港股公司首次覆盖报告：抗生素龙头企业，掘金动保及代谢领域

联邦制药是一家中国领先的综合性制药企业，业务涵盖中间体、原料药、制剂、动保、大健康产品、医疗器械等。公司以抗生素业务起家，现已成功转型为抗生素、代谢、动保三发驱动的龙头公司。

抗生素业务：

• 公司拥有抗生素中间体、原料药、制剂一体化优势，行业进入壁垒高。
• 青霉素中间体市场占有率高，竞争格局稳定，6-APA及青霉素工业盐满产满销，价格处于高位水平。
• 抗生素原料药业务稳健增长，半合成青霉素类、β-内酰胺酶抑制剂类、头孢类、碳青霉烯类产品收入占比稳定。
• 抗生素制剂受集采影响，收入规模有所下滑，但公司通过品牌溢价和拓展标外渠道保持竞争力。

代谢领域：

• 公司代谢领域市场规模持续增长，长效GLP-1疗法占比不断提高。
• 胰岛素系列产品受集采影响保持稳定，门冬胰岛素实现快速放量，甘精胰岛素及门冬胰岛素收入占比快速提高。
• 公司代谢领域在研项目丰富，德谷胰岛素注射液、司美格鲁肽注射液（糖尿病）预计2026年获批，UBT251注射液（超重/肥胖）预计2028年获批上市。
• 公司将UBT251海外权益授权给诺和诺德，预计2026年有望开启全球多中心临床。

动保业务：

• 全球及中国动保市场规模稳健增长，公司产品矩阵丰富，在研管线品种丰富。
• 公司动保业务以畜类为主导，逐步拓展禽类、水产及宠物用药等，β-内酰胺类全系列产品、青霉素类兽药制剂处于行业领先地位。
• 公司通过与牧原食品等集团化客户合作，打通产业链上下游，动保业务实现快速增长。
• 公司三大核心生产基地预计今明年陆续投产，有望驱动公司动保业务迎来新一轮快速发展。

研发投入：

• 公司研发投入强度大，研发投入规模持续增长，研发投入侧重制剂领域。
• 公司完成从抗生素及胰岛素向GLP-1类药物研发平台的升级，在研管线丰富，有望迎来产品快速获批阶段。
• 重点项目TUL12101及TUL01101临床表现优异，预计未来几年新产品有望陆续获批。

盈利预测与投资建议：

• 预计公司2025-2027年净利润分别为28.39/24.52/27.05亿元，当前股价对应PE分别为9.3/10.7/9.7倍。
• 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

• 研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险。