期权策略详解（中）：如何构建期权交易策略

华宝证券1/5证券研究报告|私募基金专题报告如何构建期权交易策略期权策略详解（中）在上一篇报告中，我们学习了如何拆解一份期权合约，理解了其价格变动背后的驱动因素。掌握这些基础知识后，我们便可从理论走向实践，探索如何利用期权构建多样的交易策略。期权的真正魅力不在于简单的单向押注，而在于通过组合不同合约，精准表达对市场的特定看法，并将风险与收益控制在预设从简单的场内买卖，到复杂的价差组合，再到高度定制化的场外雪球与DCN，期权策略层层递进。不过它们万变不离其宗，都是通过对基础期权头寸进行加工，以适应不同市场环境并管理风险。理解这些策略背后的期权结构，是辨识风险提示：本报告不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议；本报告涉及私募基金相关内容，若您非合格投资者，请勿阅读本报告。 投资要点范围内。其真实风险与收益来源的关键。 ： 内容目录1.场内期权策略...............................................................................................................................................................................32.场外期权策略...............................................................................................................................................................................43.风险提示.......................................................................................................................................................................................4图表目录图1： 牛市价差损益图............................................................................................................................................................3图2： 蝶式价差损益图............................................................................................................................................................3图3： 跨式组合损益图............................................................................................................................................................4图4： 日历价差损益图............................................................................................................................................................4 敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券2/5 敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券3/5在上一篇报告中，我们学习了如何拆解一份期权合约，理解了其价格变动背后的驱动因素。掌握这些基础知识后，我们便可从理论走向实践，探索如何利用期权构建多样的交易策略。期权的真正魅力不在于简单的单向押注，而在于通过组合不同合约，精准表达对市场的特定看法，并将风险与收益控制在预设范围内。1.场内期权策略期权单腿交易即直接买卖认购或认沽期权是所有复杂交易的基石。当投资者预期市场将大幅上涨时，可以选择买入认购期权。此策略的优势在于成本有限，最大亏损为付出的权利金，而理论收益无限，可以以小博大。反之，强烈看空后市时则可以买入认沽期权。不过，这两种策略的胜率通常不高，因为它们不仅要判断对方向，还要契合时间节奏与波动率变化。与买入期权不同，卖出期权更偏向赚取稳定现金流，不过需要承担行权的风险。与现货结合的备兑开仓策略，在持有标的资产的同时卖出认购期权，通过放弃部分潜在上涨收益换取权利金，是较为稳健的收益增强策略。当投资者对市场的看法更精细时，单腿策略便略显不足，此时需运用组合策略。最常见的方向性组合是价差策略，如牛市价差。若投资者认为市场会上涨但涨幅有限，可买入较低行权价的认购期权，同时卖出较高行权价的认购期权。卖出期权收到的权利金能部分抵消买入成本，降低建仓费用。该组合虽然最大盈利有限，但同时锁定了最大亏损，适合温和看涨行情。同理，温和看跌时可构建熊市价差。若投资者判断市场不会大涨大跌，而是在特定区间盘整，蝶式价差策略便派上用场，它通常由三个不同行权价的合约构成，例如买入一个低行权价和一个高行权价的认购期权，同时卖出两份中间行权价的认购期权。该策略的盈利区域集中在中间行权价附近，是精准捕捉窄幅震荡市、风险有限的策略。图2：蝶式价差损益图资料来源：华宝证券研究创新部资料来源：华宝证券研究创新部与蝶式策略相反，若投资者预判市场将剧烈波动但不确定方向，可转向波动率策略。跨式组合通过同时买入相同行权价和到期日的认购与认沽期权，构建出无论市场大涨还是大跌都能获利的头寸，只要价格波幅足够大，超过付出的权利金总和，策略即可盈利。宽跨式组合是其变种，通过买入不同行权价的认购和认沽期权，建仓成本更低，但要求市场波动幅度更大才能获利。此外，策略构建还可跨越时间维度，日历价差便是利用不同到期日合约的典型。它通过卖出一份近月期权、同时买入一份相同行权价的远月期权构建，核心盈利逻辑是近月期权的时间价值衰减速度远快于远月期权，从而赚取两者的时间价值差，适合预期市场平稳或波动率温和上涨的场景。 敬请参阅报告结尾处免责声明资料来源：华宝证券研究创新部2.场外期权策略需求，由此催生了更灵活的场外期权市场。场外期权本质上是金融机构与客户定制协议，核心仍是基础期权的组合与变形，但结构更加复杂。其中，“雪球”结构是最广为人知的一种。和“敲入价”两个关键价格：通常每月观察一次，若指数高于“敲出价”（通常为期初价的100%-105%），产品提前终止，投资者获得高额票息；反之，存续期内每日观察，若指数跌破“敲入价”（通常为期初价的70%-80%），产品虽不立即终止，但投资者开始暴露本金亏损风险。从期权角度看，投资者买入雪球，本质上是向券商卖出了一份带敲入敲出条款的看跌期权，通过承担标的下跌风险换取高额票息，因此在温和上涨或震荡市中表现优异，但若遭遇市场急跌，大规模敲入可能引发本金亏损。产品——动态票息票据（DCN）。一方面，“雪球”起售门槛从100万元大幅提升至1000万元，同时“雪球”存续期每日观察的“敲入”风险与当前追求稳定现金流的投资趋势有些背道而驰。高于“派息触发价”（通常为期初价的70%-80%），投资者就能获得月度票息；同时，合约设有阶梯式下调的“止盈价格”，触及则产品提前终止。这种设计不仅通过月度派息优化了现金流和持有体验，更关键的是，它通过结构调整适配了监管要求，使起售门槛回调至100万元。作为预警不同，DCN的全部下跌风险压缩在到期日一次性兑现。其次，与“雪球”类似，DCN的高票息对股指期货的贴水环境较为依赖，当市场环境变化，收益的可持续性会受到挑战。策略层层递进。不过它们万变不离其宗，都是通过对基础期权头寸进行加工，以适应不同市场环境并管理风险。理解这些策略背后的期权结构，是辨识其真实风险与收益来源的关键。3.风险提示募基金相关内容，若您非合格投资者，请勿阅读本报告。 资料来源：华宝证券研究创新部尽管场内期权交易灵活，但标准化的合约条款难以满足机构或高净值客户的特殊风险管理“雪球”作为一种场外衍生品，本质定价标的未来的波动路径，核心机制围绕 “敲出价”随着监管环境和市场生态变化，传统“雪球”产品面临挑战，催生了更灵活的“类雪球”DCN正是通过结构创新应对这些挑战的产品。其运作机制简化为每月观察，只要标的指数尽管DCN看似更稳健，但其风险并未消失，只是形态发生了改变。与“雪球”有“敲入”从简单的场内买卖，到复杂的价差组合，再到高度定制化的场外“雪球”与DCN，期权本报告不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议；本报告涉及衍生品和私 华宝证券4/5 敬请参阅报告结尾处免责声明分析师承诺本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体建议或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。风险提示及免责声明★ 华宝证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格。★ 市场有风险，投资须谨慎。★ 本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。★ 本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新，也不保证本公司做出的任何建议、意见及推测不会发生变化。★ 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。★ 本公司秉承公平原则对待投资者，但不排除本报告被他人非法转载、不当宣传、片面解读的可能，请投资者审慎识别、谨防上当受骗。★转载、复制。如合法引用、刊发，须注明本公司出处，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。★ 本报告对基金产品的研究分析不应被视为对所述基金产品的评价结果，本报告对所述基金产品的客观数据展示不应被视为对其排名打分的依据。任何个人或机构不得将我方基金产品研究成果作为基金产品评价结果予以公开宣传或不当引用。适当性申明★ 根据证券投资者适当性管理有关法规，该研究报告仅适合专业机构投资者及与我司签订咨询服务协议的普通投资者，若您为非专业投资者及未与我司签订咨询服务协议的投资者，请勿阅读、转载本报告。 华宝证券5/5未经本公司事先书面授权任何组织或个人不得对本报告进行任何形式的发布