深度研究报告：创新药占比有望不断提升，看好公司价值重估

医药2025年07月25日（首次）目标价：9.35港元当前价：6.71港元证券分析师：刘浩邮箱：liuhao@hcyjs.com执业编号：S0360520120002联系人：段江瑶邮箱：duanjiangyao@hcyjs.com公司基本数据总股本(万股)1876071.72已上市流通股(万股)1876071.72总市值(亿港元)流通市值(亿港元)资产负债率(%)每股净资产(元)12个月内最高/最低价市场表现对比图(近12个月)中国生物制药恒生指数华创证券研究所 推荐-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160% 2024A2025E28,86634,06250.1%12.3%3,5003,93250.1%12.3%0.190.2132.729.03.63.0注：股价为2025年7月24日收盘价 2026E36,6029.1%4,2889.1%0.2326.62.8 2027E39,67410.6%4,74310.6%0.2524.12.6 1258.841258.8434.601.707.17/2.65 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点公司上市产品数量持续增加，2027年有望突破30款；管线储备丰富，90余款1类新药在国内处于申请临床及以上阶段。公司管线具备全球竞争力。2025年起，对外授权成为公司最重要的战略目标之一，BD交易有望成为公司的经常性收入和利润来源，有望为公司利润带来显著弹性。投资逻辑1、管线储备丰富，暂未被充分计价。公司自2018年确立全面创新转型，并成功上市安罗替尼。2022年至今，公司研发管线实现显著跃升，上市创新产品从3款增加至18款（其中包含9款创新药），NDA产品3款，III期产品从5款增加至15款，并储备了超过60个处于临床I/II期的创新药物，未来三年计划以平均每年上市5款创新产品的速度兑现在研管线价值，即2027年上市产品数量突破30款。2、创新产品收入持续提高，看好公司由仿到创价值重估。公司创新驱动战略成效显著，创新产品收入占比也从2018年的12%大幅提升至2024年的41.8%。伴随新产品的逐渐，公司预计创新产品收入占比将在2025年首次突破50%，公司预计将于2027年进一步提升至60%。我们认为，公司即将完成初步的产品结构调整，有望迎来由仿到创的价值重估。3、即将迎来出海阶段，有望兑现全球价值。2025年以来，对外授权已成为公司最重要的战略目标之一，多款具备全球竞争力与销售潜力的创新资产有望BD出海，BD交易将自2025年起成为公司的经常性收入和利润来源，进一步提升公司的国际化收入占比，开启业绩第二增长曲线。建议关注PDE3/4抑制剂、CDK2/4/6、HER2双表位ADC等重点品种。估值与盈利预测管线数量及质量领先，创新产品收入持续提高，即将迎来出海阶段，看好公司由仿到创价值重估。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为340.62、366.02和396.74亿元，同比增长18.0%、7.5%和8.4%；归母净利润为39.32、42.88和47.43亿元，同比增长12.3%、9.1%、10.6%。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司整体估值1754.46亿港元，对应目标价为9.35港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、从fast-follow转为自主创新.....................................................................................6二、安罗替尼：联合PD-(L)1适应症不断扩展.............................................................8（一）联合贝莫苏拜单抗头对头K药一线治疗PD-L1阳性NSCLC III期成功........9（二）联合贝莫苏拜单抗头对头替雷利珠一线治疗sq-NSCLC III期成功.................9三、在研产品：超90+创新分子，已进入密集收获期................................................10（一）库莫西利：CDK2/4/6抑制剂，有望解决CD4/6i耐药....................................14（二）Zongertinib：HER2选择性HER TKI，NDA已获受理...................................17（三）TQB2102：潜在BIC的HER2双抗ADC，ILD发生率远低于Enhertu........18（四）TQ05105：全球FIC JAK/ROCK抑制剂...........................................................19（五）TQC3721：PDE3/4抑制剂，全球进度第二......................................................19（六）TQA2225：有望成为中国首个上市的FGF21融合蛋白..................................22四、盈利预测与估值.......................................................................................................24五、风险提示...................................................................................................................24 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1中国生物制药营收利润数据（亿元）.....................................................................6图表2中国生物制药盈利财务数据.....................................................................................6图表3中国生物制药资产净值和资金储备（亿元）.........................................................6图表4中国生物制药派息金额（亿元）.............................................................................6图表5中国生物制药已上市创新药.....................................................................................7图表6创新产品数量（个）及营收占比（%）..................................................................8图表7 2024年产品收入占比（亿元，%）.........................................................................8图表8安罗替尼已上市适应症及终端销售额（百万元）.................................................8图表9安罗替尼适应症布局.................................................................................................9图表10安罗替尼数据读出计划...........................................................................................9图表11中国生物制药肿瘤领域在研创新管线.................................................................10图表12中国生物制药非肿瘤领域在研创新产品.............................................................11图表13中国生物制药在研管线数据读出计划.................................................................12图表14中国生物制药BD情况..........................................................................................13图表15礼新单抗/双抗项目................................................................................................13图表16礼新ADC项目.......................................................................................................13图表17 BD金额变动对公司收入影响的情景分析...........................................................14图表18 CDK蛋白在乳腺癌细胞周期中的作用................................................................15图表19 CDK4/6抑制剂销售额及市场规模.......................................................................15图表20 CDK2/4/6抑制剂竞争格局....................................................................................15图表21库莫西利及竞品数据对比.....................................................................................16图表22库莫西利在研管线.................................................................................................16图表23 Zongertinib作用机制.............................................................................................17图表24 Zongertinib HER2选择性......................................................................................17图表25 TQB2102结构...................................................................................................