营收逐季复苏，持续研发先进制程及多元化工艺平台

公司研究●证券研究报告 公司快报 晶合集成（688249.SH） 电子|集成电路Ⅲ投资评级买入-A(首次)股价(2024-01-08)16.84元 营收逐季复苏，持续研发先进制程及多元化工艺平台 总市值（百万元）33,783.32流通市值（百万元）6,324.18总股本（百万股）2,006.14流通股本（百万股）375.5412个月价格区间21.52/15.69 投资要点 专注12英寸显示驱动芯片代工，营收呈现逐季复苏态势 晶合集成主要从事12英寸晶圆代工业务；根据TrendForce公布的23Q2全球晶圆代工企业营收排名，公司位居全球第十，在中国大陆企业中排名第三。 2023年以来公司营收呈现逐季复苏态势，23Q3公司实现营收20.47亿元，同比减少18.14%，环比增长8.90%。受营收同比下滑、折旧摊销等固定成本较高以及汇兑收益同比减少的影响，公司利润端有所承压。23Q3公司实现归母净利润0.76亿元，同比减少89.89%，环比减少73.65%；扣非归母净利润0.22亿元，环比减少90.99%。23Q3公司毛利率环比减少4.93pct降至19.20%，主要系产品组合带来价格波动和设备折旧的增加。 以显示驱动为核心，持续研发先进制程及多元化工艺平台 合肥市提出“芯屏汽合”的产业发展战略，已形成新型显示器件、集成电路、新能源汽车和人工智能等新兴产业，终端芯片需求旺盛。公司位居合肥战略核心，充分发挥本地终端市场距离近、规模大的优势，依靠成熟的制程制造经验，配套服务于合肥产业链规划，提供关键芯片，促进产业链联动发展。根据公司2024年1月投资者调研纪要，公司目前产能为11万片/月，未来将根据市场的复苏情况弹性规划扩产计划。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益7.9610.352.25绝对收益4.86-0.59-15.21 分析师孙远峰SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn分析师王海维 工艺平台方面，公司以DDIC、PMIC、CIS、MCU为主轴，持续推动逻辑、E-tag、Mini-LED芯片等新工艺平台的发展。2023年上半年，公司DDIC、PMIC、CIS、MCU占主营业务收入的比例分别为87.84%、5.77%、4.08%、1.35%。制程节点方面，公司量产制程节点覆盖150nm-55nm，正在进行40nm、28nm制程平台的研发。2023年上半年，55nm、90nm、110nm、150nm占主营业务收入的比例分别为4.83%、49.92%、31.65%、13.60%，其中55nm占主营业务收入的比例增加较快，主要原因在于公司55nm实现大规模量产。根据公司2023年12月投资者调研纪要，公司55nm产能利用率维持高位，营收稳步提高。 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 相关报告 公司积极规划和研发更先进的工艺平台，持续向更先进制程节点发展，已取得显著成果：1）55nm铜制程平台及145nm低功耗高速显示驱动平台已开发完成。2）55nmTDDI产品已实现大规模量产。3）40nm高压OLED平台元件效能与良率已符合目标，具备向客户提供产品设计及流片的能力。4）车用110nm显示驱动芯片在车规CP测试良率已达到良好标准，并于2023年3月完成AEC-Q100车规级认证，于2023年5月通过公司客户的汽车12.8英寸显示屏总成可靠性测试。 终端市场蓬勃发展，为公司长期增长提供有力保障 OLED：根据Omdia数据，全球OLED面板出货面积有望从2022年的1790万平 方米强劲增长到2026年的2610万平方米，预计OLED显示器面板出货量将由2022年的16万片，增长到2026年的277万片，实现17倍以上的大幅增长。中国面板企业积极布局OLED市场，京东方、维信诺、天马微电子等面板厂新建的OLED产线预计在未来几年内将完成全面投产。OLED面板产业的快速发展带动了OLED面板驱动芯片需求的增长；Omdia数据，2022年OLED驱动芯片出货量约10亿颗，预计2026年达到16.7亿颗。公司致力于打造完整的OLED驱动芯片工艺平台；根据公司2024年1月投资者调研纪要，公司40nmOLED驱动芯片已开发成功并正式流片。 汽车：汽车“三化”进程持续推动单车半导体价值量增长；根据标准普尔预测，单车半导体价值量有望从2022年的854美元提升至2029年的1542亿美元。Omdia数据显示，2023年车载TDDI的总出货量将达到5500万颗，同比增长53%，并将在2027年达到9600万颗，2023-2027年CAGR约15%。公司已通过显示驱动芯片及微控制器芯片的车规级AEC-Q100认证，未来将持续推进逻辑、电源管理以及图像传感器芯片的认证，全面进入汽车电子芯片市场。 AR/VR等新兴应用领域：中国信通院预测，2020-2024年全球AR/VR市场规模CAGR高达54%，预计2024年全球AR/VR市场规模达到4800亿元。目前AR/VR微显示技术主要采用LCoS（硅基液晶），OLEDoS（硅基OLED技术）和LEDoS（硅基LED技术）三种微型显示技术。公司积极进行硅基OLED技术的开发，已与国内面板领先企业展开深度合作，加速应用落地。 投资建议：我们预计2023-2025年，公司营收分别为73.61/100.27/134.10亿元，同比分别增长-26.8%/36.2%/33.7%，归母净利润分别为3.00/10.91/18.46亿元，同比分别增长-90.2%/263.8%/69.3%；PE分别为112.7/31.0/18.3。晶合集成以显示驱动为核心，持续研发先进制程及多元化工艺平台，55nm产能利用率维持高位，营收稳步提高，同时40nmOLED驱动芯片已开发成功并正式流片。随着电视、手机等下游终端市场逐渐复苏，公司营收有望重回增长赛道。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。 一、盈利预测和估值 1、盈利预测核心假设 公司主营业务为12英寸晶圆代工业务，可按制程分为55nm、90nm、110nm和150nm四大板块。2023年上半年，55nm、90nm、110nm、150nm占主营业务收入的比例分别为4.83%、49.92%、31.65%、13.60%。 1）55nm：公司目前量产的55nm产品主要是TDDI；根据公司2023年12月投资者调研纪要，公司55nm产能利用率维持高位，该制程产品基本处于满载状态。55nm制程产品的营收稳步提高。此外，基于55nm制程的AMOLED、BSI和逻辑产品处于研发过程，未来有望贡献营收。我们预计2023-2025年，公司55nm制程产品营收分别为3.72/6.84/10.94亿元，同比分别增长850.00%/84.00%/60.00%，营收占比分别为5.05%/6.82%/8.16%。 2）90nm：公司目前量产的90nm产品主要是TDDI、AMOLED和CIS。2023Q2起DDIC需求复苏明显，同时终端厂商积极进行库存去化，至2023年12月库存已回归健康水位。随着手机市场逐渐复苏，CIS需求也进入增长赛道。我们预计2023-2025年，公司90nm制程产品营收分别为36.49/49.07/64.78亿元，同比分别增长-30.00%/34.50%/32.00%，营收占比分别为49.57%/48.94%/48.31%。 3）110nm：公司目前量产的110nm产品主要是DDIC、PMIC、MCU和逻辑芯片。2023年以来，模拟芯片、MCU库存高企，价格竞争激烈，导致公司该业务有所承压。随着终端需求逐渐复苏，该业务有望重回增长赛道。我们预计2023-2025年，公司110nm制程产品营收分别为23.42/32.32/43.63亿 元 ， 同 比 分 别 增 长-26.00%/38.00%/35.00%， 营 收 占 比 分 别为31.82%/32.24%/32.54%。 4）150nm：公司目前量产的150nm产品主要是LDDI、PMIC和逻辑芯片，主要应用于电视 、 台 式 电 脑 等 终 端 设 备 。 我 们 预 计2023-2025年 ， 公 司150nm制 程 产 品 营 收 分 别为9.73/11.78/14.49亿 元 ， 同 比 分 别 增 长-39.50%/21.00%/23.00%， 营 收 占 比 分 别为13.22%/11.75%/10.80%。 其他业务：我们预计2023-2025年，公司其他业务营收分别为0.25/0.25/0.25亿元，同比分别增长0.00%/0.00%/0.00%，营收占比分别为0.35%/0.25%/0.19%。 综上，我们预计2023-2025年，公司总营收分别为73.61/100.27/134.10亿元，同比分别增长-26.76%/36.21%/33.74%，毛利率分别为19.39%/28.06%/31.06%。 2、可比公司估值与投资建议 我们选取了中芯国际和华虹公司两家晶圆代工上市企业作为可比公司。中芯国际作为中国大陆代工龙头企业，成功开发了0.35微米至FinFET的多种技术节点，能够为客户提供8英寸和12英寸“一站式”晶圆代工服务，制程节点和产能规模处于国内领先的地位。华虹公司立足于先进“特色IC+功率器件”的战略目标，在0.35μm至90nm工艺节点的8英寸晶圆代工平台，以及90nm到55nm工艺节点的12英寸晶圆代工平台上，覆盖了嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理、传感器等各类工艺平台产品的晶圆代工服务。 晶合集成以显示驱动为核心，持续研发先进制程及多元化工艺平台，55nm产能利用率维持高位，营收稳步提高，同时40nmOLED驱动芯片已开发成功并正式流片。随着电视、手机等下游终端市场逐渐复苏，公司营收有望重回增长赛道。首次覆盖，给予“买入”评级。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 孙远峰、王海维声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投