耐世特(1316.HK)百年沉淀，终将绽放

投资建议投资建议1945我们核心观点：1、从行业层面来看，电动化、智能化催化转向系统迭代升级；L4Robotaxi催化线控转向商业化进程加速。2、从竞争格局来看，全球市场，转向前三大供应商为捷太格特、博世、耐世特；国内市场，高价值EPS仍以国外供应商为主，国产替代空间广阔。3、耐世特，全球公司基因，海外布局深厚，客户结构多元化。公司北美、欧洲利润率逐步改善，中国业务在手订单充足，增速迅猛。底盘转向为公司基本盘业务，大单品策略，由转向横向拓展至底盘制动业务，拓开成长曲线。整体来看，公司为汽车智能化核心执行器标的。投资建议：我们选取国内主营为底盘业务的零部件公司伯特利、拓普集团、保隆科技为可比公司，2025-2027年平均PE分别为20.10、15.67、12.57。我们认为公司作为自主转向系统龙头，受益于电动化智能化大趋势，高性能EPS以及线控转向业务将为公司带来新的成长空间，理应给予更高的估值溢价。我们预计耐世特2025-2027年营业收入分别为44.90/47.14/49.50亿美元，归母净利润分别为0.78/0.95/1.26亿美元，EPS分别为0.03/0.04/0.05亿美元。按照7月21日收盘价6.39港元，对应PE分别为25.64/21.05/15.87倍，首次覆盖给予“增持”评级。（按照1 USD=7.2 CNY）风险提示：车市需求不及预期，出现大幅度下滑的风险；竞争加剧的风险；供应链不确定性的风险。 1947 目录一、全球百年转向龙头二、营收稳步增长，利润逐步改善三、双轮驱动转向系统迭代升级四、自动驾驶催生线控转向出现五、竞争格局优异，国产替代空间广阔六、盈利预测与估值七、风险提示 全球百年转向龙头 全球百年转向龙头全球百年转向龙头资料来源：公司官网，ifind，华西证券研究所耐世特是一家全球领先的运动控制技术公司，总部位于美国密歇根州，拥有13000多名员工，60多家客户，5个技术中心和26个工厂，主要客户面向北美、南美、欧洲和亚洲。耐世特的前身是成立于1906年的Jackson,Church&Wilconx公司，随后，耐世特被通用收入旗下，成为其主营汽车转向系统和传动系统的全资子公司。2010年，被出售给太平洋世纪汽车系统，随后被让渡给中国航天工业集团公司。Jackson, Church &Wilcox公司成立于美国密西根州萨基诺市19061别克汽车公司收购了Jackson, Church &Wilcox公司，别克随后加入了新成立的20139102016耐世特汽车系统在中国香港上市耐世特汽车系统全球总部在美国密西根州奥本山市启用耐世特汽车系统和大陆集团宣布合资成立CNXMotion 4图1：公司发展历程通用汽车公司宣布将耐世特汽车系统出售给太平洋世纪汽车系统，太平洋汽车系统让渡给中国航空工业集团公司6通用汽车公司19092通用汽车公司对萨基诺工厂的业务进行重新调整，成为通用汽车公司旗下的业务部门19173公司更名为萨基诺产品公司，继续作为通用汽车公司旗下的业务部门191945萨基诺业务部门成为通用汽车公司的一个独立业务部门，被称为通用汽车公司旗下的德尔福汽车系统萨基诺转向器业务部门更名为萨基诺业务部门201072023811121319851995199920172021耐世特汽车系统带可收缩时转向管柱的线控转向获《汽车新闻》PACEpilot创新前瞻奖耐世特汽车系统和大陆集团宣布解散合资公司；耐世特汽车系统对资源重新进行了战略性分配德尔福成为一家独立的公司 大大股东为央企集团股东为央企集团资料来源：Wind，华西证券研究所截至目前，耐世特的大股东为央企集团耐世特汽车系统中国（香港）控股有限公司太平洋世纪（北京）汽车零部件有限公司北京亦庄国际汽车投资管理有限公司27.12%100%44.03% 。。中国航空汽车系统控股有限公司 产能全球布局，客户结构多元化资料来源：公司年报，华西证券研究所耐世特在全球六大洲共有26个工厂、5个技术中心、13个客户支持中心。公司服务全球超过60家整车制造商，包括宝马、比亚迪、长安汽车、奇瑞汽车、福特、广汽、通用、大众等，客户结构多元化。截至2024年，共有7个生产基地、5个客户服务中心和1个技术中心在中国。2023年，耐世特总投产项目超过55个，其中EPS（电助力转向系统）累计总产量超过一亿件。2024年，公司总投产项目达到77个，其中亚太地区投产52个。同时，墨西哥技术中心开始扩建。2025年1月，江苏常熟技术中心开工，为满足国内和亚太地区对先进EPS的需求，国内产能扩建。图3：公司全球布局情况 机构种类数量或地点全球总部美国密歇根州奥本山制造工厂26间技术中心5间客户支持中心13间表1：公司机构一览 底盘为公司主营业务底盘为公司主营业务资料来源：公司年报，华西证券研究所耐世特主营业务包括转向系统和动力传动系统两大块。转向系统提供汽车的横向操控，产品包括EPS（电动助力转向系统）、SbW、HPS（液压助力转向系统）及CIS（转向管柱）。DL（动力传动系统）将动力从齿轮箱输出传送至驱动轮，产品包括前轮驱动半轴、中间传动轴、后轮驱动半轴以及传动轴等速万向节。图4：公司产品 图5：公司主要业务 电动助力转向系统及线控转向（电动助力转向系统及线控转向（EPSEPSSbWSbW））资料来源：公司年报，公司官网，华西证券研究所EPS通过电机辅助驾驶员进行转向。硬件及软件同步研发及共同无缝运作，考虑驾驶动力及操作环境，将驾驶员与道路连接。EPS为实现ADAS功能的关键。EPS将车辆电子控制器（ECU）的数据转化为精准的机械转向功能。目前，多项通过耐世特EPS实现的ADAS功能已投入使用，例如泊车辅助、车道保持、车道偏离警告、交通堵塞辅助等。SbW以算法、电子设备及执行器取代驾驶员与车辆之间的机械转向连接。SbW模拟真实的路感，提供宽泛的性能表现（包括运动型、豪华型、舒适型等），并通过动态可变转向比增强车辆的操控性。SbW实现了先进的安全及性能特性与功能，并为车辆轻量化及封装灵活性开拓了新的可能性。表2：耐世特的EPS及SbW组合产品名齿轮助力式EPS（REPS）双小齿轮助力式EPS（DPEPS）有刷电机助力式EPS（BEPS）单小齿轮助力式EPS（SPEPS）管柱助力式EPS（CEPS）SbW，包括轮端执行器（RWA）、手感模拟器（HWA）、后轮转向系统（RWS）、软件车辆结合自动转向执行器 8图6：公司电动助力转向系统及线控转向 转向管柱和中间轴（转向管柱和中间轴（CISCIS））资料来源：公司年报，公司官网，华西证券研究所CIS把方向盘连接至转向机，通过从方向盘传递驾驶员选择的扭力控制横向转向。公司先进的转向管柱带来方便特性，例如可碰撞，可为驾驶员提供保护。方便的特性包括手动及助力调节、缩减扭振、传感器、执行器及符合人体工学设计操控。先进能量吸收系统有助提升汽车的安全评级，包括自动调节驾驶员姿势的主动系统，为驾驶员提供最佳的伤害保护措施。耐世特提供广泛的CIS产品组合，以满足小型汽车、运动型多用途汽车（SUV）及卡车对先进安全性、性能及便利性的需要。产品名手动调节式转向管柱助力调节式转向管柱收缩式转向管柱耐撞性-自适应吸能技术集成电子设备及传感器安全及辅助控制圈中间轴组合 图7：转向管柱和中间轴表3：耐世特的CIS组合 液压助力转向（液压助力转向（HPSHPS））资料来源：公司年报，公司官网，华西证券研究所HPS使用高压液辅助驾驶员转向。发动机带动的助力转向泵制造系统压力，然后高压液流入转向齿轮箱，再驱动车轮。耐世特生产两款优质液压产品：磁助力扭矩叠加转向器（MTO）及流量自动控制泵。该等产品可为驾驶员带来先进的辅助驾驶功能及节省能耗。MTO转向器执行器针对中型及重型卡车、半挂型卡车及巴士而设计。流量自动控制泵可减少引擎内的额外消耗，以改善运作效率。公司亦引入MTO卡式阀，其可整合至整车制造商现有的齿轮配置中。产品名MTO齿条及小齿轮转向走珠式转向器省油动力辅助转向器泵及油壶 图8：液压助力转向表4：耐世特的HPS组合 动力传动系统（动力传动系统（DLDL））资料来源：公司年报，公司官网，华西证券研究所DL系统为多个汽车类别而设计，并可根据特定的汽车要求量身定制，将扭力从引擎传送至车轮。我们的系统改善汽车操控性并消除对前轮及全输驱动汽车的DL干扰问题。耐世特的半轴可增强驾驶员的舒适度及控制，对于极其安静的EV（电动汽车）而言，追求业内顶级舒适度及操控性（尤其是在NVH方面）更是一大挑战。耐世特的DL透过优质、高效摆动万向节、球花链伸缩轴及轻量组件解决对NVH日益增多的要求。表5：耐世特的DL组合以下各项的前轮及后轮驱动半轴：中间传动轴EV（电动汽车）ICE（内燃机）汽车全尺寸全车架车辆高性能车辆高角度要求高效能要求极端操作环境中间传动轴 图9：动力传动系统 新业务布局底盘一体化新业务布局底盘一体化资料来源：公司官网，华西证券研究所2025年4月16日，耐世特推出电子机械制动（EMB）系统，这是一款先进的线控制动（Brake-by-Wire）解决方案，可提升安全性、舒适性和可维护性，并支持软件定义底盘的集成。耐世特的技术由转向行业拓展到制动行业。公司的许多技术、工具集、软件控制和硬件组件在其先进的转向和制动系统开发中是通用的。公司利用现有技术模块打造了这款模块化、高精度的制动系统，通过技术反哺为全球业务注入新动力并从战略上将产品技术拓展至底盘“线控运动控制”（motion-by-wire）领域，作为其更广泛的底盘运动控制战略的第一步。提升车辆稳定性，缩短响应时间和制动距离，提升安全性无液压油，有助于实现轻量化，优化能源效率取消传动机构，提供设计灵活性，面向未来架构无液压部件，减少维护成本、减少粉尘和碳排放表6：耐世特EMB的关键优势 12图10：EMB系统 二营收稳步增长，利润逐步改善 营收稳步提升，以营收稳步提升，以EPSEPS为主为主资料来源：公司年报，华西证券研究所公司近五年营业收入稳步提升。2021-2022年，借整车产业复苏、区域需求集中释放，增速强劲。2023年后，北美等区域需求回落、业务周期波动，增速逐步收窄。核心板块EPS绑定整车产业，CIS依靠区域需求，二者支撑营收扩张。分产品来看，公司业务分EPS、CIS、HPS、DL板块，EPS常年贡献绝大部分营收，贡献68%左右。EPS深度绑定整车制造产业，2020年其因疫情下滑，2022、2024年随区域需求回升；CIS依赖区域市场，2020年受行业冲击大降，后随需求回暖增长；HPS规模相对较小，受客户周期、行业需求左右；DL与北美整车产量关联紧密，还受亚太需求对冲。总体而言，公司营收增长核心靠下游整车产业、区域客户需求，需求升则增，遇危机或需求降则下滑。图11：公司营收（亿美元）30.3233.5938.4042.07-15.20%10.77%14.32%9.56%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002020202120222023营业收入YOY 14图12：公司分产品营收占比42.761.65%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%202467.88%69.24%68.19%68.00%67.52%11.33%9.46%9.63%9.02%10.29%3.96%4.08%4.33%4.00%4.14%16.84%17.22%17.85%18.98%18.04%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20202021202220232024EPSCISHPSDL 亚太贡献主要增量亚太贡献主要增量资料来源：公司年报，华西证券研究所按区域划分，公司北美洲收入占比最大，超过50%，但逐年下降。亚太地区占比第二，但是增速