计算机行业研究：稳定币本质及远景，兼论发行量估算框架

投资逻辑框架、探索发行公司的发展路径，以及开放讨论稳定币的出现对于目前的货币金融体系的意义。文给出的测算逻辑，调整各参数假设进行计算。定币发行公司投资时点的判断。稀缺资产，而不仅限于美债。创造，重复现行法币体系遇到的挑战。投资建议关注恒生电子、宇信科技、天阳科技、京北方等。风险提示合规风险。 敬请参阅最后一页特别声明 敬请参阅最后一页特别声明内容目录1．稳定币发行上限测算及投资时点讨论.............................................................41.1稳定币类型及申赎机制....................................................................41.2现实经济活动上链对应的稳定币发行上限为现实世界M0.......................................41.3以Circle为例测算稳定币公司净储备收入上限................................................61.4稳定币发行公司投资时点讨论：降息预期开始时可能是较好的投资时点..........................92．从Tether布局看稳定币未来发展...............................................................102.1 Tether在现实世界的基础设施布局.........................................................102.2为什么Tether能在现实世界进行大规模基础设施布局.........................................112.3 Tether的储备资产结构变迁...............................................................123．开放的讨论：稳定币对目前货币金融体系的意义..................................................124.投资建议....................................................................................145.风险提示....................................................................................14图表目录图表1：稳定币的类型...........................................................................4图表2：USDC的申购与赎回机制.................................................................4图表3：美国M2流通速度........................................................................5图表4：美国M2货币乘数........................................................................5图表5：USDC现货交易对24小时成交额占比......................................................6图表6：全球主要经济区域（除中国）M0统计......................................................6图表7：稳定币的链上换手率波动相对较小.........................................................6图表8：2025年3月31日Circle资产结构.........................................................7图表9：2024年4月30日Circle Reserve Fund净资产构成..........................................7图表10：2023年8月之后Circle与Coinbase对于USDC的分成约定.................................7图表11：流通中的USDC分发平台分布比例........................................................7图表12：给Coinbase的分发支出占Circle储备收入的比例...........................................8图表13：给Coinbase的分发支出占Circle分发及交易支出的大头.....................................8图表14：Circle的稳定币市占率...................................................................8图表15：美国担保隔夜融资利率..................................................................8图表16：Circle净储备收入上限敏感性测试.........................................................9图表17：Tether 2024年净利润构成...............................................................9图表18：Circle 2024年营业收入构成..............................................................9图表19：2019年以来，USDT的市值与加密货币总市值呈正相关关系.................................9图表20：2019年以来，USDC的行情与加密货币总市值正相关.......................................9图表21：2019年以来，美国担保隔夜融资利率与加密货币总市值呈负相关关系........................10图表22：近年加密货币周期与美联储加息/降息倾向相关.............................................10图表23：Tether在普惠金融方向的布局...........................................................11 敬请参阅最后一页特别声明图表24：Tether与Circle净利润对比.............................................................12图表25：Tether与Circle钱包用户数对比.........................................................12图表26：2021年3月31日Tether储备资产拆分...................................................12图表27：2025年3月31日Tether储备资产拆分...................................................12图表28：长期债务周期的6个阶段...............................................................13 敬请参阅最后一页特别声明2023年6月29日，欧洲加密资产市场监管法案（Marketsin Crypto-Assets Regulation，简称MiCAR）正式生效，拉开了全球加密资产立法的序幕。至2025年7月，已有14家机构获得稳定币发行许可。2025年5月21日，中国香港特区立法会通过《稳定币条例草案》；同年7月18日，美国总统签署了《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act，简称GENIUS法案）。全球在稳定币领域的积极立法引起了资本市场的密切关注，也使得资本市场开始探究稳定币的空间、发展方向、发展阶段，以及对传统金融体系可能带来的影响等 等。我们准备用一系列报告试图回答上述问题。本篇报告重点研究稳定币的本质、发行上 限、为发行公司提出估值框架、探索发行公司的发展路径，以及开放讨论稳定币的出现 对于当前货币金融体系的意义。1．稳定币发行上限测算及投资时点讨论1.1稳定币类型及申赎机制我们将稳定币大致分为4类，分别为法币/资产抵押型、加密资产抵押型、算法稳定币和Delta中性对冲型。根据CoinGecko，截至2025年7月19日，稳定币总市值为2,681亿美元，其中USDT、USDC市值分别为1,616亿美元、648亿美元，USDT与US DC合计占稳定币总市值的比例约为84.4%，是当前稳定币市场的重要构成，因而下文主要讨论以USDT和USDC（分别由Tether和Circle公司发行，与美元1比1兑换）为代表的、与法币1比1挂钩的法币支持型稳定币，暂不讨论其他类型。图表1：稳定币的类型类型举例法币/资产支持型·USDT：1枚USDT等值于1美元，以100%资产储备；·XAUT：1枚XAUT等值于1盎司黄金，以100%资产储备；加密资产抵押型·DAI：1枚DAI等值于1美元，以超额的ETH等加密资产作为抵押算法稳定币·Ampleforth：1枚Ampleforth等值于2019年1美元的购买力（经CPI调整），通过Rebase机制根据市场价格与目标价格的偏差调整总发行量Delta中性对冲型·USDe：1枚USDe等值于1美元，采用现货多头（用户存入ETH、BTC、Solana等资产，Ethena持有资产作为抵押品），加期货空头（Ethena在交易所开设等值的永续合约空单，对冲现货价格波动）的组合策略实现价格稳定来源：Tether官网，MakerDao官网，Ampleforth Docs官网，Ethena官网，国金证券研究所我们以USDC为例，讨论法币支持型稳定币的申赎机制：①申购：客户将法币汇入Circle指定的银行账户，Circle将等值稳定币存入客户的Circle Mint账户，而法币作为稳定币的储备金，存入储备基金；②赎回：Circle从客户的Circle Mint账户中删除稳定币，并将等值法币从储备基金中赎回，转入客户的银行账户。目前，Circle Mint仅允许机构申请账户，不服务个人。根据Circle招股说明书，截至2025年3月31日，Circle Mint共有1,834名客户，包括交易所、机构交易者、钱包开发商、银行、APP开发商等。图表2：USDC的申购与赎回机制来源：Circle招股说明书，国金证券研究所1.2现实经济活动上链对应的稳定币发行上限为现实世界M0从USDT、USDC等法币支持型稳定币的申购赎回机制以及100%资产储备的特点来看，稳定币发行机构发出的稳定币类似于现实世界的M0，是链上的基础货币，并未额外创造信用；而流转中的稳定币由于链上借贷、质押等金融工具，创造了信用，可类比于 现实世界的M2。稳定币可以用于加密资产投资或现实世界的经济活动上链，我们主要针对现实世界 经济 敬请参阅最后一页特别声明活动上链对应的稳定币发行上限进行讨