港股公司首次覆盖报告：抗生素龙头企业，掘金动保及代谢领域
2025年07月28日 ——港股公司首次覆盖报告 投资评级：买入（首次） 余汝意（分析师）yuruyi@kysec.cn证书编号：S0790523070002 余克清（分析师）yukeqing@kysec.cn证书编号：S0790525010002 阮帅（分析师）ruanshuai@kysec.cn证书编号：S0790524040007 抗生素龙头企业，掘金动保及代谢领域 联邦制药覆盖抗感染、糖尿病、动保、眼科等业务领域。公司抗生素中间体及原料药板块近些年盈利能力显著提升；胰岛素系列产品受集采影响保持稳定，其中门冬胰岛素实现快速放量；动保业务，通过与牧原食品等集团化客户合作，打通产业链上下游，动保业务实现快速增长。展望未来，公司抗生素领域竞争格局稳定；糖尿病领域众多产品陆续上市；动保板块供需共振。考虑公司代谢领域产品陆续获批、动保业务新产能投产，UBT251注射液开启全球多中心临床，UBT37034、TUL01101、TUL12101滴眼液等创新药进展顺利，我们看好公司长期发展，预计公司2025-2027年净利润分别为28.39/24.52/27.05亿元，当前股价对应PE分别为9.3/10.7/9.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 抗生素格局稳定，代谢类及动保类产品快速获批，UBT251开启全球临床 抗生素：近些年受市场需求旺盛驱动，公司6-APA及青霉素工业盐满产满销，价格处于高位水平。2025年行业需求有所下降，产品价格有所下行，在供给端稳定的格局下，预计行业价格水平有望逐步企稳。 代谢类：胰岛素集采落地，门冬胰岛素销售收入实现快速增长。近些年公司大幅增加制剂领域研发投入，利拉鲁肽注射液于2025年3月获批，德谷胰岛素注射液、司美格鲁肽注射液（糖尿病）预计2026年获批，德谷门冬双胰岛素混合注射液、德谷胰岛素/利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射液（体重管理）预计2027年获批，UBT251注射液（超重/肥胖）预计2028年获批上市。此外，公司UBT251注射液海外权益授权给诺和诺德，预计2026年有望开启全球多中心临床。 动保类：公司动保业务以畜类为主导，逐步拓展禽类、水产及宠物用药等，公司β-内酰胺类全系列产品、青霉素类兽药制剂处于行业领先地位，2024年公司动保板块上市22个产品，未来几年预计每年上市10个以上产品，三大核心生产基地预计今明年陆续投产，有望驱动公司动保业务迎来新一轮快速发展 风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险。 目录 1、联邦制药：抗生素龙头企业，掘金动保及代谢领域.............................................................................................................51.1、管理层经验丰富，子公司协同发展..............................................................................................................................71.2、业绩稳健增长，盈利能力维持较高水平......................................................................................................................81.3、动保及原料药新产能投产，有望驱动动保及原料药业务快速增长........................................................................112、抗生素：中间体-原料药-制剂一体化优势显著，行业进入壁垒高......................................................................................122.1、青霉素中间体：市场占有率高，竞争格局稳定........................................................................................................122.2、抗生素原料药：高产能利用率，中间体原料药一体化优势显著............................................................................162.3、抗生素制剂：受集采影响，收入规模有所下滑........................................................................................................202.4、抗生素领域在研项目丰富...........................................................................................................................................213、代谢领域：胰岛素为基、GLP-1类药物为矛.........................................................................................................................223.1、代谢领域市场规模持续增长，长效GLP-1疗法占比不断提高...............................................................................223.2、糖尿病患者人群规模持续扩大，GLP-1疗法有望成为减重降糖优势疗法............................................................243.3、胰岛素集采影响落地，门冬胰岛素维持较快增长....................................................................................................253.4、降糖新产品有望陆续获批，UBT251海外权益授权诺和诺德.................................................................................274、动保：产品矩阵丰富，在研管线品种丰富...........................................................................................................................294.1、动保市场空间大，国内市场增速快............................................................................................................................294.2、技术与市场合作，驱动动保业务快速增长................................................................................................................304.3、动保板块在研项目丰富，有望迎来产品快速上市期................................................................................................315、研发投入强度大，有望迎来产品快速获批阶段...................................................................................................................325.1、研发投入规模持续增长，UBT251国内临床进展顺利.............................................................................................325.2、在研管线丰富，有望迎来产品快速获批阶段............................................................................................................335.3、重点项目TUL12101及TUL01101临床表现优异....................................................................................................366、盈利预测与投资建议..............................................................................................................................................................376.1、关键假设.......................................................................................................................................................................376.2、盈利预测与估值...........................................................................................................................................................387、风险提示..................................................................................................................................................................................38附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................39 图表目录 图1：公司打造垂直的中间体、原料药、制剂一体化业务模式................................................................................................6图2：蔡氏家族为公司控股股东，子公司协同发展（截至2024年）...................................
