开源晨会

开源晨会0729 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】反内卷初见成效——兼评6月企业利润数据-20250728 【策略】调研热度回落，但电力设备、基础化工、有色金属关注度提升——投资策略点评-20250728 数据来源：聚源 【固定收益】信用债发行额和净融资有所回暖，成交热度提升——固收专题-20250728 行业公司 【化工】农药行业开展“正风治卷”三年行动，看好供给优化助力盈利修复、景气反转——行业点评报告-20250728 【煤炭开采】煤炭基本面利多持续，拐点右侧布局进行时——行业点评报告-20250728 【电力设备与新能源】光伏技术深度系列（一）：BC盈利拐点率先而至，“反内卷”时代未来可期——行业深度报告-20250728 【传媒】从WAIC、浪浪山到CJ2025，继续布局AI、IP方向——行业周报-20250727 【社服】“体重管理年”关注减脂健康饮食，AI赋能赤子城科技中报亮眼——行业周报-20250727 【商贸零售】小商品城启动数贸AI大模型内测，走向全域赋能——行业周报-20250727 【地产建筑】新房成交面积同比增加，推进城市建设更新提质——行业周报-20250727 研报摘要 总量研究 【宏观经济】反内卷初见成效——兼评6月企业利润数据-20250728 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 事件：2025年1-6月全国规上工企利润累计同比-1.8%，前值-1.1%；营业收入累计同比2.5%，前值2.7%。 6月工企景气度低位回升，投资收益对利润贡献或将扩大 1、工业企业营收和利润增速均小幅回暖。测算6月营收当月同比约1.6%、较前值上行了0.8个百分点；利润当月同比则降幅收窄了4.8个百分点至-4.3%，均较5月边际改善。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对6月利润增速的贡献分别为+6.4、-3.6、-6.9个百分点。量（工业增加值）的正贡献扩大，价（PPI）的负贡献小幅加深，利（利润率同比）的负贡献明显收窄。 2、投资收益对利润贡献或将扩大。我们对每百元营收构成进行拆解，6月成本、费用、投资收益+营业外收支、利润分别为85.2、8.8、0.0、6.0元，较2024年同期变动+0.4、+0.1、-0.1、-0.4元。在《利润增速明显转负的因子拆解》报告中，我们指出“投资收益作为波动较大的分项，在部分时期会造成利润数据异常。投资收益来源包括商品、权益、债券、理财产品等，从数据来看，2018年至今工业企业投资收益累计同比与南华综合指数同比较为相关，可作为观测指标”，南华综合指数自6月以来持续上行，指向工企投资收益对利润的贡献有望扩大。 利润格局：反内卷行业利润边际改善 1、中游利润占比持续扩大：6月上游、中游、下游、公用的ttm利润占比分别为28.6%、39.5%、21%、11%，分别较前值变动了-0.5、0.6、-0.1、0.1个百分点。 2、反内卷和非反内卷行业利润增速明显分化。测算6月反内卷行业利润累计同比改善了3.3个百分点至-8.0%，非反内卷行业则下滑了0.9个百分点至-2.1%、连续2个月走弱。反内卷行业具体来看，黑色冶炼、汽车、化学纤维、黑色采选、电气机械边际改善了1815.9、15.5、10.1、9.4、1.4个百分点，非金属矿（水泥、光伏）、煤炭等尚未回暖。需要指出的是，汽车部分受益于车企促销以及重点企业投资收益增长，或无法全部归因于反内卷。 3、6月黑色采选和黑色冶炼PPI降幅进一步扩大，为何盈利出现改善？我们推测反内卷初期，期货价格先于现货上涨、提振工企投资收益并贡献利润，例如6月铁矿石期货较现货超涨6.2个百分点、螺纹钢超涨2.5个百分点（6月至今则分别超涨13.2、13.4个百分点）；第二阶段对应反内卷从预期走向现实，供需结构改善驱动PPI回升并从主营角度贡献利润。 库存周期：反内卷有利于工企去库，关注增量和储备政策 1、6月名义库存同比小幅下行0.4个百分点至3.1%，实际库存同比微降0.1个百分点至6.7%。需要指出的是，库存增速仍高于营收增速，因而工企实际去库情况或仍不佳，库销比和产销率指标并未出现明显改善，有待反内卷产能调控+自律减产见效以进一步改善供需结构。 2、总体来看，6月企业利润小幅修复、结构出现分化，反内卷行业初见成效。中央城市工作会议部署高质量城市更新与1.2万亿雅鲁藏布江下游水利工程接续在需求端加力，有利于对冲下半年的出口不确定性以及消费品以旧换新趋缓，后续关注增量和其他储备政策。 风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。 【策略】调研热度回落，但电力设备、基础化工、有色金属关注度提升——投资策略点评-20250728 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005 “机构调研信息”是投资者决策过程当中，重要的信息补充 机构调研是资本市场信息传递和价值挖掘的重要环节。对于专业机构而言，是深度研究、投资决策的关键步骤。相较财务信息，机构调研具备披露及时、信息多维且深入等优势。往往在调研结束后1-2天内，公司以公告方式对外披露，主要内容包含参会人员信息、会议问答等，投资者与公司管理层之间的问答往往涉及行业最新动态及公司运营细节。 机构调研信息是对基本面信息的重要补充，但信息量大且杂乱。为了清晰梳理出调研中有效、增量信息，我们推出机构调研周跟踪系列，汇总最近一周、一个月公开的机构调研信息，涵盖行业、个股两维度，包含调研热度（环比、同比数据）、调研获得的行业及个股信息增量。 行业视角看机构调研情况:电力设备、基础化工、有色金属关注度同比增加 周度：上周，全A的被调研总次数有所下滑，且低于2024年同期，显示调研热度降温。一级行业中，按机构被调研总次数从高到低排序，电子、汽车、机械设备、医药生物、电力设备的关注度较高。 边际变化上，电力设备、基础化工、有色金属、家用电器、纺织服饰、国防军工、建筑装饰的关注度同比增加。 月度：6月，全A的被调研总次数环比大幅下滑，且低于2024年同期。最新一个月，一级行业中，按机构被调研总次数从高到低排序，机械设备、电子、医药生物、汽车、基础化工的关注度较高。 边际变化上，基础化工、计算机、国防军工、建筑装饰、纺织服饰、家用电器、食品饮料的关注度同比增加。 个股视角看机构调研情况：威力传动、浙富控股、华盛锂电、太力科技、沪电股份等受到市场较多的关注 周度：上周，威力传动、浙富控股、华盛锂电、太力科技、沪电股份等受到较多市场关注，被调研总次数、机构调研家数均数值相对较高。 月度：最近一个月，冰轮环境、中国重汽、亚普股份、博实结、华盛锂电等受到较多市场关注，被调研总次数、机构调研家数均数值较高。 以下是重点公司调研细节梳理: 威力传动：公司在风电增速器取得进展、积极推进产能建设，完善产品矩阵，提升核心赛道话语权。公司近期被机构频繁调研，上周调研次数达4次，受到市场关注。 浙富控股：公司的水电业务处于国内前列，积累了高海拔地区的项目经验。公司近期被机构频繁调研，上周调研次数达3次，受到市场较多关注。 风险提示：公司经营风险、行业政策风险、投资者关系活动记录表错误解读风险。 【固定收益】信用债发行额和净融资有所回暖，成交热度提升——固收专题-20250728 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘瑞（分析师）证书编号：S0790525010001 政策动态和市场热点 深交所于2025年7月18日正式发布《关于试点公司债券续发行和资产支持证券扩募业务有关事项的通知》。通过续发行和扩募机制，增强市场深度，促进价格发现；允许发行人灵活调整融资规模，优化融资效率。 科创债行情进入下半场，配置需求下，科创债仍有利差压缩空间。市场上主流债券ETF包括政金债ETF、国债ETF和信用债ETF等，科创债ETF作为新上市品类，与其他主流ETF所跟踪的指数在样本范围、样本评级、 样本剩余期限上存在区别。在下半年科创债标的扩容和政策导向的带动下，科创债收益率中枢下移，仍有利差压缩空间。 信用债发行额环比上升，净融回暖；金融债成交热度提升；城投利差多走阔 一级发行：普信债发行、净融入规模环比均上升。7月21日-25日，普信债发行额3510亿元，较上周环比增长709亿元；净融入1280亿元，环比增长830亿元。其中，城投债发行额1077亿元，环比增长109亿元；城投债净融入298亿元，环比增长275亿元；产业债发行额2432亿元，环比增长601亿元，净融入982亿元，环比增长558亿元。本周（7月21日-25日，下同）普信债加权发行期限为4.21年，环比增加0.88年；加权发行利率为1.75%，环比下降0.09pct。 二级成交：本周普信债1年以下、1-3年普信债换手率上升，其他期限换手率下降。本周银行二永债换手率整体较上周有所提升。AAA-级别增幅明显，AA+和AA级别换手率下降。 利差跟踪：绝对值方面，截至7月25日，AAA评级各期限的中短票据、城投债、二级资本债和永续债收益率均值分别为1.87%、1.87%、1.89%、1.94%，整体处于历史低位水平。利差方面，城投债利差除3年期AA、AA+、AAA级；5年期AA+、AAA级小幅走阔以外，其余品种利差均收窄，1年期收窄幅度最大，为12-14bp。银行二永债利差3Y和5Y级别均走阔，5Y走阔幅度最大，为4-7BP；1Y收窄幅度为14-15bp。 分区域来看：本周各省份城投债利差多走阔，黑龙江走阔幅度最大，为11BP。 具体来看，1-2Y城投债走阔幅度较平均，为3-6BP；宁夏利差收窄1BP。2-3年期城投债利差除甘肃小幅收窄1BP以外，其余各省份均走阔，幅度在2-5BP。3-5年共9个省份利差收窄，收窄幅度最大的是甘肃，为4BP，19个省份利差走阔，走阔幅度在1-2BP。 产业债方面：本周除AA级化工、AA级建筑材料行业利差分别走阔5BP和1BP外，其余各行业利差均收窄或持平，AAA级产业债平均收窄幅度大于AA级。具体来看，AAA级产业债中，钢铁行业利差收窄幅度最大，为9bp。AA级产业债中，建筑装饰行业利差收窄幅度最大，为10BP。 信用策略：平衡票息和风险，增配中短端高票息城投、3Y/AAA-二级资本债 本周信用债市场呈现“供给放量、利差走扩、交易活跃”特征，策略上需平衡票息与风险，优先布局中短端高评级品种，超长端关注流动性溢价机会，同时注意政策与信用事件扰动。 品种上，增配中短端高票息城投债及产业债，久期控制在3年以内；超长信用债在利率调整后介入，关注保险次级债及科创债ETF成分券的流动性溢价；银行二永债方面，当前3年期AAA-级二级资本债信用利差为23BP，建议关注资金面变化，以及信用债配置端的整体情绪来考虑板块博弈。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【化工】农药行业开展“正风治卷”三年行动，看好供给优化助力盈利修复、景气反转——行业点评报告-20250728 金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002 |徐正凤（分析师）证书编号：S0790524070005 |李思佳（分析师）证书编号：S0790525070006 事件：农药行业开展“正风治卷”三年行动，行业供给自律或助力景气反转 据中国农药工业协会公众号报道，中国农药工业协会发布关于开展农药行业“正风治卷”行动的通知。根据2024年中央经济工作会议关于“综合整治内卷”的工作要求，经研究决定，针对当前农药行业存在的隐性添加、非法生产、无序竞争等突出问题，在全行业开展“正风治卷”三年行动。重点任务包括：（一）严禁在产品中添加 或以助剂名义销售隐性成分或未