海外 | 美债的“安全溢价”在消失

核心观点

美债便利收益受多种因素影响，包括美元资产的安全性与便捷性、对冲属性、美国国债供给、海外国债供给和监管政策调整。传统上，美债便利收益主要受美元资产的安全性与便捷性驱动，但随着海外投资者持有美债比例下滑，由美债资产对冲属性驱动的国内需求成为支撑美债便利收益的核心逻辑之一。

美债便利收益的影响因素

1. 美元资产的安全性与便捷性：美国经济、军事和制度优势赋予美元资产安全属性，美元在全球结算体系中的核心地位也提升了美元资产的便捷性。然而，美国金融制裁的外溢效应、财政可持续性隐忧和全球权力版图变化正削弱这一逻辑。
2. 对冲属性：美债对冲属性包括流动性和抵御信用风险波动的能力，体现为美债与其他资产收益率间的低相关关系。近年来，美债流动性溢价和安全性溢价均处于较低水平，对冲属性减弱。
3. 美国国债供给：美债供给与便利收益呈负相关关系，高供给推升美债收益率，压降便利收益。
4. 海外国债供给：海外国债供给增加会提升美债相对优势，进而提升美债便利溢价。
5. 监管政策调整：监管政策通过影响美债需求改变便利收益。例如，巴塞尔协议III提升了美国国债作为高质量流动性资产的价值，支撑了短期美债便利收益。

美债便利收益的未来展望

1. 海外需求驱动的美债便利收益预计持续减弱：美元武器化担忧加剧和海外投资者加大美元资产对冲力度将削弱这一逻辑。
2. 国内对冲需求驱动的美债便利收益预计持续减弱：财政赤字和央行退出买盘趋势将维持长债收益率弱势，美债对冲属性减弱。
3. 监管层面利好预计抬升美债便利收益：SLR放松和稳定币立法将通过增加需求和对冲属性提升美债便利收益，短期国债收益率受益更大。

研究结论

便利收益不是当前中短期美债收益率变化的核心驱动力，但监管层面冲击的影响需关注。短期看，大而美法案通过后美债净融资激增；中期看，降息节奏和通胀预期变化是美债收益率的核心驱动因素。SLR放宽和稳定币立法将对美债需求形成支撑，预计美国国债收益率下行。