地方债专题：地方债机构行为及策略展望

证券研究报告12025年07月24日[Table_Author]徐亮执业证书：S0100525070004xliang@mszq.com研究助理黄紫仪执业证书：S0100125070012huangziyi@mszq.com 分析师邮箱：邮箱： 目录1地方债机构行为及策略展望.......................................................................................................................................31.1二季度地方债机构行为有何变化....................................................................................................................................................31.2后续策略展望......................................................................................................................................................................................82风险提示...............................................................................................................................................................11插图目录..................................................................................................................................................................12 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1地方债机构行为及策略展望1.1二季度地方债机构行为有何变化二季度外部压力加大、基本面偏弱、央行对流动性呵护有加的同时宽货币政策落地，综合影响下债市表现偏强，但并未下破前低。主要期限地方债的表现基本强于相同期限国债，前期地方债与国债较阔的利差也在二季度得到压缩，尤其是7Y和10Y的压缩幅度高达12bp。2025年二季度市场机构积极参与地方债投资，主要观察代表配置力量的保险和代表交易力量的基金：保险依然维持大量的配置，二级市场净买入4730亿元，但从托管数据来看保险托管的地方债在二季度的规模为2.39万亿元，仅增加了909亿元，说明2025年以来保险机构对地方债净买入的斜率加大也受到存续券到期量较大的影响。基金从一季度的参与较少转为二季度在二级市场净买入454亿元，并且向长久期地方债要收益，主要净买入20-30Y和10-15Y。托管数据中仅有非法人产品分类，根据《中央国债登记结算有限责任公司账户业务指引》，非法人产品“包括证券投资基金、银行理财产品、信托计划、保险产品，经基金业协会备案的私募投资基金，住房公积金，社会保障基金，企业年金，养老基金，慈善基金等”，二级市场中基金、理财、其他产品类和其他4种机构均可以归属为非法人产品，其中基金和理财是非法人产品的重要组成部分，二季度非法人产品地方债托管规模为4.55万亿元，增加3643亿元。图1：地方债持有者结构资料来源：中国债券信息网，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：中国债券信息网，民生证券研究院图4：二季度地方债分机构净买入情况（单位：亿元）资料来源：wind，民生证券研究院从前文可知2025年二季度基金对地方政府债的参与热情加大，但从公布的持仓季报来看，公布在2025年二季报的地方政府债持仓仅为452亿元，较2025年一季报减少16亿元，我们认为主要原因是有更多的机构参与到地方债交易中，但单个机构持有的地方债规模较小，因此未能成为持仓前五大个券披露在季报中。虽然持仓地方债总规模的变化与体感有差异，但我们依然可以从持仓细节中去观察二季度基金对地方债具体偏好的变化。从持有的基金类型来看，依旧主要是中长期纯债券型基金主要持仓地方政府债，持仓规模为344亿元，环比下降14亿元，占全部基金持仓的比重接为76%，此外，混合债券型基金(二级)持仓地方债规模环比下降30亿元，但混合债券型基金(一级)持仓地方债规模环比增加28亿元。按照持有习惯进一步将基金持仓的地方政府债个券分为增持（即在上个季度持有规模的情况下加仓）、减持（即在上个季度持有规模的情况下减仓）、不变和季度新增持有四种。可以发现持仓规模不变和季度新增持有两种占持仓的绝大部分，2025年二季报中持仓规模不变的规模为325亿元，占比接近72%，说明基金对期限大型商业银行/政策性银行股份制商业银行城市商业银行≤1Y610-281-3Y107-1983-5Y72-2393235-7Y640-6671717-10Y-370-410-15Y-2346515-20Y-905-480-30220-30Y-2,342-202-517合计-3,026-1,716-266注：其他产品类包括社保基金、养老基金、养老金产品、职业年金等；其他包括财务公司、其他、信托投资公司、民营银行、资产管理公司、金融租赁公司、期货公司等。 资料来源：iFinD，民生证券研究院外资银行证券公司保险公司基金公司及产品理财子公司及理财类产品-75-12353-61-5-118-9-33-68-17-31-2225561-2358151-711,69876283,068232-7064,730454 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明个券持仓量较大的地方债一般会至少持有两个季度；季度新增持有地方债的规模为120亿元，占比为27%。图5：基金季报中地方债的持仓情况-分基金类型（单位：亿元）图6：基金季报中地方债的持仓情况-分持有类型（单位：亿元）资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院从期限分布来看，3Y及以内期限地方债是基金持仓的主要构成，占比约61%。从持仓变化来看，2025年Q2基金减持10Y及以内期限地方债49亿元，增持10Y以上地方债33亿元，主要增持10-15Y，其中15Y为二季度地方债曲线凸点。从债券类型来看，按照是否含权来分类，基金偏好于持有普通债，但2025年Q2对含权债的持有规模基本不变，减持了15亿元普通债；按照一般债和专项债来分类，由于一般债的流动性相对较好，因此基金偏好于持有一般债，一度持仓占比超过70%，但随着专项债发行规模越来越多，2025年Q2基金持有一般债与专项债规模差异不大，比重分别为52%和48%。图7：基金季报中地方债的持仓情况-分期限（单位：亿元）图8：基金季报中地方债的持仓情况-分是否含权（单位：亿元）资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：iFinD，民生证券研究院从发行人所在地区来看，基金对地区的选择有较为持续的偏好，2025年二季报持仓top6的地区分别为江苏、安徽、浙江、河南、贵州、内蒙古，占比达全部持仓的60%，其中江苏、浙江、安徽从2021年Q3开始一直是基金偏好top3的省份，贵州、内蒙古、河南从2023年Q4开始一直是基金偏好top4-6的省份。2025年Q2基金增持了较多广西、四川等地区的债券，减持了较多湖南、北京、上海、浙江、广东等地区的债券，在地方债情绪较好的时候中等偏弱地区的个券更容易受到偏好。图10：基金季报中地方债的持仓情况（债券面值角度）-分地区（单位：亿元）资料来源：iFinD，民生证券研究院地区2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1江苏019734安徽///11浙江41011河南/2/8贵州00/10内蒙古/1317广东72367山东//62上海7962江西3111重庆//29湖北21/6天津4112广西1111四川4782辽宁19212121福建/01515云南1023河北1332湖南20202436黑龙江74415北京3/410宁波////新疆/2//大连///0新疆兵团/5/5吉林///0青岛////甘肃//4/陕西109788青海///0深圳////厦门////山西//41海南////宁夏//50西藏///0 2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q362696768686771697273743937393941414141354141162121322320203032313965656661313142113101894661211161619161519191617242522221188131415151391317/44446661356111//47242199999119998101717179991011109109891010788778676778887770//1/////1122325544201122340412107960/2173100/2244582/21011566101021044384136654343111//0////1///141415111412777611///01////////022331111////////////////111111/011111//1/0/000/////000/1111111271152311110////1/////001/00000//////1////00/0000000//0////2/0000000//0/////0//////0//1111 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：iFinD，民生证券研究院从持仓个券的角度来看，持仓top10的个券基本为一般债，且以江苏、浙江、上海、安徽的券为主，剩余期限基本在3Y及以内；2025年Q2新增持仓top10的个券有4只2025年发行的新券，期限为超长期的15Y、20Y、30Y，此外还选择了高票面的老券，期限为1Y以内和10Y附近。从基金公司的角度来看，部分在2025年Q1参与地方债的机构在2025年Q2退出参与，前十大持仓机构的持仓占比为52%，增持top5的基金公司分别为鹏扬基金、东方基金、西部利得、信达澳亚和永赢基金，减持top5的基金公司分别为景顺长城、财通基金、工银瑞信、万家基金和宏利基金。图12：季报中持仓和增持TOP10的个券（单位：亿元，年）资料来源：iFinD，民生证券研究院债券简称持仓规模债券类型21江苏0132.96再融资一般20江苏1928.96新增专项21浙江0115.51再融资一般22浙江4814.60再融资专项19安徽0113.09新增一般21安徽0112.78再融资一般25广西债068.84再融资专项20江西128.24再融资一般21重庆018.10再融资一般20安徽067.92新增一般全部持仓top10债券 上市日期剩余期限（截至20250630）债券简称持仓规模2021-01-202.5525广西债066.75再融资专项2020-10-212.3020上海125.942021-01-270.5719安徽015.072022-08-100.1121河南债454.262019-02-110.5921江苏债153.562021-02-02