汇率：中间价释放升值信号、资金押注补涨

汇率：中间价释放升值信号、资金押注补涨 2025年07月28日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师王洋 执业证书：S0600524120012wangyang@dwzq.com.cn ◼7月份以来人民币中间价保持渐进升值，即期汇率相比中间价略显“弱势”，短期看，中美经贸谈判的乐观预期、国内股票市场走强的积极信号以及美元指数延续结构性弱势，均构成支撑人民币汇率升值的因素，中间价一度升破7.14，释放的强势引导信号也正在被即期汇率吸收消化，人民币渐进升值的趋势短期有加快的迹象，在中间价的引导下，美元兑人民币汇率或再度挑战7.15区间，8月份美元兑人民币即期报价或下移至7.10-7.15区间。 相关研究 《“反内卷”：三重目标下如何去产能、提物价》2025-07-28 ◼7月份以来人民币与美元同步走强：在美元指数维持结构性弱势、A股稳步上涨等背景下，作为即期汇价指引的人民币中间价加快调升速度，并形成“中间价强、即期汇价弱”的格局，同时在岸、离岸1年期美元兑人民币掉期点与利率平价理论值也实现趋同；尽管6月底至7月初，人民币中间价打破盘整的格局，通过比即期汇价更强的下调释放人民币渐进升值的信号，但是人民币汇率波动率却持续走低，显示当前资金依旧押注人民币汇率或出现“补涨”。 《下一阶段轮动到哪些行业？》2025-07-27 ◼出口企业结汇率偏低、“待结汇盘”尚未集中释放。根据国家外汇管理局在“2025年上半年外汇收支数据情况”新闻发布会上的介绍，2025年上半年外汇市场供需基本平衡，货物贸易项目资金净流入以及证券投资项目净增持人民币金融资产是跨境资金主要的流入项。（1）二季度“抢出口”继续支撑货物贸易结汇规模回升，导致经常项目差额1-6月份总体顺差达到435.68亿美元，1-6月份出口企业主动结汇率均值为47.13%，而2024年同期则为48.37%，表明出口企业结汇规模虽有回升，可主动结汇率却仍然同比回落，由于二季度乃至上半年人民币汇率的运行区间7.15-7.35未触动“待结汇盘”的结汇恐慌；（2）除却主动结汇率依然偏低之外，二季度远期结汇规模也出现回升，4月至6月银行代客远期净结汇合计增长443.31亿美元，截至2025年6月末，代客远期净结汇累计未到期额为106亿美元。远期结汇规模扩张显示出口企业预期人民币汇率升值并加大远期结汇成本的锁定。 ◼证券投资项目延续顺差、外资风险偏好继续提升。2025年以来，证券投资科目正在成为稳定人民币汇率的增量。根据国家外汇管理局在“2025年上半年外汇收支数据情况”新闻发布会上的介绍，上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年总体净减持态势，尤其是5-6月份净增持规模增加至188亿美元。 ◼风险提示：（1）特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的宽松政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）非美经济体货币汇率异动，亚系货币继续面临Carry Trade逆转风险和日本央行加息风险的冲击。 内容目录 1. 7月份人民币升值的3个特征............................................................................................................41.1.特征Ⅰ：人民币中间价调升速度加快.....................................................................................41.2.特征Ⅱ：掉期点实现“三价并轨”.........................................................................................51.3.特征Ⅲ：人民币波动率持续走低.............................................................................................72.二季度以来跨境资金边际变化：......................................................................................................82.1.出口企业结汇率偏低、“待结汇盘”尚未集中释放...............................................................82.2.证券投资项目延续顺差、外资风险偏好继续提升...............................................................103.人民币汇率展望：关注人民币中间价对即期市场的引导............................................................114.风险提示............................................................................................................................................11 图表目录 图1：Bloomberg“逆周期因子”扩张、释放较强的引导人民币升值的信号.................................4图2：2025年6月底开始即期汇价“偏离”中间价..........................................................................5图3：2025年7月份以来“强中间价、弱即期”..............................................................................5图4：7月份USDCNY与USDCNH掉期点趋同...............................................................................5图5：USDCNY掉期点快速向利率平价收敛.....................................................................................6图6：USDCNY与USDCNH掉期点趋于收敛...................................................................................6图7：人民币汇率期权隐含波动率继续下行.......................................................................................7图8：USDCNH风险逆转因子持续下行.............................................................................................7图9：USDCNH1个月期隐波已低于实际波动率...............................................................................7图10：6月份货物贸易主动结汇率仍然偏低......................................................................................8图11：6月份远期结汇需求边际回落..................................................................................................8图12：6月份“待结汇盘”延续扩张..................................................................................................9图13：6月份“待结汇盘”延续扩张..................................................................................................9图14：企业近端换入外汇（B/S）交易规模.....................................................................................10图15：企业近端换出外汇（S/B）交易规模.....................................................................................10图16：5月至6月外资持续增持人民币金融资产............................................................................10图17：随着A股回升，人民币渐进升值..........................................................................................11图18：中美利差小幅回升...................................................................................................................11 进入2025年7月份，在美元指数维持结构性弱势、A股稳步上涨等背景下，作为即期汇价指引的人民币中间价加快调升速度，截至7月25日，美元兑人民币中间价报7.1419，7月份以来累计调升0.23%，期间中间价报价一度达到7.1385，不仅创下年内新低，且达到2024年11月最低水平。然而在人民币中间价调升的同时，人民币即期汇价却呈现相反的走势，7月份以来USDCNY累计上涨0.03%，围绕7.17窄幅震荡，之所以形成“中间价强、即期汇价弱”的格局，但是在中间价释放较强升值信号的指引下，USDCNY/CNH或继续向7.15靠拢。 1.7月份人民币升值的3个特征 回顾7月份迄今人民币中间价加快升值的过程，可以发现本轮人民币汇率升值带有3个基本特征： 1.1.特征Ⅰ：人民币中间价调升速度加快 2025年5月份中间价、在岸汇价和离岸汇价“并轨”之后，中间价在5月至6月底保持在7.16-7.20区间窄幅波动，从Bloomberg预测中间价与实际中间价之差所度量的“逆周期因子”来看，期间“逆周期因子”均值仅-103个点。在6月23日人民银行货币政策委员会第二季度例会上，汇率政策表述从一季度强调“三个坚决”转变为“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，措辞表述的变化反映出对人民币汇率的政策管理从“稳汇率”向“稳预期”的调整，也正是在二季度例会之后，中间价调升的速度加快，进入7月份，中间价与预测中间价的偏离大幅扩张，截至7月25日实际中间价较预测中间价低211个基点。 数据来源：Bloomberg、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 1.2.特征Ⅱ：掉期点实现“三价并轨” 在岸、离岸1