全球宏观：美联储的“特朗普风险”升级

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com全球宏观美联储的“特朗普风险”升级特朗普与鲍威尔的争端根源可追溯至特朗普1.0时期，核心分歧在于货币政策理念对立：特朗普一贯主张维持低利率环境，而鲍威尔坚持基于经济数据和通胀目标的决策路径。2025年7月，双方争端升级。不同于以往分散式的批评威胁和施压，特朗普首次提出了具体的“法理依据”，市场意识到特朗普政府可能已在认真研究绕过法律约束解雇美联储主席的可行路径。此举引发了市场对美联储独立性面临前所未有威胁的担忧，并可能产生“先例效应”，或动摇美国货币政策独立性根基。特朗普希望通过施压美联储大幅降息来降低长期利率，从而减轻政府债务负担，反映其对货币政策的传导机制存在不同理解，或受政治动机使然。美联储的政策利率主要影响短端收益率曲线，而长期国债收益率更多反映市场对未来通胀预期、经济增长前景以及财政可持续性的综合判断。即使特朗普成功迫使美联储大幅降息，如果市场认为这种政策干预会引发未来通胀风险或损害美联储独立性，长期利率反而可能显著上升。综合考虑法律阻碍、政治成本及市场反应等因素，特朗普解雇鲍威尔的可能性相对较低，解雇操作可行性较低，也非明智之举。支持这一观点的理性逻辑链条：特朗普目标是降低利率、减轻政府付息压力，然而解雇鲍威尔无法实现这一目标，反而可能引发市场动荡，因此最优解是不采取行动。市场可能过度关注鲍威尔在过去的政策表现，而低估了其作为美联储主席在维护内部团结和决策一致性方面的成果。鲍威尔任期至2026年5月。他公开表示不会辞职，并否认特朗普有权因政策分歧解雇他，在应对政治压力时展现出的坚定立场，也为其赢得委员会成员的尊重和支持。因此，特朗普政府无论是计划将鲍威尔降职，还是提前通过影子美联储来进行政策施压，考虑到鲍威尔当前的政策影响力，以上措施可能皆难奏效。美联储独立性的核心价值在于制度信用。这种信用建立在数十年的专业操作和危机应对基础上，是现代金融体系稳定运行的基石。一旦信用受损，修复将耗时漫长。在此期间，美国金融体系将不得不承担更高的风险溢价和更大的波动性，成本最终将由整个社会承担。因此，美联储独立性不仅是技术性的制度安排，更是维护金融稳定和经济繁荣的保障。任何削弱这种独立性的尝试，都可能引发远超预期的系统性风险。就降息前景而言，尽管特朗普持续施压，当前美联储的等待是合理的：一方面，关税影响具有滞后性，当前尚未完全显现，或还要需要未来两个月的通胀数据来验证，比如商品价格压力的传导。另一方面，“对等关税”暂停至8月初，在此之前很难看到明朗的关税形势，而截至目前，也仅有个别国家达成初步的关税框架协议。基准情形下，美元信用风险，尤其是资本市场的走势或成特朗普“软肋”，限制其关税及解雇鲍威尔的主张。我们预计2025年全年降息1-2次，而首次降息可能在4季度。 李少金 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com目录特朗普与鲍威尔争端再度升级.......................................................................................................3特朗普对鲍威尔积怨已久，最早可追溯至其首个任期............................................................................................................................3近期双方争端达到新高潮，从失职到刑事指控层层升级........................................................................................................................3近期争端的质变特征：特朗普对鲍威尔施压由概念层转向操作层........................................................................................................5争端来源：特朗普对货币传导机制的解读存在偏差......................................................................6操作层面，特朗普政府解雇鲍威尔面临多重约束.........................................................................9除了解雇，特朗普政府也可能考虑“降职策略”，以削弱鲍威尔影响力，但预计收效甚微...........................................................10无论是降职还是提前提名，特朗普可能低估了鲍威尔的影响力..........................................................................................................13美联储独立性若受损，潜在风险几何？......................................................................................14降息前景：当前我们仍倾向于美联储会继续等待.......................................................................16 2 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com特朗普与鲍威尔争端再度升级近期围绕美国总统特朗普与美联储主席鲍威尔的争端再度升温，并一度引发美元资产的显著震荡。尽管特朗普自第二任期以来已多次以撤职向鲍威尔施压，但实际操作依然面临诸多法律和政治约束，但市场近期仍在持续交易这一情形的可能性，特别是在7月中旬附近时点，美元、美债利率出现明显波动。特朗普对鲍威尔积怨已久，最早可追溯至其首个任期特朗普与鲍威尔的争端可追溯至特朗普首个任期。2017年特朗普亲自提名鲍威尔担任美联储主席，但随着美联储于2018年连续加息，双方分歧日益加剧。核心分歧在于货币政策理念的对立：特朗普一贯主张维持低利率环境，而鲍威尔则强调基于经济数据和通胀目标的路径来进行决策。因此，特朗普在首个任期内便已频繁公开抨击鲍威尔，甚至以解雇向其施压。特朗普2.0时期与鲍威尔的争端则始于2024年。特朗普在2024年竞选期间曾表态不会替换鲍威尔，但随着其重返白宫后，对于美联储和鲍威尔的批评声浪迅速升级，从发表社交媒体言论一路扩展至公开表示考虑继任者人选。近期双方争端达到新高潮，从失职到刑事指控层层升级2025年7月，美国白宫与美联储方面的争端升级。特朗普政府借由美联储总部翻新项目的成本超支问题，试图通过寻找“正当理由”来规避法律阻碍，解雇鲍威尔。作为背景补充，美联储大楼翻新大楼始于2019年，项目预算由最初的19亿美元超支至25亿美元，白宫将此定性为管理不当，声称可构成解雇的法理依据。尽管翻新超支主要源于疫情期间建筑材料成本大幅上涨、石棉清除等不可预见因素，但特朗普政府仍将其作为主要争议点，进而要求对美联储大楼进行全面检查。7月16日，据《纽约时报》披露：特朗普在白宫向共和党议员展示解雇鲍威尔的草稿信件，试探政治支持度。然而，面对市场的剧烈反应，特朗普迅速调整表态，在随后的新闻发布会上将解雇可能性描述为“极不可能”，并声称“没有具体计划”。然而事件并没有因此平息，7月22日，美国财长贝森特呼吁对“整个美联储机构”展开调查，及共和党众议员卢纳向美国司法部指认美联储主席鲍威尔在项目设施翻新上作伪证，要求对其提出刑事指控。以上事件均进一步表明特朗普政府正通过多重渠道向美联储施压。而特朗普本人表态的反复转变也反映了其一贯的试探策略，以达到通过持续施压影响美联储政策倾向，尝试在不解雇鲍威尔的前提下，最大化对货币政策的政治影响力，同时避免因极端行动引发市场崩盘的政治风险。 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com近期争端的质变特征：特朗普对鲍威尔施压由概念层转向操作层7月16日的争端之所以引发市场恐慌，在于其展现出实际动作，施压程度远超此前的常规施压。与以往主要通过社媒发声或公开场合抱怨不同，利用美联储翻新大楼超支事件施压是一次明显的升级行动。特朗普已准备具体的解雇信件草稿，并在白宫正式场合向共和党议员征询意见，也反映了相关讨论已从概念层面转向实际执行层面。同时，特朗普也首次提出具体的“依据”，市场因此意识到特朗普政府可能已在认真研究绕过法律解雇美联储主席的可行路径，而非仅停留在政治施压层面。与此前相对分散的批评声音相比，这次事件展现出更强的目的性，令市场担心美联储的独立性正面临前所未有的威胁。不仅如此，市场的恐慌性反应还源于对“先例效应”的担忧。若特朗普成功通过寻得“正当理由”解雇美联储主席，将会对未来政治干预央行决策开创危险先例，并动摇美国货币政策独立性的根基，进而威胁美元作为全球储备货币的信用基础。 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com争端来源：特朗普对货币传导机制的解读存在偏差特朗普政府希望通过向美联储施压，促使其大幅降息，以降低长期利率，减轻政府债务负担，反映其对货币政策传导机制的存在不同解读，尽管背后的实质动机或由政治等各种因素驱动。然而，我们认为，无论其动机如何，该解读与货币政策传导机制的内在逻辑存在偏差。美联储政策利率主要影响短端收益率曲线，而长期国债收益率在很大程度上反映市场（假设其具备一定理性）对未来通胀预期、经济增长前景及财政可持续性的综合判断。即使特朗普成功迫使美联储大幅降息，如果市场认为这种政策干预会引发未来通胀风险或严重损害美联储独立性，长期利率可能不降反升。尽管美联储自2024年9月以来已累计降息约100个基点，10年期美债利率曾一度上行超过100个基点，且主要来自风险溢价，反映投资者更关注经济增长、财政政策等综合因素，而非单纯政策利率水平。若特朗普通过解雇鲍威尔的方式强行推动激进降息政策，市场很可能将此解读为货币政策独立性受到挑战的信号，进而可能进一步推高长期利率以补偿额外的通胀和信用风险溢价。图表3:政策下调主要影响短端利率…资料来源:Macrobond，交银国际图表4: …对长端利率的影响有限资料来源: Macrobond，交银国际图表5:特别近一阶段主要为长债利率上涨…资料来源:Macrobond，交银国际图表6: …且主要为期限溢价推动资料来源: Macrobond，交银国际%美国联邦基金目标利率美债2年期收益率%美债10年期收益率%期限最新美债利率曲线1个月之前3个月之前%美债10年期收益率 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com从技术指标角度分析，当前利率水平并未明显偏离相对合理区间，特朗普对“高利率”的批评或更多体现主观政治偏好而非经济现实。从近期的金融条件指数来看，当前的政策利率水平并未对金融市场造成过度紧缩压力。随着市场对关税政策不确定性的担忧逐步缓解，资产价格波动明显回落，整体流动性状况已回归相对宽松状态。从货币政策理论框架来看，泰勒法则提供了评估利率适度性的重要基准——基于通胀水平、产出缺口等核心经济变量，计算理论上的最优政策利率。当前联邦基金利率甚至低于泰勒法则所建议的理论水平。从实