跨境支付国内先行者，受益跨境电商出海

请务必阅读正文之后的免责条款部分跨境支付国内先行者，受益跨境电商出海——连连数字首次覆盖[table_Authors]杨林(分析师)刘欣琦(分析师)张盛海(研究助理)021-38676666021-38676666021-38676666登记编号S0880525040027S0880515050001S0880125042247本报告导读：公司是跨境支付行业国内先行者，向中国及全球客户提供广泛的数字支付服务，已获全球65张支付牌照，并具备银行卡清算业务和中国香港虚拟资产交易业务资质。投资要点：[Table_Summary]首次覆盖，给予“增持”评级。考虑公司跨境支付业务增长空间广阔，我们预测公司2025-2027年EPS分别为1.38、-0.07、0.03元（2025年预期存在大额投资收益）。由于公司2025年大额投资收益为一次性交付，预期2025-2027年利润存在较大幅度波动，我们选择结合PB和PS方法对公司进行估值，最终给予目标价14.04港元，首次覆盖，给予“增持”评级。公司是跨境支付行业国内先行者，牌照储备广泛深厚。公司成立于2009年，于2013年率先进入跨境电商支付服务市场，截止2024年底，公司已获全球65张支付牌照，深度覆盖中国内地、中国香港、新加坡、欧洲、美国、英国、泰国、印度尼西亚等核心市场。此外，公司与美国运通合资成立连通公司，具备银行卡清算业务资质。2024年12月，公司旗下公司DFX Labs Comapany Limited还成功获得中国香港VATP牌照，可从事虚拟资产交易平台业务。跨境电商出口为跨境支付市场打开想象空间。近年来，受强劲的海外市场需求以及日益完善的数字基础设施和全球物流网络所推动，中国跨境电商和出口贸易市场规模持续扩张，根据公司招股说明书援引弗若斯特沙利文数据，预计中国2027年出口总额将接近47万亿元。并且，随着传统线下外贸加速拥抱数字化和线上运营，跨境电商和企业对跨境支付解决方案的需求大增。全球支付为公司构筑护城河，增值服务协同发展。依托全球牌照布局、专有技术平台及广泛的合作方网络，公司已建立全球支付网络。2024年，公司支付服务（全球支付+境内支付）的总TPV达到人民币3.3万亿元，其中全球支付TPV为0.28万亿，境内支付TPV为3.01万亿，支付业务累计服务的客户数量达到590万家。在支付服务的基础上，公司还提供包含商业服务和技术服务在内的增值服务，持续开发数字化营销、企业钱包等产品，并为跨境商家打造AI大模型智能体服务平台LOOP AI，助力商户降本提效。风险提示。技术迭代与市场演化过快风险，行业竞争加剧风险，政策波动导致的合规风险。财务摘要（百万人民币）2024A2025E2026E营业收入131516522089(+/-)%28%26%26%净利润-1681485-73(+/-)%74%983%-105%EPS-0.161.38-0.07PE-59.317.63-155.52 2027E257723%27137%0.03419.05 目录1.盈利预测与估值..............................................................................................41.1.公司业务拆分............................................................................................41.2.盈利预测与可比估值................................................................................42.跨境支付行业国内先行者..............................................................................52.1.深耕数字支付十余载，已实现全球化服务触达....................................52.2.全球支付构筑护城河，牌照储备广泛深厚............................................62.3.增值服务赋能商户降本提效，与支付业务协同发展............................82.4.收入规模快速增长，利润已步入减亏通道..........................................103.跨境电商出口为跨境支付市场打开想象空间.............................................104.风险提示........................................................................................................13 1.盈利预测与估值1.1.公司业务拆分基本假设：1）数字支付服务业务：公司数字支付业务包括全球支付和国内支付，全球支付面向跨境电商提供收款服务，国内支付面向境内企业提供线上收款服务。受益于跨境电商和出口贸易市场的持续扩张，以及国内企业的数字化转型，公司全球和国内支付服务商户数和交易流水规模均处在快速增长阶段。我 们 预 计2025-2027年公 司数 字支 付服 务业 务收 入增 速 分 别 为23.1%/25.5%/22.5%。2）增值服务业务：公司依托数字支付服务基础，为客户提供包含商业服务和技术服务在内的增值服务。受益于支付主业规模增长，且公司持续开发数字化营销、企业钱包等新产品，增值服务收入有望实现高增。我们预计2025-2027年公司增值服务业务收入增速分别为50%/35%/30%。随着增值服务相关产品的规模化推广，边际成本下行将推升毛利率，因此我们预计2025-2027年公司增值服务业务毛利率分别为18%/26%/36%.20242025E11.5131.6%56.4%1.469.5%19.2%0.18-11.6%30.7%13.1527.9%51.9%1.2.盈利预测与可比估值由于公司已于2024年12月订立协议将连通公司（公司与美国运通合资联营）部分股权出售给美国运通旗下公司Amex TRS和AEMD，交易对价总计为16亿元，预计将在2025年进行交割，交割后公司和Amex TRS、AEMD将分别持有连通公司17.63%、80.72%、1.65%股权，因此公司2025年预期存在大额投资收益，且为一次性交付，不具备可持续性；此外公司主营业务尚处在盈利修复阶段使得利润基数较小，因此预期2025-2027年公司利润存在较大波动，故采用PB和PS两种估值方法对公司进行估值。选择拉卡拉、新国都、新大陆作为可比公司，可比公司主营业务均为数字支付解决方案，且积极拓展跨境支付业务，与公司业务相似度较高。1）PB估值我们预测公司2025-2026年每股净资产分别为2.52/2.46元。参考可比公司，考虑公司公司是跨境支付行业国内先行者，具备身位优势，有望优先受益跨境支付市场扩张，因此给予公司一定的估值溢价，给予公司2025年5.6倍 2026E2027E14.1617.7721.7623.1%25.5%22.5%58.2%59.3%60.1%2.192.963.8550.0%35.0%30.0%18.0%26.0%36.0%0.170.160.16-5.0%-5.0%0.0%30.7%30.7%30.7%16.5220.8925.7725.7%26.4%23.4%52.6%54.4%56.3% PB，对应每股合理估值为14.11元人民币，对应15.48港元（按1港元=0.91元人民币汇率换算）。每股净资产（元）PB2024A2025E2026E2024A2025E2026E4.244.715.277.06.35.67.407.928.574.54.23.97.037.768.824.54.13.66.226.797.555.34.94.41.152.522.468.03.63.7注：股价为2025/7/4收盘价，可比公司和连连数字每股净资产预测值均来自国泰海通证券研究。表中单位均为人民币，港股公司已2）PS估值我们预测公司2025-2027年营业收入分别为16.52/20.89/25.77亿元，SPS分别为1.53/1.94/2.39元。参考可比公司估值，考虑公司牌照储备广泛深厚，在全球核心市场均有领先布局，因此给予公司一定的估值溢价，给予公司2025年7.5倍PS，对应每股合理估值为11.48元，对应12.60港元（按1港元=0.91元人民币汇率换算）。SPS（元）PS2024A2025E2026E2024A2025E2026E7.207.538.144.14.03.75.555.596.146.05.95.47.518.389.594.23.83.36.757.177.964.84.64.11.231.531.947.56.04.7注：股价为2025/7/4收盘价，可比公司和连连数字SPS预测值均来自国泰海通证券研究。表中单位均为人民币，港股公司已按1港综合来看，我们结合PB和PS的方法对公司进行估值，并取两种方法合理估值平均值，最终给予公司目标价为14.04港元，首次覆盖，给予“增持”评级。2.跨境支付行业国内先行者2.1.深耕数字支付十余载，已实现全球化服务触达公司是国内跨境支付行业先行者，逐步勾画全球化跨境生态蓝图。公司作为聚焦跨境支付与数字金融服务的创新企业，自2009年成立起，便以支付科技为引擎驱动发展；公司于2013年率先布局跨境电商支付，成为行业首批“吃螃蟹者”。随后在2016年启动全球化，中国香港首设海外办事处；2017年到2021年先后在中国香港建立跨境业务中心、与美国运通合资、获得美国全州货币转移牌照并将业务延伸到欧洲、南美洲以及东南亚地区；2022年公司已累计获得64项支付牌照，覆盖七个核心市场；2024年公司正式在香港交易所主板上市。一路迭代支付技术、拓宽业务边界，构建起跨境支付生态蓝图。 数据来源：公司招股说明书，国泰海通证券研究根据公司招股说明书援引弗若斯特沙利文报告，公司是国内率先在全球范围内提供广泛支付解决方案的数字科技公司之一，按2022年的TPV（交易流水）计算，公司是中国最大的数字支付解决方案提供商，市场份额达到9.1%。截止2024年底，公司支付服务业务已深度覆盖中国内地、中国香港、新加坡、美国、英国、泰国、印度尼西亚等核心市场，服务触达超过100个国家和地区。图2：公司支付服务触达超过100个国家和地区数据来源：连连官网2.2.全球支付构筑护城河，牌照储备广泛深厚 数字支付服务为公司业务基本盘。依托全球牌照布局、专有技术平台及广泛的合作方网络，公司已建立全球支付网络，向中国及全球客户提供广泛的数字支付服务，包括收款、付款、收单、汇兑、虚拟银行卡及聚合支付。支付服务包括全球支付和国内支付两大板块。近五年公司全球支付业务收入占总收入比重维持在60%附近，境内支付业务收入占比在25%左右，两者构成了公司主营基本盘。2024年，公司支付服务（全球支付+境内支付）的总TPV达到人民币3.3万亿元，其中全球支付TPV为0.28万亿，境内支付TPV为3.01万亿，支付业务累计服务的客户数量达到590万家。图3：以全球支付为主的支付服务业务为公司主营收入图4：2024年公司全球支付和境内支付收入占比分别为61%和26%数据来源：Wind，国泰海通证券研究全球支付：提供跨境支付服务，公司护城河业务。全球支付的客户主要是跨境电商平台的零售商户，公司帮助商户将境外销售商品及提供服务取得的资金转回境内，并通过公司在全球商业银行开设的账户分配给客户的虚拟账户，实现快捷、可靠的支付。此外，公司还针对服务贸易和B2B外贸企业，提供跨境支付解决方案。国内支付：面向国内企业客户