公司首次覆盖报告：医药板块稳健增长，动保原料药有望迎来周期拐点

医药原料药板块稳健增长，动保原料药有望贡献较大业绩弹性 公司深耕医药原料药及中间体业务，战略拓展动保原料药业务。凭借公司做精大品种的能力，逐步实现动保领域核心产品的做大做强。受硫氰酸红霉素等原材料价格稳定影响，大环内酯类原料药价格维持稳定水平，受需求增长拉动，公司大环内酯类原料药销量维持较快增长。硼氢化钠等中间体价格底部企稳，公司市场份额较高，有望贡献部分业绩弹性。动保原料药处于供给出清尾声，行业需求复苏，预计未来几年动保原料药有望贡献较大业绩弹性。我们看好公司的长期发展，预计2024-2026年归母净利润为7.98/9.95/12.35亿元，当前股价对应PE为13.9/11.2/9.0倍，估值性价比高，首次覆盖，给予“买入”评级。 大环内酯类API价格维持高位，销量稳定增长 公司医药原料药板块保持较快增长，从2017年的12.5亿元增长到2023年22.17亿元，复合增速10.02%，毛利率稳定在20%以上，2023年毛利率为21.7%。大环内酯类原料药需求较好，受成本端支撑，价格维持高位，此外，公司莫西沙星等新品种快速放量，特色原料药板块有望贡献部分业绩弹性。受新冠疫情影响，近些年公司中间体板块业绩有所波动，2023、2024年中间体产品价格处于底部区域，随着公司产能释放及需求增长，市场份额有望进一步提升。 动保原料药业务进入新一轮向上周期，有望贡献较大业绩弹性 公司近些年重点发力动保原料药业务，受供给过剩及需求低迷影响，产品价格持续下降。公司产能快速增长，市场份额快速上升。2024年行业需求增长，供给端处于出清尾声阶段，动保原料药领域迎来明显复苏，兽药原料价格指数持续上行，其中强力霉素价格显著回升，氟苯尼考价格温和上涨，替米考星、泰妙菌素、泰乐菌素等产品价格实现较大上涨。预计未来几年动保原料药价格上涨周期有望带动公司业绩大幅增长。 风险提示：产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。 财务摘要和估值指标 1、国邦医药：全球领先的医药及动保原料药龙头企业 国邦医药，创立于1996年，主营医药以及动物保健品领域相关产品的研发、生产和销售。历经28年发展，公司已建立起覆盖全球的销售网络，产品销往全球115个国家和地区，与全球3000多家客户建立了合作关系。 表1：历经28年发展，国邦医药已成为国际化医药及动保原料药的龙头企业 目前，公司拥有丰富的产品系列，涵盖医药原料药、关键医药中间体及动物保健品等多个领域，在全球市场占据领先地位。 表2：三大类产品齐头并进，治疗领域覆盖广泛 1.1、股权结构稳定，子公司业务协同发展 公司股权架构清晰，子公司业务协同发展。国邦医药公司的股权架构清晰，实控人团队持股比例稳定，子公司业务分工明确。公司实际控制人为邱家军、陈晶晶夫妇，通过直接和间接持股合计控制超40%的股份。 表3：公司股权结构清晰，子公司协同发展 国邦医药第一期员工持股计划参与对象包括公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干，总人数不超过260人。资金来源为员工合法薪酬、自筹资金以及法律法规允许的其他方式，初始拟筹集资金总额不超过1.25亿元。股票来源包括公司回购专用账户回购的股票和通过二级市场购买的股票。员工持股计划的锁定期为12个月。国邦医药第一期员工持股计划的实施，旨在将员工利益与公司发展紧密结合，进一步完善公司治理水平，调动核心团队的积极性，促进公司长期可持续发展。 表4：公司员工持股计划内容 2024年8月6日，公司完成第一期员工持股计划的非交易过户，将回购专用证券账户中的612.7万股股票过户至员工持股计划专用账户，过户价格为15.85元/股。 员工持股计划还通过二级市场累计购入171.26万股公司股票，成交均价为16.01元/股，成交金额为2044.74万元（不含交易费用）。 表5：公司员工持股计划持有人 管理团队行业经验丰富。创始人邱家军为高级工程师，现任国邦医药董事长、中国化学制药工业协会特邀副会长，1988年至1996年任职于浙江新昌制药厂。1996年至2019年邱家军历任国邦有限总裁、董事长。廖仕学为工程硕士学历，1998年开始参加工作，历任浙江国邦车间副主任、车间主任、生产计划部经理、副总经理，山东国邦总经理。其他高管均具有丰富的行业经验。 表6：公司高管均具有丰富的行业经验 1.2、营收稳健增长，毛利率底部回升 营收稳健增长，2024年利润端恢复增长。公司营收从2020年42.06亿元增长至2023年的53.49亿元，CAGR达8.91%。受行业产能扩张、国际环境等因素影响，近些年公司利润端有所波动，2023年公司扣非归母净利润有所下滑，2024年前三季度公司扣非归母净利润5.65亿元，同比增长16.87%。 图1：近些年公司营收持续增长 图2：公司扣非归母净利润有所波动 医药板块收入占比逐步扩大。公司医药板块占总营收比重维持较高水平，近些年均保持在63%以上。公司医药板块业务占总毛利比重较高，2021年至2023年维持在65%以上。动保板块在公司整体营收中占比稳定，近些年维持在34%以上。 图3：公司医药板块收入占比较高 图4：公司医药板块毛利占比维持较高水平 近些年公司外销占总营收比重有所提升，从2021年的42.17%提升至2023年的46.19%，与内销营收占比基本持平。 图5：近三年公司内销外销占总营收比重相当 公司毛利率呈现企稳回升趋势。近些年公司毛利率呈现底部回升趋势，2023年毛利率达到最低水平，为23.41%，2024前三季度毛利率回升到26.27%，呈现复苏趋势。医药板块的毛利率维持高位，近些年保持在35%以上，动保板块有所下滑。 近些年公司整体净利率在15%左右浮动。 图6：公司毛利率呈底部回升趋势 图7：医药板块毛利率维持较好水平 近些年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率较稳定，财务费用率有所下降。 图8：期间费用率较平稳，财务费用率有所下降 研发投入强度大，研发投入规模持续增长。公司研发投入从2021年的1.55亿元增长至2023年的1.91亿元，维持增长趋势。研发投入占营业收入的比例维持在3-4%。 图9：公司的研发投入保持较高水平，占营业收入比重保持稳定 新建产能有望驱动业绩持续增长。公司战略聚焦大吨位原料药及高附加值中间体，随着新产能释放，公司业绩有望迎来较快增长。 图10：2018-2024Q（1-3）公司资本开支情况 图11：2018-2024Q（1-3）公司固定资产和在建工程情况 2、大环内酯类API稳健增长，特色原料药板块快速增长 2.1、全球医药市场持续增长 全球医药市场正在快速增长，国内医药市场维持增长趋势。2022年，全球医药市场规模达到14950亿美元，预计2030年将增长至20908亿美元。新兴国家的医药市场潜力巨大，中国医药市场规模迅速扩张。2023年，中国医药市场规模达到17977亿元，预计2024年将增长至19312亿元。 图12：全球医药市场持续增长（十亿美元） 图13：中国医药市场维持增长趋势（十亿元） 2.2、原料药制剂一体化，构建产业闭环 医药板块稳健增长，毛利率维持较高水平。公司医药板块收入从2021年的29.59亿元稳步增长至2023年的34.85亿元，板块毛利率维持在较高水平，2021-2023年维持25%以上。医药板块中，医药原料药收入占比超过50%。 图14：医药板块稳健增长，毛利率维持较高水平 图15：医药原料药收入占比逐年提升 公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的重要生产商和供应商。公司主要产品包括阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、环丙沙星（盐酸和乳酸形式）、头孢类系列产品等大宗原料药，以及阿折地平、福多司坦等特色原料药。阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素和盐酸环丙沙星等主要产品均为销售额过亿元的热门产品，市场占有率高，公司在行业中的地位显著。 表7：公司医药原料药产品丰富 近年来，阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素等原料药价格呈上升趋势，环丙沙星的价格相对稳定。 图16：环丙沙星价格保持稳定，阿奇霉素克拉霉素价格呈增长趋势 硫氰酸红霉素竞争格局稳定，在大环内酯类API成本中占比较高。国内硫氰酸红霉素处于双寡头格局，宜昌东阳光年产能达4000吨，川宁生物年产能3000多吨。 目前全球对硫氰酸红霉素的年需求量约为9000吨，市场在短期内仍然处于供不应求的状态。对于国邦医药而言，硫氰酸红霉素是生产克拉霉素、阿奇霉素和罗红霉素的主要原料，其在这些产品的直接材料成本中占比均超过70%。硫氰酸红霉素稳定的竞争格局有望支撑大环内酯类API稳定的价格体系。 图17：国内硫氰酸红霉素呈双寡头格局 图18：公司预付款项持续增长 借助产业链优势，持续拓展特色原料药品种。公司布局抗菌、代谢、心血管和精神类等多个高增长潜力领域，各板块发展态势良好，增长迅速。公司充分发挥两大平台的作用，以创造客户价值为核心，深度挖掘客户需求，并通过多样化的合作模式，与国内外知名企业建立广泛的合作关系。此外，公司充分利用产业链优势，实现山东和浙江两大基地的联动配套，为客户提供长期稳定的竞争力保障。 表8：公司布局特色原料药品种 公司聚焦还原剂系列产品、高级胺系列产品等医药中间体。公司是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，市场优势明显。 表9：公司医药中间体产品丰富 公司关键医药中间体收入较高，近些年稳定在11亿元以上，受益于新冠需求拉动，2022年收入达到14.64亿元。关键医药中间体的毛利率略有波动，整体维持较高水平，达到34%以上。 图19：关键医药中间体毛利率较高 医药制剂布局丰富，产业链一体化优势显著。医药制剂板块处于市场拓展期，营业收入由2021年的1.27亿元增至2023年的1.47亿元，毛利率从2021年的7.83%升至2023年的12.30%。 表10：公司医药中间体产品丰富 图20：医药制剂板块营业收入稳步增长 3、行业供需改善，动保板块迎来周期拐点 3.1、政策推动下兽药格局逐步改善，行业集中度有望提升 近年来，随着行业监管力度的加强，环保限产和限抗政策频繁出台，对污染严重、以药物饲料添加剂为主要产品且产品结构单一的企业产生较大影响。兽药GMP（Good Manufacturing Practice）是兽药生产质量管理的规范，旨在确保兽药生产达到规定的质量标准。根据新牧网的信息，新版兽药GMP自2020年6月1日起实施，所有兽药生产企业必须在2022年6月1日前达到新版兽药GMP的要求。未达标的企业，其兽药生产许可证和兽药GMP证书的有效期将不超过2022年5月31日。 表11：行业监管力度加大，环保限产、限抗政策频出 3.2、动保市场复苏有望驱动兽药市场规模持续增长 兽药是用于预防、治疗、诊断畜禽等动物疾病，有目的地调节其生理机能的物质（含饲料药物添加剂）。按照兽药成份分类可以将兽药分为兽用生物制品、兽用化学制剂和饲料添加剂等其他三类。 表12：兽药产品分为兽药生物制品、兽用化学和饲料添加剂三类 国内主要使用的兽药是兽用抗菌类药物，用于治疗和促生长。2020年我国兽用抗菌类药物使用数量最多的是四环素类、磺胺类及增效剂、β-内酰胺及抑制剂类、大环内酯类。国邦医药的抗菌类药物主要是酰胺醇类、喹诺酮类、大环内酯类。 图21：2020年我国兽用抗菌类药物使用数量最多的是四环素类 全球兽药市场规模稳步增长。从2010年到2020年，全球兽药市场的销售额（不包括中国市场）从201亿美元增至338亿美元，中国兽药市场规模从304.38亿元增长到405.46亿元。 图22：全球兽药产业销售额稳步增长（单位：亿美元） 图23：中国兽药产业销售额逐步增长（单位：亿元） 我国是世界上猪肉第一生产国和消费国。2019年至2023年，我国的猪肉产量呈现上升趋势，从4255万吨上升至5794万吨。生猪养