上调2025年营收同比增速，先进制程收入持续超预期

2025年7月22日Rita.cao@firstshanghai.com.hkPeter.han@firstshanghai.com.hkTMT238.85美元300.00美元（+25.71%）TSM51.87亿股1.24万亿美元248.28美元/131.67美30.04美元台湾行政院发展基金6.38%Blackrock5.09%Capital Research &Management4.44%GIC Private3.15% 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com盈利摘要来源：公司资料，第一上海预测截至12月31日止财政年度总营业收入（百万新台币）变动净利润变动净利润（百万美元）每股盈利（新台币）变动基于238.85美元的市盈率（估）每股派息（新台币）股息现价比 曹凌霁+852-25321539韩啸宇+852-25222101主要数据行业股价目标价股票代码总股本市值52周高/低元每股账面值主要股东股价表现来源：彭博26年预测27年预测4,680,6875,555,3191,907,7312,242,57269,602 22.3%18.7%18.9%17.6%59,21072.284.820.8%17.5%21.218.022.121.59.23%9.00% 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放季度业绩摘要25Q2总收入9337.9亿新台币，同比增长38.6%，折合301亿美元，高于公司上季度指引中值的288亿美元，也高于彭博一致预期的298亿美元。其中晶圆收入7876.5亿新台币，同比增长32.1%，封测等其他业务收入1461.5亿新台币，同比增长89.1%。按制程划分，3nm/5nm/7nm及以上制程分别贡献收入24%/36%/14%，环比分别-2/+0/-1pct。按下游应用划分，高性能计算/智能手机/物联网/自动化/数字消费电子分别贡献60%/27%/5%/5%/1%/2%，环比分别+1/-1/+0/+0/+0/+0pct。得益于英伟达、AMD及云厂商对AI算力芯片的强劲需求，当前HPC业务已逐步取代智能手机成为台积电的业绩增长核心。按地区划分，北美/中国/亚太/日本/EMEA分别贡献收入75%/9%/9%/4%/3%，其中中国地区收入环比+2pct。本季度公司总成本3864.2亿新台币，毛利率58.6%，同比增长5.4pct。其中研发费用同比增长27.5%，销售及管理费用同比增长4.5%。经营利润4634.2亿新台币，同比增长61.7%，折合149.2亿美元，高于彭博一致预期的143.2亿美元，经营利润率为49.6%。归母净利润3982.7亿新台币，同比增长60.7%，折合128.3亿美元，高于一致预期的121.7亿美元。摊薄后每ADR收益同比增长60.7%达2.47美元，高于一致预期的2.34美元。资本开支96.3亿美元，主要用于先进制程及封装研发和厂房建设所需的基础设施。自由现金流1998.5亿新台币，现金及等价物26344.3亿新台币。图表1：季度营收及增速（百万新台币）资料来源：公司资料，第一上海整理下季度指引：公司预计25Q3收入介于318-330亿美元，收入指引中值为324亿美元。毛利率介于55.5%-57.5%，指引中值同比下滑1.3个百分点，经营利润率介于 -2- 25Q2收入同比+39%，高于彭博一致预期的298亿美元经营利润同比+61.7%每股ADR收益同比+60.7%，高于彭博一致预期的2.34美元2025全年资本开支380-420亿美元 -3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放45.5%-47.5%。展望2025财年，公司指引全年美元收入增速有望超过30%，主要是由训练、推理端的CPU及GPU等AI服务器处理器需求驱动。本季度公司指引2025全年资本开支在380-420亿美元，同比增长27.5%-40.9%，其中70%用于先进制程研发及厂房建设，10%-20%用于特殊工艺，10%-20%用于先进封装及光罩。公司2025年额外计划投资1000亿美元扩大亚利桑那州产能，包括3个晶圆厂、1个先进封装厂和1个主要研发中心，赴美累计投资将到达1650亿美元。先进制程渗透云到边缘端所有产品，未来5年AI收入CAGR 45%Q2公司7纳米及以下的先进制程贡献收入74%，同比增长7pct，环比增长1pct，其中3nm/5nm制程分别贡献收入24%/36%。Q1公司等价12寸晶圆付运量3718万片，同比增长19.0%，环比增长14.1%。整体产能利用率达88.3%。本季度折合12寸晶圆ASP达6822美元/片，同比增长15.2%，环比增2.5%，先进制程芯片溢价能力显著。受美国关税政策影响，公司部分下游客户或将面临高额关税成本增加，但公司凭借自身晶圆代工技术领先及差异化，叠加其在美国新建的先进制程产能正在逐步落地，竞争力仍然优于同业。当前AI技术正在快速从云数据中心渗透到边缘计算设备的各个领域，这种转型带动从AI设备到云平台等领域都必须在先进制程上实现全面性突破，例如下一代CPU正在基于3-4nm节点设计；GPU正在基于5nm及以下制程设计；网络芯片则基于7纳米设计。基于全领域对先进制程的需求，公司指引2024-2029年GPU、ASIC及服务器CPU产品收入的CAGR为45%。下一代制程进展方面：N2制程有望在25H2年量产，前两年的流片量高于N3和N5制程，量产后的盈利能力也将优于N3制程，并将成为台积电生命周期最长且需求量最大的制程，预计量产后4个月就将创下满产记录。A16制程将采用背面供电技术，有望在26H2量产。需求方面，AI算力芯片及服务器芯片产品对N2制程及A16制程产能需求强劲，A14制程计划于2028年投产。当前端侧产品硅片使用面积也保持增长趋势，预计未来随着AI相关应用增加，端侧产品对先进制程需求有望保持健康增长。产能建设方面，中国台湾在未来几年将建造11个晶圆厂及4个先进封装厂。海外工厂建设将稀释2025年2%-3%的毛利率，并在未来5年稀释3%-4%的毛利率。其中，美国亚利桑那一期厂房已量产N4制程芯片，良率已达到台湾工厂水平；二期厂房已完成建设，将采用N3制程工艺；三期及四期厂房将采用N2和A16工艺技术，今年开始建设。所有厂房建设完成后，将有30%的N2及更先进制程的产能来自亚利桑那州。日本熊本厂已于2024年底开始量产12-28纳米制程芯片，德国德累斯顿晶圆厂按计划进行建设。此外，电力成本的增长以及汇率成本的增加也会稀释部分的毛利率，公司指引长期毛利率有望达53%以上。随着N2产能爬坡和N5向N3产能转换成本也将影响1pct的毛利率，综合所有成本影响，我们预估2025/2026年公司毛利率分别为58%/57%。 3nm/5nm制程分别贡献收入24%/36%25Q2晶圆付运量同比+19%；ASP同比+15%虽然关税政策仍有不确定性，但客户订单未受影响2024-2029年AI收入复合增长率为45%，主要由ASIC和GPU芯片需求驱动N2制程将在25H2量产，A16制程将在26H2量产，A14制程计划28年投产 -4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放资料来源：公司资料，第一上海整理图表5：先进制程将全面渗透未来所有AI产品资料来源：公司资料，第一上海整理未来两年先进封装需求持续增长，硅光技术巩固晶圆制造护城河25Q2公司封测等其他业务收入1461.5亿新台币，同比增长89.1%。公司指引2026年CoWoS产能仍供不应。我们预计2025/2026/2027年公司平均CoWoS月产能将实现同比90%/30%/21%达到7.0/9.1/11.0万片。尽管未来两年GPU出货量增长放缓，但是英伟达下一代Rubin系列GPU的封装面积增加了30%。此外，来自博通等定制芯片厂商的封装需求将在2026-2027年稳步增长，叠加英伟达H20和AMD MI308恢复出口许可后带来的封装需求，预计公司先进封装供不应求将持续至2027年。此外，公司在2025年的北美论坛上提到将在2027年量产9.5倍光罩尺寸的CoWoS，将12个或更多的HBM堆叠整合至同一封装中来适应高性能计算的芯片需求。此外，自2024年发表系统级晶圆（TSMC-SoW）技术后，今年再次推出以CoWoS技术为基础的SoW-X，较当前CoWoS解决方案增加40倍运算能力，预计在2027年量产。智能手机及汽车领域，公司的新一代射频技术N4C RF及N3A将在26Q1量产，汽车平台之N3A正处于AEC-Q100第一级验证的最后阶段。 资料来源：公司资料，第一上海整理图表4：台积电AI收入拆分资料来源：公司资料，第一上海整理 -5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放资料来源：公司资料，第一上海整理目标价300美元，维持买入评级公司指引2025年资本开支380-420亿美元，未来将积极推进N2及以下制程研发及全球晶圆厂建设。2025全年美元收入同比增加32.2%，长期毛利率在56%以上：1）稳步推进下一代先进制程研发，N2、A16制程上下游需求强劲，A14制程也将在28年投产。N2产能爬坡及未来对3nm产能利用率的提升有望抵消部分成熟海外工厂建设成本及电力成本的增长，当前关税政策的不确定性及美国工厂的额外投资建设或将进一步稀释毛利率，但从数据中心到边缘计算的全领域AI需求将持续为公司先进制程提供确定性的长期订单，质量高效率的芯片制造技术不断提升公司制造和封装业务的溢价能力，2024-2029年AI营收复合增长率为45%；2）CoWoS先进封装产能因下一代GPU芯片封装面积增加及ASIC芯片需求增长，预计2027年产能仍将供不应求，下一代硅光封装技术将进一步巩固公司在晶圆代工行业的龙头地位。我们调整2025-2027年净利润预测至16043/19077/22426亿新台币，三年复合增速38.3%。采用DCF法估值，WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，调整目标价300美4562029E2030E2031E2032E2,278,9302,608,2352,921,2233,213,34516.0%14%12.0%10.0%1,614,4511,695,1741,741,8301,757,810稳定成长期 资料来源：公司资料，第一上海整理预计公司未来三年利润复合增速为38.3%元，买入评级。图表8：DCF估值模型资料来源：第一上海预测折现年限假设2025E(百万新台币)CFO2,179,834CAPEX(1,068,612)自由现金流量1,111,222自由现金流增长率27.7%折合至2025年的现金流量1,111,222永续期折现值WACC长期增长率Valuation现金流折现48,681,617减：净金融负债-1,445,600减：少数股东权益+合伙人权益股本价值50,127,217股本数量（预期）5,186DCF法之每股价值（新台币）9,665.87美元兑台币32DCF法之每股价值（美元）300.00 01232026E2027E2028E2,577,7102,972,161(1,175,473)(1,293,020)1,402,2371,679,1411,964,59426.2%19.7%17.0%1,286,4561,413,2991,517,0279%3% 永续期789102033E2034E2035E3,502,5463,782,7503,911,4629.0%8%3%1,757,8101,741,68332,174,68472,257,715 主要财务报表数据来源：公司资料、第一上海预测损益表单位：百万新台币,财务年度：12月31日2023年实际主营业务收入2,161,736-主营业务收入成本986,625毛利1,175,111营业开支253,834-行政管理费用60,873-市场营销费用10,591-研究和开发开支182,370营业利润921,466-利息支出0-营业外亏损净额57,851税前利润9