国债周报：债市后续调整空间或有限

CONTENTS目录010203 周度评估及策略推荐 ◆经济及政策：经济数据在受关税影响下整体仍具韧性，二季度经济增长略超预期，生产好于需求。出口方面，关税缓和后整体好转，但抢出口的持续性仍有待观察。6月价格指数而言，CPI同比回升，但工业品价格持续承压，后续关注“反内卷”的提振作用。海外方面，美国众议院表决通过“大而美”法案，利于提振美国经济增长前景，但部分发达国家财政纪律放松，可能引发长债收益率上行以及风险外溢效应。1、国家外汇管理局：今年以来，外资配置人民币资产总体保持稳定，外资投资人民币债券规模上升。目前外资持有境内人民币债券的总量超过了6000亿美元，处于历史较高水平。近期外资投资境内的股票总体向好，上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年总体净减持的态势，尤其是在5、6月份净增持规模增加至188亿美元，显示全球资本配置境内股市的意愿增强。2、人力资源社会保障部二季度新闻发布会上透露，下一步，人社部将稳步推进养老保险全国统筹、延迟法定退休年龄等改革。协同相关部门推进落实个人养老金政策措施。做好养老金调整工作，及时足额发放社保待遇。持续加大基金监管力度。3、1-6月，全国一般公共预算收入115566亿元，同比下降0.3%。其中，全国税收收入92915亿元，同比下降1.2%；非税收入22651亿元，同比增长3.7%。印花税1953亿元，同比增长19.7%。其中，证券交易印花税785亿元，同比增长54.1%。国有土地使用权出让收入14271亿元，同比下降6.5%。1-6月，全国一般公共预算支出141271亿元，同比增长3.4%。4、重要随着债市持续调整，债券基金再次遭遇赎回风波。或因遭遇较大赎回压力，本周基金大量卖债，单日卖出规模近干亿。机构买卖数据显示，公募债基遭遇去年“9.24”行情之后的最大单日赎回，而债基公告大额赎回的情况增多，7月以来出现大额赎回并公告提高份额净值精度的债基产品已超过30只。5、据日本广播协会报道，在20日举行的日本第27届参议院选举中，由自民党和公明党组成的执政联盟丧失参议院过半数议席。这是自民党自1955年成立以来，首次在国会众参两院都未能取得过半数席位。6、美国6月耐用品订单月率-9.3%，预期-10.8%，前值由16.40%修正为16.5%。7、日本央行据悉将认为与美国的贸易协议会减少不确定性，预计到年底将有足够的数据来权衡加息，但暂没有必要对前景做出重大改变。8、欧元区7月制造业PMI初值为49.8，预期49.7，前值49.5；服务业PMI初值为51.2，预期50.7，前值50.5；综合PMI初值为51，预期50.8，前值50.6。周度评估及策略推荐 周度评估及策略推荐◆流动性：本周央行进行16563亿元逆回购、4000亿元MLF以及1000亿国库现金定存操作，有17268亿元逆回购、2000亿元MLF和1200亿元国库现金定存到期，本周净投放1095亿元，DR007利率收于1.65%。◆利率：1、最新10Y国债收益率收于1.74%，周环比+7.07BP；30Y国债收益率收于1.99%，周环比+9.15BP；2、最新10Y美债收益率4.40%，周环比-4.00BP。◆小结：基本面看，二季度经济数据在关税扰动下维持韧性，6月经济数据整体略超预期，出口受关税缓和后外需回暖、抢出口及抢转口效应提振延续增长，此前6月PMI供需两端回升也指向6月经济数据不弱，但往后看，抢出口效应可能边际弱化。资金情况而言，月中可能面临税期走款、政府债发行和同业存单到期量增多扰动。往后看，在内需弱修复和资金有望延续松背景下预计利率大方向依然向下，但近期商品和股市情绪较好对债市有所压制，并触发了一定的赎回负反馈，节奏上关注股债跷跷板的影响，当前位置债市调整空间或有限，等待逢低介入机会。 基本面评估国债基本面评估多空评分简评小结 交易策略推荐策略类型操作建议单边逢低做多 期现市场 T合约行情表现图1：T当季合约收盘价及年化贴水走势资料来源：WIND、五矿期货研究中心991011031051071092022-032022-052022-072022-092022-112023-01 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 TF合约行情表现图5：TF当季合约收盘价及年化贴水走势资料来源：WIND、五矿期货研究中心1001011021031041051061071082022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02TF00.CFE 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 T及TL持仓量图11：T收盘价及持仓量（手）资料来源：WIND、五矿期货研究中心9698100102104106108110112 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 主要经济数据 国内经济图13：GDP增速（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、2025年2季度GDP实际增速5.4%，超市场预期，今年上半年经济增长维持韧性。2、6月制造业PMI录得49.7%，较前值上升0.2个百分点，主要系关税缓和影响所致；非制造业商务活动指数上升0.2个百分点至50.5%，扩张动能边际增强。-10-505101520252017-122018-04 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国内经济图15：制造业PMI细分项-生产资料来源：WIND、五矿期货研究中心在6月份制造业PMI的细分项中，制造业供需两端均有所回升，生产端好于需求端。生产指数较前值上升0.3个百分点至51.0%，新订单指数上升0.4个百分点至50.2%。新出口订单指数上升0.2个百分点至47.7%，受关税缓和影响有一定回升。404550556065 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国内经济图17：价格指数同比（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、6月份CPI同比上升0.1%，前值-0.1%;核心CPI同比上升0.7%，前值0.6%;PPI同比下降3.6%，前值-3.3%;2、从环比数据看，CPI环比-0.1%，前值-0.2%；核心CPI环比0.0%，前值0.0%；PPI环比-0.4%，前值-0.4%。CPI的环比上升主要由家用电器、金饰等消费品价格上升带动，食品价格降幅收窄;而PPI同比降幅走扩，环比下降0.4%降幅持平于前值，主因黑色系价格受供需关系偏弱影响延续弱势，以及部分出口导向行业价格有所承压。-2-101234562014-062014-12 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 图19：出口增速（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心国内经济2025年6月我国进出口数据在关税缓和以及订单修复背景下有所回升，整体好于预期。6月出口(美元计价)同比增长5.8%，路透一致预期值5%，前值4.8%，较前值上升1.0个百分点，主要受到关税缓和后外需好转和订单修复影响。6月进口同比增长1.1%，前值-3.4%，显示在“两重”“两新”政策带动下进口有所回稳。分国别看，6月我国对美出口同比下降16.13%，反映关税缓和后中美贸易有所修复以及补库需求提振。相较而言，6月我国对东盟出口仍维持较高增速，同比增速16.74%，反映转口效应延续。-30-20-10010203040502021-08 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国内经济图21：工业增加值（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、6月份工业增加同比增速为6.4%，前值5.8%。其中，6月份制造业同比增长7.4%，为三个月来最快增速；高技术产业同比增长9.7%，抢出口以及制造业维持韧性带动工业生产整体好转；2、6月份社会消费品零售总额当月同比增速4.8%，较前值6.4%下降1.6个点；社零增速显示以旧换新政策作用依然持续，但饮料、香烟、酒类以及餐饮服务的销售额同比均有所下降，对社零增速有所拖累。-20-100102030402022-03 国内经济图23：固定资产投资（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、6月固定资产投资累计增速同比为2.8%，前值3.7%；房地产投资增速累计同比为-11.2%，前值-10.7%，房地产市场延续调整；不含电力的基建投资增速累计同比4.6%，前值5.6%，增速有小幅放缓；制造业投资累计同比为7.5%，前值为8.5%,维持较高增速；2、6月70个大中城市二手房住宅价格环比-0.6%，前值-0.5%；同比-6.1%，前值-6.3%。-20-15-10-5051015202020-10 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国内经济图25：房屋新开工面积及同比（万平，%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、6月房屋新开工面积累计值30364万平，累计同比-20.0%，前值-22.8%；2、6月房屋新施工面积累计值633321万平，累计同比-9.1%，前值-9.2%。0500001000001500002000002500002016-12 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 图27：房地产新开工及竣工面积（万平）资料来源：WIND、五矿期货研究中心国内经济1、6月份竣工端数据同比回落2.16%，前值-19%，降幅有所收窄；2、30大中城市新房销售数据近期有所走弱，地产改善持续性有待观察。50007000900011000130001500017000190002100023000 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国外经济图29:美国GDP（十亿美元，%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、一季度单季美国GDP现价折年数29977亿美元，实际同比增速2.05%，环比增长-0.3%；2、美国6月CPI同比升2.7%，前值升2.4%；6月CPI环比升0.3%，前值升0.2%；核心CPI同比升2.9%，前值升2.8%。整体符合预期。10,00015,00020,00025,00030,00035,000 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国外经济图31:美国耐用品订单（亿美元，%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、美国6月耐用品订单金额3118亿美元，同比增长10.93%，前值19.93%；2、美国6月非农就业人数增加14.7万人，预估为增加11.0万人，前值由13.9万人修正为14.4万人；美国6月失业率报4.1%，前值为4.2%。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国外经济图33：美国PMI资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、美国6月ISM制造业PMI为49.0，前值48.5；6月ISM非制造业PMI为50.8，前值49.9；2、一季度欧盟GDP同比增长1.4%，环比增长0.3%；303540455055606570752003-052004-05 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国外经济图35：欧元区通胀资料来源：WIND、五矿期货研究中心-20-10010203040502003-052004-051、欧元区6月CPI同比增长2.0%，预期2.0%，前值1.9%；环比增长0%，预期0%，前值0.60%。欧元区5月份核心CPI同比上升2.3%，前值为2.3%。2、欧元区7月制造业PMI为49.9，前值49.5；服务业PMI为51.2，前值50,5。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 流动性 流动性图37：货币供应量（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、6月M1增速4.6%，前值2.3%；M2增速8.3%，前值7.9%；广义货币同比增速有所回升；2、6月当月，社融增量4.20万亿元，同比多增9008亿元；新增人民币贷款近22400亿元，社融主要来自于政府债的增长，6月是信贷投