量，因此预计低成本车型将在Q4迎来批量交付。低成本车型的外观与现有车型Model3/Y相似，由现有产线负责生产。 低成本车型6月投产，预计Q3爬坡，Q4交付 由于汽车属于受宏观影响的周期性行业，公司非常关注客户对价格的承受能力。CFO表示，关税已带来3亿美元的额外成本，其中三分之二与汽车业务相关，三分之一与储能业务相关。 本季度Robotaxi无人驾驶出租车服务如期在德州奥斯汀推出，当前尚未开始生产Cybercab，而是采用现有车型，同时副驾驶配备一位安全员，该服务已行驶超过7,000英里。公司正在加速扩张步伐，预计未来奥斯汀的服务区域将扩大10倍。公司正在等待加州、内华达、佛罗里达和亚利桑那的监管审批，若进展顺利，预计25年底服务区域将覆盖美国一半人口，远期运营成本将至每英里30美分以下。 Robotaxi服务如期上线将于25年底覆盖美国一半人口 Cybercab的设计会更匹配无人驾驶出租车的应用，在生产成本上相比Model Y会更有优势，当前计划在26年投产。同时，预计Robotaxi业务对财务的影响将在26年底显现。目前公司Robotaxi业务主要依靠自主铺设的车辆，26年Robotaxi功能可能开始陆续向第三方或现有车主开放。 本季度FSD累计总里程超过45亿英里，环比增加接近10亿英里。FSD渗透率自V12版本发布以来提升25%，但仍有约半数特斯拉车主从未尝试过该功能，公司发布的车辆安全报告显示，使用FSD的车辆比未使用的车辆安全10倍。在Robotaxi服务上线后，公司计划将Robotaxi的优质功能逐步集成至其他车辆，预计未来几周FSD的体验将大幅提升。软件方面，尽管内存带宽存在瓶颈，公司计划基于现有硬件将模型参数提升近10倍。 V12之后的FSD渗透率提升25%，未来仍具备渗透空间；预计年底推送无人监管的FSD功能 公司表示25年底有望在美国个别地区推送无人监管的FSD，并预计年底将在湾区和奥斯汀实现自动交付（新车从工厂下线后直接自动驾驶至车主交付点）。海外进展方面，公司表示正在积极疏通欧洲和中国市场的监管阻力，荷兰可能率先批准。 Optimus人形机器人第三代设计方案已接近完成，已拥有足够的自由度，公司预计3个月内或年底发布原型机，明年开启量产，有望五年内达到年化百万台的产能。公司认为擎天柱（Optimus）将会成为非常重要的产品。目前的挑战主要围绕着零部件、生产和训练等，由于机器人部分零部件为全新设计，缺乏现有供应链，因此爬坡较为缓慢。公司认为未来电动车的自动