跨境支付先行者，前瞻布局虚拟资产

敬请参阅最后一页特别声明跨境支付先行者，前瞻布局虚拟资产1、公司概况：十年全球扩张，数字支付先行者公司主要业务为数字支付，已在全球多个国家和地区获得65张支付牌照及相关资质。公司2024年实现收入13.15亿元，但受联营企业投资亏损拖累，公司归母净利润为负。收入结构方面，2024年全球支付、境内支付、增值服务占比分别为61%/26%/11%。2、行业概况：规模持续扩张，集中度有望提高①行业规模：有望受益于跨境电商渗透率提高而持续扩大。弗若斯特沙利文预测，2027年全球跨境电商商品交易总额（GMV）将达5.8万亿美元，将对数字支付行业支付额高速增长起到强劲支撑作用。②竞争格局：《非银行支付机构监督管理条例》实施后，行业准入门槛进一步提高。截至2025年6月，央行累计注销牌照102张，体现出行业存量整合的趋势，集中度有望加强。2022年中国数字支付解决方案的供应商里，连连数字市占率为0.6%，排名第7。三、公司主业：支付额高增，前瞻布局虚拟资产①主营业务：受益于公司全球支付牌照布局深化以及支付额增长，2024年公司全球支付、境内支付收入分别同比增长23%/57%。服务费率方面，全球支付23-24费率为0.38%/0.29%，竞争加剧导致费率下降，但公司牌照优势也在强化，因此预计25-27年费率为0.28%/0.27%/0.26%；境内支付23-24费率为0.012%/0.011%，因费率本就较低且这两年变动不大，预计25-27年费率稳定在0.011%。在公司的牌照资源、科技投入、广泛的合作网络等核心优势驱动下，预计25-27年公司全球支付、境内支付、增值服务业务的同比增速分别为30%/25%/20%、30%/25%/20%、15%/10%/10%。②公司亮点：附属公司DFX Labs已获得虚拟资产交易平台牌照，附属公司连连国际与入选首批沙盒测试的圆币科技开展合作，布局稳定币领域有望为公司打开支付业务的长期想象空间。预计25-27年公司营收为17/21/25亿元，同比增长28%/23%/19%；归母净利润17/-0.4/0.6亿元，同比增长1101%/-102%/250%，25年利润大幅增长主要是因为公司出售连通公司股权至17.63%，产生的一次性收益会记在25年；SPS为1.58/1.95/2.33元。考虑到公司尚未稳定盈利，采用PS法进行估值，25E可比公司平均PS为9.6倍，给予公司25年9xPS，对应目标价15.28港元（汇率0.93），全球经济大幅下行；监管趋严；加征关税；减持风险；声誉风险。国金证券研究所shusiqin＠gjzq.com.cnhongxining＠gjzq.com.cnxiachangsheng＠gjzq.com.cnyiyongjian＠gjzq.com.cn联系人：方丽fangli＠gjzq.com.cn市价（港币）：12.460元目标价（港币）：15.28元主要财务指标项目营业收入(百万元)营业收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率每股收益(元)每股净资产（元）每股营业收入（元）P/S来源：公司年报、国金证券研究所5.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.00240722港币(元)连连数字（02598.HK） 核心内容盈利预测、估值和评级首次覆盖给予“买入”评级。风险提示 12/2312/241,0281,31538%28%(656)(168)28%74%(0.65)(0.16)0.581.151.011.2411.469.39241022250122成交金额 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、公司概况：十年全球扩张，数字支付先行者.....................................................41.1发展历程：境内外双轮驱动，全球牌照数量领先.............................................41.2股权结构：核心高管持股比例高、股权集中.................................................41.3业绩概况：收入稳增，对联营企业的投资导致亏损...........................................5二、行业概况：规模持续扩张，集中度有望提高.....................................................62.1行业规模：受益于跨境电商渗透率提高而持续扩大...........................................62.2竞争格局：行业准入门槛提高，集中度有望加强.............................................7三、公司经营：支付额高增，前瞻布局虚拟资产.....................................................83.1主营业务：境内外支付额高速增长.........................................................83.2核心亮点：前瞻布局虚拟资产业务........................................................11四、盈利预测与估值............................................................................134.1盈利预测..............................................................................134.2投资建议及估值........................................................................14五、风险提示..................................................................................15图表目录图表1：公司发展历程..........................................................................4图表2：公司股权结构（截至2024年末）.........................................................5图表3：公司营业总收入及同比增速..............................................................5图表4：公司归母净利润变化....................................................................5图表5：连通公司的亏损及对连连造成的亏损......................................................6图表6：剔除对连通投资亏损后的归母净利润......................................................6图表7：公司毛利润及毛利率....................................................................6图表8：公司主要费率变化......................................................................6图表9：全球跨境电商商品交易总额（GMV）.......................................................7图表10：中国跨境电商进出口规模...............................................................7图表11：中国数字支付服务市场总支付额（TPV）..................................................7图表12：公司与竞争对手营收比较...............................................................8图表13：公司与竞争对手营收增速比较...........................................................8图表14：公司为商户和企业提供一系列支付相关服务...............................................8图表15：公司全球支付业务流程示例.............................................................9图表16：公司境内支付业务流程示例.............................................................9 敬请参阅最后一页特别声明图表17：公司收入结构........................................................................10图表18：公司各项业务收入同比增速............................................................10图表19：全球支付业务服务费率................................................................10图表20：境内支付业务服务费率................................................................10图表21：公司全球支付业务TPV.................................................................10图表22：公司全球支付业务收入及同比增速......................................................10图表23：公司境内支付业务TPV.................................................................11图表24：公司境内支付业务收入及同比增速......................................................11图表25：公司增值服务收入及同比增速..........................................................11图表26：香港证券及期货事务监察委员会颁发的虚拟资产交易平台牌照..............................11图表27：中国前十大独立数字支付解决方案提供商的牌照对比（2022年）............................12图表28：公司广泛、多元的全球合作网络........................................................13图表29：公司研发费用及研发费率..............................................................13图表30：公司研发人员数量变化................................................................13图表31：公司主要收入项目预测及核心假设..............................