信用债调整的对比：历史与当下

固收专题报告/2025.07.28 证券研究报告 核心观点 回顾以往，信用债跟随利率债走势，信用风险事件、政策调整等容易带来信用债市场的大幅调整。近三年来的信用债共发生过7次较大调整，从二级市场观察，基金在调整期间是主要的净卖出方，仅有一次理财和基金同步在二级市场大幅抛售信用债。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com 7月“反内卷”政策出台，雅鲁藏布江下游水电工程启幕，稳增长边际向好带动权益市场风险偏好，债市发生调整，机构出现一定赎回压力，但我们认为信用债不会出现负反馈。 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com 为什么？ 分析师刘金金SAC证书编号：S0160524050001liujj01@ctsec.com 本轮调整期间，理财净值表现优于债基，上周理财规模加权7日年化收益率仍为正，中长债基指数下跌超30bp，但二者净值调整幅度均小于一季度，理财和基金由于净值回撤产生的赎回压力不大。 相关报告 从二级市场观察，上周理财对信用债仍保持净买入，基金连续4个交易日净卖出信用债近1000亿元，节奏稍快于一季度，但规模远不及去年9月末。 1.《Q2固收+转债配置风险收益再平衡》2025-07-282.《信用|赎回可控，把握波段机会》2025-07-283.《 利 率|需 要 担 心 赎 回 压 力 吗 ？ 》2025-07-27 理财潜在的季末回表影响也在减弱，在监管对银信合作强监管、以及今年一季度末存单比价相对占优的背景下，理财已提前进行了流动性管理。 信用债etf规模净流出幅度与一季度相当，etf的实物赎回可能会造成抛压加剧。但从成分券与非成分可比券的估值走势来观察，信用债etf赎回未对成分券产生明显负反馈。 ❖整体上看，尽管信用债收益率出现一定上行，但当前资产荒环境未发生转变。市场预期仍未完全转向，理财的流动性储备能够一定程度上对冲预防性赎回的影响。因此信用调整压力相对可控，我们认为出现负反馈的可能性极低。 2022年四季度负反馈以来，市场面临几轮调整，负反馈均不明显。实际是以理财为主的机构，流动性的储备和应对能力大幅提升；另外，其后几次调整幅度相对较小；更为核心的是，相比2022年四季度宏观预期的转变，其后几次调整对应的预期转变幅度均偏弱。展望后市，市场的赎回压力，同样需要从这几个方面去对比考量。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 内容目录 1历次信用调整复盘..................................................................................................42为什么不用担心负反馈？.........................................................................................73小结...................................................................................................................104风险提示.............................................................................................................11 图表目录 图1：2022年3~4月信用债收益率和利差走势.............................................................4图2：2022年3~4月基金和理财净买入信用债情况.......................................................4图3：2022年11~12月信用债收益率和利差走势..........................................................5图4：2022年11~12月基金和理财净买入信用债情况....................................................5图5：2023年8~9月信用债收益率和利差走势.............................................................5图6：2023年8~9月基金和理财净买入信用债情况.......................................................5图7：2024年8月信用债收益率和利差走势.................................................................6图8：2024年8月基金和理财净买入信用债情况...........................................................6图9：2024年9~10月信用债收益率和利差走势...........................................................6图10：2024年9~10月基金和理财净买入信用债情况..................................................6图11：2025年2~3月信用债收益率和利差走势..........................................................7图12：2025年2~3月基金和理财净买入信用债情况....................................................7图13：2025年7月信用债收益率和利差走势..............................................................7图14：2025年7月基金和理财净买入信用债情况........................................................7图15：理财已提前进行流动性管理............................................................................8图16：目前信用债收益率离理财今年的平均加仓成本尚有一定距离..................................8图17：理财按规模加权7日年化收益率走势................................................................9图18：债基涨跌幅走势...........................................................................................9图19：今年来基金净买入非银信用债情况...................................................................9图20：信用债etf（剔除科创债etf）的日度规模变动...................................................10图21：成分券24延长K1与可比券估值走势.............................................................10 表1：历次信用债调整情况........................................................................................4 1历次信用调整复盘 近期债券市场发生较大幅度调整，机构出现一定赎回压力，是否会引发赎回潮？信用债是否会出现负反馈？ 我们以AA 3Y城投债为例观察信用债收益率走势，过去30个交易日内信用债快速调整超过15bp时，往往会导致债基净值出现较大幅度的回撤，近三年来的信用债共发生过7次较大调整，基金在调整期间是主要的净卖出方，仅有一次理财和基金同步在二级市场大幅抛售信用债。 （1）2022年3~4月，理财产品大量破净，引发债市出现一定调整。2022年3月末，有4043款理财产品单位净值跌破1，显著高于过往破净的均值水平，叠加季末银行有回表压力，当月理财规模下降接近1万亿。基金在二级市场最大抛售近700亿元信用债，AA 3Y城投债最大上行18.8bp。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 （2）2022年11~12月，负反馈下市场大幅调整。11月11日国务院联防联控机制发布进一步优化防控工作的二十条措施，地产增量政策出台，央行推动地产“第二支箭”，央行、银保监会出台“254号文”支持地产市场。市场预期转向，风险偏好快速上升。期间，理财产品净值明显回撤，由于投资者尚未完全适应理 财净值化机制，引发“踩踏式”赎回，进而导致银行理财负反馈，进一步加大信用债的调整幅度。基金和理财均在二级市场大幅抛售超过1500亿元信用债。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 （3）2023年8~9月，稳地产政策持续加码，叠加资金面偏紧，债市持续调整，9月又逢季末，理财预防性赎回，加剧信用债调整压力，基金连续抛售超1600亿元信用债。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 （4）2024年8月，央行进一步对长端利率进行指导，利率整体出现明显调整，信用跟随利率小幅调整。8月底，由于银行理财季末流动性储备、增量政策担忧等因素，信用债收益率明显上行，基金抛售近800亿元信用债。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 （5）2024年9月，政策出现一定程度转向。9.24央行宣布降准、降息，以及金融支持地产与股票市场等一系列政策，权益市场大涨，股债跷跷板效应使债券市场出现剧烈调整，基金抛售超3000亿元信用债。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 （6）2025年2~3月，资金维持偏紧，银行债券投资账户止盈，叠加权益市场大涨，科技叙事带动风险偏好回升，债市出现调整，基金抢跑净卖出信用债超800亿元。中长债基净值最大回撤62.4bp，期间AA 3Y城投债收益率最大上行30.7bp。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 （7）2025年7月，“反内卷”政策陆续出台，雅鲁藏布江下游水电工程启幕，稳增长边际向好带动风险偏好偏向权益市场和商品市场，债券市场出现一定调整，基金在上周卖出超过900亿元信用债。中长债基净值最大回撤30bp，期间AA3Y城投债收益率最大上行15bp，幅度和此前相比均不算大。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2为什么不用担心负反馈？ 过去三年信用债仅发生过一次负反馈，2022年11~12月，理财和债基净值下跌触发赎回，机构被迫抛售信用债，抛售压低债券价格迅速产生亏损，进而导致净值进一步下跌，这个循环在流动性差的市场中被放大，由此引发负反馈。 我们从上述传导路径来分析，为什么不用担心负反馈。 在监管对银信合作强监管、以及今年一季度末存单比价相对占优的背景下，理财已提前进行了流动性管理。今年4月开始，理财大量买