燃料油：高硫燃料油东西方价差分析框架与行情展望

情展望投资咨询从业资格号：Z0019111liangkefang024064@gtjas.com （正文）1.高硫燃料油东西方价差波动情况以及背后逻辑复盘1.1价差历史走势复盘东西方价差，也称EW（East-West）价差，其中的东方指的是新加坡市场的FOB价格，西方则对应ARA，即西北欧地区的FOB价格，计算方法为东方价格减去西方价格。一般来说，跨地区的价差代表的是两个区域内同一商品市场的强弱对比，同时如果两个地区存在现货流通，这一价差也具有贸易利润的现实意义。但由于新加坡和ARA市场在高硫燃料油这一品种上并没有成规模的现货贸易流，所以从这一角度出发，东西方价差反映的仅仅是东西方两个现货市场的强弱对比，不代表两个地区之间的现货套利经济性。如果不能从现货套利经济性角度去分析，捕捉价差波动驱动因素的时候只能通过将两个地区割裂开来分析供需平衡来达成，与之相比，现货流变化引发的价差波动更为直观，也更容易进行分析和交易。因此，分析EW价差时，由于东方市场和欧洲市场都仰赖于中东地区的高硫燃料油出口，可以通过引入中东价格与东、西方价格分别构建价差，通过结合中东对欧洲、亚太的价差和出口量的变化，来描绘东西方市场因供应水平差异衍生出的市场格局差异。顺着这一思路，下文我们将挑选几个EW价差大幅波动的时期，将中东引入分析框架，进行逻辑验证与行情复盘。1.1.1东西价差持续下跌：2023年3月~9月从历史数据来看，2023年3月到9月期间，东西价差收缩的趋势非常明显，结合各类数据，我们认为下跌的驱动主要来自于以下几个方面：1.欧洲炼厂原料的轻质化趋势：在对俄罗斯制裁生效之后，俄罗斯原油无法对欧洲炼厂直接出口，意味着欧洲地区，尤其是坚决执行制裁措施的西北欧地区的炼厂需要寻找其他原油来填补缺口。而从原油产量和出口能力来看，附近区域能够成为稳定供应来源的主要是美国、巴西以及尼日利亚等低硫轻质、中质原油主产国。于是，在逐渐增加上述区域的采购之后，西北欧炼厂注定将生产数量更少、含硫量更低的燃料油组分，这一点在2023年上半年欧洲炼厂的产量和收率数据上能够得到印证。尽管欧洲总体的燃料油需求在持续下降，但产出能力的下降逐步成为影响西北欧高硫市场供应稳定性的潜在风险点。2.柴油生产利润上升，重油炼厂内部消化比例上升：俄乌战争除了给欧洲留下了原油供应缺口之外，“柴油荒”也是另一个显著的影响结果。从价格表现来看，2023年5月开始欧洲的柴油裂解处于持续性的走强趋势，欧洲的炼厂利润也得到了持续性的改善。在这样的背景下，显然炼厂将重质组分转化为轻油组分能够获得更好的利润，导致炼厂产出的重油组分外放量变得相对有限。从Kpler数据来看，OECD欧洲部分的燃料油出口从2023年开始持续性处于历史低位。3.欧洲与亚洲对于中东套利经济性差异：结合中东到西北欧、新加坡的套利经济性来看，在2023年3月到9月期间，尽管欧洲方向的经济性在持续修复，但始终处于0轴以下，而新加坡方向的套利空间相对稳定地在0轴附近波动。在套利窗口打开的情况下，更多的中东现货前往新加坡而不是西北欧地区，同时俄罗斯的高硫燃料油也在持续地向亚太地区输出，供应水平的差异进一步支撑价差持续下跌。 资料来源：路透，国泰君安期货研究图2：2022年之后西北欧炼厂原油进口中轻质原油进口数量逐渐上升资料来源：Kpler，国泰君安期货研究59.44%58.76%33.92%35.45%0%20%40%60%80%100%120%2020年2021年轻质原油占比中质原油占比 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究图6：2023年~2024年西北欧地区的高硫组分持续处于历史低位资料来源：Kpler，国泰君安期货研究图8：在2023年9月之前，中东高硫发往新加坡的套利空间更大资料来源：Platts，国泰君安期货研究0500100015002000250030003500400001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01西北欧地区高硫组分出口数量2018201920222023-250-200-150-100-50050100中东-西北欧套利 资料来源：Platts，国泰君安期货研究图7：2023年5月中东面向亚太市场的出口逐步增加，对EW价差形成压力资料来源：Kpler，Platts，国泰君安期货研究图9：2023年下半年俄罗斯对亚太高硫出口数量明显上升资料来源：Kpler，国泰君安期货研究-1000010002000300040005000东西高硫物流差01002003004005006007002022/7/32022/8/32022/9/32022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/3俄罗斯对亚太高硫组分出口 2023/5/32023/6/3 1.1.2东西价差走阔：2024年10月~2025年3月另一方面，2024年10月一直到2025年3月是一个明显的上涨周期，这段上涨行情实际上分为前、后两个阶段，各自存在不同的驱动。阶段一：欧洲地区套利窗口打开导致现货涌入最终拖累当地价格2024年9月开始，也门胡塞武装在红海区域不断袭击来往船只，导致中东地缘冲突持续性扩大。鉴于红海在全球能源运输中的重要地位，市场的恐慌性情绪使得中东以及邻近区域的能源品价格大幅上涨。再加上9月中希腊一套炼厂的停工，供应紧张格局导致西欧高硫价格上涨较快，自此开始吸引附近区域的现货流动。随着中东炼厂在四季度末期的回归，以及后续拉美方向墨西哥对欧洲出口增加，ARA市场出现了明显的累库现象，库存从10月开始一直保持在历史高位直到3月份。而在欧洲持续累库的期间，欧洲对中东的价差开始不断收窄直至倒挂。阶段二：制裁加剧导致东部市场被动抬升窗口价格叠加船燃需求继续增长除了欧洲自身市场格局变弱之外，亚太市场的强势是引导价差在2024年底继续上涨的核心因素，其中最大的利好因素来自于美国对伊朗和俄罗斯制裁的加码。这一举措导致制裁货源的获取难度和进口成本进一步上升，部分买家被迫从制裁货源向非制裁货源进行切换，略带恐慌性的采购转移使得一季度中新加坡市场高硫成交升贴水持续上升。同时，在船燃领域，全球船舶安装脱硫塔的进度还在继续，即便是在船燃淡季，新加坡海事局的数据显示高硫燃料油销量同比仍然保持2.5%的增速，高硫燃料油在新加坡的市场份额仍然稳定地保持在39%左右。图10：2024年10月开始，东西方价差持续上行资料来源：路透，国泰君安期货研究-40-30-20-100102030405060东西方价差M1 单位：美元/吨 资料来源：Platts，国泰君安期货研究图14：2025年开始拉美出口数量开始逐渐上升单位：千吨资料来源：Kpler，国泰君安期货研究图16：2024年底和2025年初美湾向西北欧的套利空间持续修复推动拉美出口增加资料来源：Platts，国泰君安期货研究0501001502002503002023/12/12024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/12024/7/12024/8/12024/9/12024/10/1中东出口-60-50-40-30-20-10010203040美湾-西北欧套利空间 资料来源：Platts，国泰君安期货研究图13：2024年10月之后随着东西方高硫物流差逐步缩小，价差开始反弹资料来源：Kpler，Platts，国泰君安期货研究图15：2024年四季度到2025年一季度初期欧洲燃料油库存持续处于历史高位资料来源：彭博，国泰君安期货研究-10000100020003000400050002024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/12024/7/12024/8/12024/9/1东西高硫物流差020040060080010001200140016001800200001-0201-1301-2502-0602-1703-0203-1303-2604-0704-2005-0405-1505-3106-11欧洲ARA燃料油库存2019202020232024 06-2307-0407-1608-0120212025 1.2核心要素梳理：1.欧洲市场的不稳定性：从数据来看，EW价差波动的放大始于2022年，为何2022年成为重要的分水岭？我们认为，主要原因在于俄乌冲突爆发后，俄罗斯油品退出欧洲市场带来的一系列连锁反应。除了燃料油断供带来的直接影响外，俄罗斯原油退出欧洲市场后，欧洲炼厂转而向周边区域寻求原料，而欧洲附近区域多以低硫轻质原油品种为主，原料的切换导致整个欧洲炼厂含硫燃料油产量随着收率降低而逐步下降，2025年上半年更是掉入历史最低值，导致欧洲市场对外部高硫供应的依赖度上升，这种依赖度上升最终形成了欧洲高硫供应链的不稳定性。正是基于这种不稳定性，使得欧洲市场存在较为突出的供需矛盾，价格的波动率根据这一点有了一定程度的上升，甚至在某些时刻会超过亚太市场，成为价差的核心拉动因素。2.中东-俄罗斯-拉美与亚太、欧洲的现货流通：结合我们上文的分析，中东、俄罗斯和拉美是三个需要重点关注的供应来源地区。假设初始状态下，中东与西北欧方向存在套利空间，后续随着中东-西北欧方向的流量增加，这一套利空间会随着西北欧现货供应逐渐充盈、现货价格下跌而关闭，而由于物流向西北欧方向倾斜，亚太区域可能存在一定供应缺口，这时亚太区域的价格会对应地出现上涨，东西方价差将从此刻开始上涨。所以，中东地区类似一个蓄水池，亚太和西北欧则是这个蓄水池的出水口，如果其中一个出水口的流量开始增加，那么另一个出水口的流量就会下降，最终导致两个地区的价差跟随流量的差异发生波动。同时，西北欧、亚太各自还连接着一个独立的蓄水池——拉美和俄罗斯。当然，拉美和俄罗斯并不是仅仅向欧洲和亚太供应，拉美也是亚洲和北美的主要高硫供应方，但从占比上考虑，中东+拉美的出口决定了欧洲75%以上的供应量，而中东+俄罗斯的出口也决定亚太至少70%的供应量。此外，在预判中东、俄罗斯和拉美的炼油生产和出口物流变化时，运费也是需要重点关注的一个要素，它通过影响套利窗口的大小左右着最终出口物流的规模。3.需求变化对亚太和欧洲的价格影响：根据Clarkson数据来看，2024年全年鹿特丹、安特卫普的高硫船燃总销量分别为333万吨和190万吨，同比增速分别为6%和1%，而在同期的亚太市场内，仅新加坡一地的高硫船燃总销量就达到2023万吨，同比增速21%。对比之下，亚太的船燃市场规模更大，需求增速也更快。所以在船燃这一需求子板块上，亚洲市场受到的利好驱动仍然强于欧洲市场。此外，亚洲地区有一定数量的国家会采用高硫燃料油作为发电燃料，而欧洲电厂则一般依赖天然气、低硫燃料油、柴油或其他新能源。另一个东西方市场都关注的需求子板块是炼化，主要是各大炼厂采购燃料油作为一次装置掺炼原料或是二次装置直接进料。由于欧洲相对亚洲更加缺乏含硫重油，相比于直接作为燃料燃烧，尤其对于中间馏分油产出能力较差的欧洲地区而言，将含硫重组分加工为轻质油品是充分发挥重组分油品经济价值的有效手段。综合来看，亚太市场由于供需总体的规模更大，价格容易受到供应和需求的双向驱动，而燃料油在亚太具有更多的燃料属性；相比之下，欧洲的需求驱动并不如亚洲市场那样强劲，大幅的价格波动可能与供应端的变化更为相关，如果从需求端去研究燃料油的基本面，则主要应该关注炼油行业和炼油原料市场的变化。 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究图18：2022年之后西北欧和亚洲高硫价格的波动率同步上升资料来源：Platts，国泰君安期货研究2.2025年下半年东西方高硫燃料油格局对比与策略展望从2024年的第一次大幅波动开始，希腊炼厂的动向是一个相当重要的变量。该炼厂对西北欧市场的重要性侧面折射出整个西北欧市场在高硫方面具有高度的进口依赖度，导致一旦区域内有炼厂的生