传统金融机构对数字资产浪潮的拥抱

1、产业链、应用场景及盈利模式 1.0稳定币运行机制◥通过法币交易比特币效率低且成本高，稳定币作为链上交易媒介而诞生。早期购买加密货币一般要经过“法币→交易所→提币”三步。这个过程中往往需要数天时间，跨国汇款更是缓慢且费用高昂，不同国家/地区的法币管制和跨境手续，也使直接用法币参与加密货币交易非常不便。稳定币作为链上交易加密货币的流通媒介，极大简化了加密资产交易的路径。资料来源：国联民生证券研究所整理 4稳定币运行机制 1.1当前稳定币交易额已超过Visa◥根据Artemis数据，截至2025年5月初，稳定币市场总规模约为2472亿美元。稳定币平均滚动调整交易额达2.29万亿美元，分别约为Visa和Paypal日均交易额的1.7倍和16.07倍。根据ARK数据，截至2024年末，稳定币年化交易额达15.6万亿美元，约为Visa和Mastercard的119%和200%。稳定币月交易笔数达到1.1亿笔，约占Visa和Mastercard处理笔数的0.41%和0.72%，这意味着稳定币的每笔交易价值远高于Visa和Mastercard。资料来源：Artemis，国联民生证券研究所注：过去30天内稳定币交易量的平均滚动调整交易额（不包括MEV活动和中心化交易所内部交易）与其他金融系统当前日均交易额比较稳定币与其他金融交易方式交易额对比（万亿美元） 5 1.2法币支持的稳定币当前较为流行◥稳定币类型主要根据维持其价值的方式以及底层资产来分类。常见的有以法定货币为锚定价值的稳定币，如USDT、USDC；以加密货币本身为底层资产的稳定币，如DAI；以算法为智能合约来维持价值的稳定币，但在UST脱锚导致Terraform Labs生态系统崩溃后宣告失败；还有以大宗商品或现实世界资产例如黄金为底层资产的稳定币，如PAXG。资料来源：blockweeks,The GreatTokenization,Tren Finance Research,国联民生证券研究所整理类型代表稳定币法币抵押型USDT、USDC由法定货币支持，每发行一枚稳定币，都会有相应数量的法定货币存入银行加密抵押型DAI由其他加密货币作为抵押品支持，通常通过智能合约来管理抵押品和稳定币的算法稳定型UST无抵押，通过“铸币+销毁+激励”机制，使币价维持在锚定目标（如1美元）附近商品抵押型PAXG（黄金）挂钩黄金等实物资产 6稳定币主要类型以及优缺点特点优点缺点高稳定性，高流通性，更符合法规要求透明度低，依赖发行方信用发行透明性高，稳定性较高，更去中心化复杂程度较高，易受加密货币市场波动影响，清算风险低成本，不与外部资产绑定稳定性一般，挂钩可能失效抗通胀，较实物黄金流动性更高较其他稳定币流通性较低，各国对于黄金所有权的监管不确定性 1.3 USDT和USDC两类稳定币呈双寡头格局◥USDT（泰达币）和USDC当前为稳定币中市值占比最高的两类货币。USDT1:1挂钩美元，作为稳定币模式的先驱和交易最广泛的代币，市值长期位居各类稳定币的首位。USDC为Circle公司发行的稳定币，可1：1兑换成美元，透明度更高。截至2025年5月初，USDT市值占比为64%，USDC市值占比为25%。资料来源：Artemis，国联民生证券研究所已发行和流通的各类稳定币美元价值（亿美元） 7 1.3 USDT和USDC两类稳定币呈双寡头格局◥从储备资产来看，截至2025Q1，USDT大部分储备资产为高流动性的美债，规模为985.2亿美元，占比达66.0%。◥从盈利模式来看，【成本端】极少数的技术和运维人员，边际成本极低。【收入端】注册KYC后的服务费（150美元/人），出入金手续费（约0.1%，上限1000美金），利息收入（如短期国债4-5%的收益，及贷款利息收入）、托管费。其中利息收入贡献主要利润，2023年Tether利息收入40亿美元，贡献收入占比达64.5%。资料来源：Tether官网，国联民生证券研究所截至2025Q1，USDT大部分储备资产为美债 8Tether储备资产利息收入贡献主要利润 1.4香港地区稳定币交易较为活跃◥根据Artemis数据，截至2025年5月初，按大洲划分，亚洲稳定币交易量占比为21%，较北美以及欧洲交易量仍有较大空间。从国家/地区稳定币交易量来看，2024年美国、新加坡、中国香港、日本和英国是前五大稳定币交易国/地区。资料来源：Artemis，国联民生证券研究所注：不包括MEV活动和中心化交易所内部交易，数据仅基于以太坊和Solana上标记的所有活动的20%截至2025年5月初，按大洲划分的稳定币交易百分比 92024年按国家/地区划分的稳定币交易百分比 1.5《稳定币条例草案》有望推动香港市场稳定币合规发展◥2025年5月21日，香港立法会通过《稳定币条例草案》，以下简称《草案》。至此，香港成为全球首个为法币挂钩稳定币建立全面监管框架的司法管辖区。美国《GENIUS法案》2025年7月19日获总统签署正式生效。10资料来源：香港金融管理局,《稳定币条例草案》,《GENIUS法案》,上海金融与发展实验室,Odailynews,国联民生证券研究所整理香港《稳定币条例草案》和美国《GENIUS法案》对比香港《稳定币条例草案》美国《GENIUS法案》立法目的完善虚拟资产监管，防范金融风险，促进合规创新，巩固香港作为国际金融中心和加密资产枢纽的地位建立联邦监管体系，明确稳定币法律地位，平衡创新与风险防空，强化美元主导地位稳定币要求锚定法币含港币、美元等，算法稳定币未明确禁止，但需符合储备要求仅限美元锚定的支付型稳定币，要求1:1赎回且无利息属性。证券型稳定币由SEC另行监管，算法稳定币未纳入框架监管主体香港金融管理局（HKMA）统一发牌及监管，证券及期货事务监察委员会（SFC）协同反洗钱审查分级监管：市值>100亿美元：美联储等联邦机构市值≤100亿美元：州级监管，需与联邦标准一致发行资质需向香港金融管理局申领牌照，实缴资本不低于2500万港元或等额货币仅限三类机构1.受银行监管机构监督的银行或其子公司2.联邦许可非银行发行人3.州监管许可非银行发行人储备资产要求100%覆盖流通量，仅限现金、国债等高流动性资产，储备资产未做明确限制，定期审计并公开报告100%高流动性美元资产（现金、必须是三个月以内的美债美元以及隔夜的note、回购、逆回购），月度储备审计，联邦机构定期审查，禁止再质押赎回机制72小时内按面值赎回，强制无条件赎回权无延迟按面值赎回，强制披露赎回政策投资者保护仅限持牌机构向零售投资者销售强制披露储备信息严格反洗钱（AML）和KYC规则CEO/CFO月度认证储备报告赋予稳定币持有者在发行方破产时对其他所有债权的优先受偿权，明确稳定币不属于证券或商品，不享受联邦保险创新与过渡期6个月过渡期+临时牌照机制，允许业务调整最长18个月缓冲期，现存发行方需限期合规跨境监管对境外发行锚定港币的稳定币进行监管，通过银行体系间接执法联邦与州级监管协同，与境外司法管辖区建立互惠安排 1.6香港监管框架下的虚拟资产牌照◥香港形成了以SFC和HKMA为核心的双轨并行的虚拟资产监管格局。◥①香港证券及期货事务监察委员会（SFC），主要负责《证券及期货条例》下的虚拟资产服务提供者牌照（VASP牌照）和虚拟资产交易平台牌照（VATP牌照）等。◥②香港金融管理局（HKMA），主要负责与银行体系相关的虚拟资产活动，以及《稳定币条例草案》下的稳定币发行人牌照。资料来源：香港金融管理局,香港证监会，国联民生证券研究所整理 香港虚拟资产牌照监管框架 11 1.7香港稳定币产业链参与者有望扩容◥香港市场稳定币参与者后续有望扩容。借鉴美国，当前已有较完整的稳定币产业链，产业链相关公司包括：◥①稳定币发行商：美国如Tether、Circle，香港当前有5家公司获批稳定币发行人“沙盒”参与者。②稳定币交易所：美国如Coinbase，香港主要稳定币交易所为Hashkey和OSL。③稳定币应用端：拉卡拉当前正在筹划在香港联交所上市。资料来源：Coingecko,国联民生证券研究所整理香港和美国稳定币产业链各层参与者对比香港稳定币产业链参与机构代表稳定币发行端京东科技渣打银行稳定币交易端HashKeyExchangeOSL ExchangeHKbitEX稳定币应用端拉卡拉（POS终端已支持稳定币支付）连连数字（在亚马逊等跨境电商平台获得数字支付牌照） 12美国稳定币产业链参与机构代表稳定币发行端稳定币交易端稳定币应用端持币类：MicroStrategy、Sharplink公链基础设施类：MarcoPolo TetherCircleCoinbaseRobinhoodEtoro 1.8.1发行端：最先受益，储备利息收入为核心利源◥稳定币的发行方是稳定币发展最先受益的环节，负责稳定币的铸造、赎回与制度设计。稳定币的发行人范围较广，传统银行、互联网企业、交易所、区块链公司（Tether）、政府机构（中国香港金管局）等皆在稳定币市场有所布局。◥从盈利模式来看，以法币抵押型稳定币为例，发行公司最核心的盈利点为储备金利息收入。发行人在负债端以零成本收取法币资产，同时在资产端投资于高流动性、低风险的资产，赚取利差。投资收益则来自储备金的收益（基于拆借利率）。成本侧，发行方需支付托管机构储备基金托管费（如贝莱德等资管机构收取）以及投资收益分销商分润。13资料来源：公司官网，Circle招股书，国联民生证券研究所整理发行人及托管机构盈利模式拆解主体代表性公司收入发行公司Tether、Circle标准赎回稳定币费用分销和交易成本投资收益储备基金托管费率托管机构贝莱德储备基金托管费率 成本对传统金融的影响央行M2流通数字货币或能有效减少资金在途时间，提振M2货币存量流速国债受底层质押物影响，稳定币或将为国债提供新的购买方 1.8.1发行端：最先受益，储备利息收入为核心利源◥以美国上市的发行稳定币公司Circle为例。◥Circle营收基本为储备金利息（占比95-99%，从USDC储备资产中赚取的利息收入）。其它收入主要为企业API服务费，如Visa跨境支付集成，以及标准赎回费，立即赎回的金额越高费率越高。成本主要为付给Coinbase的分销成本以及交易成本。14资料来源：Circle招股书，国联民生证券研究所整理Circle利润表单位：亿美元2022营业总收入7.72储备金收入7.36其它收入0.36分销和交易成本2.87其它成本0.22薪酬成本2.13一般管理费用0.82折旧&摊销0.13IT基础设施成本0.12营销费用0.79净利润-7.69调整后EBITDA0.96 2023202414.5016.7614.3116.610.200.157.2010.110.080.072.962.631.001.370.350.510.210.270.370.172.681.563.952.85 1.8.2交易端：盈利模式多元化，交易手续费为主要利源◥以美国上市的交易所Coinbase为例。◥Coinbase收入来源主要为交易收入（现货与衍生品交易手续费）和订阅与服务收入（稳定币生态收益、质押奖励、托管费等）。15资料来源：公司财报，国联民生证券研究所整理Coinbase利润表单位：亿美元20222023营业总收入31.9431.08交易收入23.5615.20订阅与服务收入其中：7.9314.07a.稳定币收入2.466.94b.区块链奖励2.763.31C.利息与融资费用0.811.74交易费用6.304.20技术与开发费23.2613.25市场营销费用5.103.32一般管理费用16.0110.41净利润-26.250.95调整后EBITDA-3.719.64 202465.6439.8623.079.107.062.668.9814.726.5413.0025.7833.48 1.8.2交易端：盈利模式多元化，交易手续费为主要利源◥通过观察Coinbase交易所的加密货