海外 | 美债的“安全溢价”在消失

请阅读最后一页的重要声明！分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com相关报告1.《科创债ETF上市，关注哪些变化？》2025-07-212.《信用|扰动延后》2025-07-203.《本轮转债ETF份额修复有哪些原因？》2025-07-20 核心观点益。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1什么是美国国债的便利收益？...............................................................................................................42美债的便利收益受什么因素影响？.......................................................................................................52.1曾经支撑美债便利收益的逻辑：美元资产的安全性与便捷性......................................................52.2对冲属性..............................................................................................................................................72.2.1对冲属性拆解：流动性溢价越来越少..........................................................................................82.2.2对冲属性拆解：安全性溢价也处于较低水平..............................................................................92.3美国的国债供给..................................................................................................................................92.4海外国债供给情况............................................................................................................................102.5监管政策调整....................................................................................................................................113美债便利收益之后怎么看？.................................................................................................................123.1海外需求驱动的美债便利收益预计持续减弱................................................................................133.2国内对冲需求驱动的美债便利收益预计持续减弱........................................................................133.3监管层面利好预计抬升美债便利收益............................................................................................133.3.1SLR的影响.......................................................................................................................................143.3.2稳定币立法的影响........................................................................................................................154风险提示.................................................................................................................................................16图1.美债海外投资者占比稳步下滑.............................................................................................................4图2.由海外需求驱动的5年期美国国债便利溢价早已转负.....................................................................5图3.长期美债便利收益变化趋势.................................................................................................................7图4.对冲诉求驱动长期美债便利收益波动.................................................................................................7图5. 2023年后美国股债相关性和长期便利收益联动关系减弱.................................................................8图6.流动性溢价.............................................................................................................................................8图7.美债便利收益与流动性溢价.................................................................................................................8图8.美债便利收益与安全溢价（长期）.....................................................................................................9图9.美债便利收益与安全溢价（短期）.....................................................................................................9图10.长期国债便利收益与美国国债供给（1919-2008）.......................................................................10图11.长期国债便利收益与美国国债供给（2008-2024）........................................................................10内容目录图表目录 2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3图12. 2013年后巴塞尔监管协议或对短期美债便利收益形成了一定支撑.............................................11图13.美国流通国债存量.............................................................................................................................12图14.美联储国债持仓.................................................................................................................................12图15. 2020年监管放宽约使一级做市商SLR提升1%............................................................................15图16. 2020年监管放宽后银行SLR中枢显著下移...................................................................................15图17. 2020Q2美国短债净融资显著放量....................................................................................................15图18. 2020年监管放宽抑制了3个月T-bill利率上行..............................................................................15表1.海外国债供给与美债便利溢价正相关...............................................................................................10 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4《大而美法案》的通过会在中短期显著推升美国赤字规模，这意味着美债的净融资中枢将显著抬升。在此背景下，本文尝试回答：美债是否还保有便利收益（Convenience Yield）？便利溢价的波动对美债收益率有怎样的影响？1什么是美国国债的便利收益？美国国债的便利收益是指持有美债所享有的非金钱收益溢价，通常体现在美债收益率低于同期限无风险利率的现象上。这种溢价源自资产本身的流动性、安全性、监管套利等“便利”属性，使得投资者宁愿以较低的名义收益率持有该资产，而非转投其他回报更高的替代品。对国际投资者而言，美元是结算金融支付和全球贸易交易的储备货币，在国际货币体系中发挥着核心作用，而美债是一种美元储备的优良投资标的，所以美债需求会受益于美元需求的增长。这也是美债便利收益来源的传统逻辑。但随着海外投资者持有美债比例持续下滑，由海外需求驱动的美债便利溢价其实早已趋向为负。图1.美债海外投资者占比稳步下滑数据来源：美国财政部，财通证券研究所Du等人（2017）探究了美国5年期国债收益率相较于G10国家5年期国债收益率的溢价（G10国家国债使用5年期利率互换调整为美元报价），发现平均溢价早在2012年后已经