汽车行业2025年中期投资策略：产业升级，出海加速

核心观点智能汽车：特斯拉FSD入华可期，Robotaxi元年到来。1）特斯拉FSD入华，城市NOA成智驾标配。2月25日特斯拉向中国HW4.0车主推出备受期待的完全自动驾驶FSD功能，高阶智驾行业迎来重要参与者。2025年城市NOA持续快速进展，全年渗透率有望达12.2%，行业加速向上，利好具备相关布局的零部件标的。2）Robotaxi元年开启，智驾平权时代到来。Robotaxi行业进展不断，waymo、萝卜快跑订单量快速增长，特斯拉Robotaxi正式上路，当前Robotaxi渗透率几乎为0，未来想像空间巨大。2025年是智驾平权爆发元年，比亚迪、吉利、长安、奇瑞、广汽等主机厂陆续发布高阶智驾，15万左右车型高速NOA+城市NOA功能将成为竞争热点，推动城市NOA成为国民出行的“普惠品”，重塑主流汽车消费市场的竞争格局。3）爆款车型及新车型持续催化。4月问界M8上市，销量表现亮眼；5月尊界S800上市，首月大定突破6500辆；问界新款M7预计9月上市。小米第二款车型YU7已于6月上市，3分钟大定超20万单，创造历史。8、9月理想纯电车型i6、i8陆续上市，备受市场新能源汽车：电车表现亮眼，预计25年销量达1585万辆。25H1新能源汽车销量累计693.7万辆，同比+40.3%，渗透率达44.3%，同比+9.1pp，主要受益于供给端优化、以旧换新政策刺激以及用车环境持续优化。考虑当前国内政策端扶持新能源确定性强、欧盟加征关税影响或逐渐出清，叠加中国车厂加速全球化布局以及中国电车在性价比、产能、产业链等方面的全球优势，出海有望持续打开空间为行业贡献重要增量。整体看，我们预计25年新能源乘用车批发销量将达1623万辆，同比+32.1%，渗透率提升至55%。商用车：重卡或迎报废拐点，客车行业见增量。2025年重卡销量主要受到新能源、国四报废更新以及非俄出口支撑。根据报废年限推算16-17年上行期对应的报废年限即为25、26年，考虑25年重卡以旧换新政策延续并扩展到报废国四车型，预计25年重卡销量102.0万辆，同比+13.1%，弹性较大。客车方面，2024年客车（含非完整车辆）销售52.2万辆，同比增长6.9%，大中客车（含非完整车辆）销售11.9万辆，同比增长30.1%，2025年上半年，中国客车行业销售26.52万辆（含非完整车辆），同比增长25.5%。老旧客车报废更新，新能源客车出两轮车板块：电自迎来政策机遇，摩托车海外需求持续爆发，成增长核心引擎。1）电自：新老国标切换+以旧换新效果显著，我们认为三季度将进入产销两旺态势。展望后续，行业格局有望迎来改善，利好头部/产品力强的品牌。2）摩托车：2025上半年摩托车累计交付831.71万辆，同比增长16.11%，大排量车型（250cc及以上）升级成为核心增长引擎。内销端，2025年上 半 年小排量车型（250cc及以下）需求疲软导致整体内销222.61万辆（同比微降3%），但大排量车型凭借消费升级下用户对动力性能、骑行体验的追求，内销同比增长18.74%，成为对冲小排量颓势的关键，凸显内销结构向大排量倾斜的明确趋势。出口端延续高景气，2025H1销量为609.1万辆，同比+25%，其中，大排量车型贡献核心增量——中国品牌依托差异化设计（如复古巡航、运动仿赛）与性价比优势，大排量出口同比飙升70%。行业增长已从“小排量走量”转向“大排量升级”，成为驱动高 期待。海，有望继续成为客车行业增量贡献主力。景气的主线。1 核心观点1）智 能 汽 车 ：伯 特 利（6 0 3 5 9 6）、经 纬 恒 润-W（688326）、保 隆 科 技（603197）、上 声 电 子（688533）、华阳集团（002906）、星宇股份（601799）、科博达（603786）、均胜电子（600699）、2）新 能 源 汽 车： 上 汽 集 团（600104）、长 安 汽 车（000625）、赛 力 斯（601127）、江 淮 汽 车（600418）、拓普集团（601689）、中鼎股份（000887）、银轮股份（002126）、新坐标（603040）、福达股份（603166）、豪能股份（603809）。3）重卡与客车：中国重汽(3808.HK/000951)、宇通客车（600066）、中通客车（000957）、潍柴动力(2338.HK/000338)、天润工业（002283）。4）两 轮 车 ：爱 玛 科 技（603529）、九 号 公 司-WD（689009）、隆 鑫 通 用（603766）、春 风 动 力风险提示：政策波动风险；汽车终端需求及出口不及预期风险；车企电动化转型不及预期的风险；智能网联汽车推广不及预期等的风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。 相关标的：耐世特（1316.HK）。（603129）、钱江摩托（000913）。 2 目录汽车行情回顾：商用车表现强势，估值触底回升智能汽车：中高阶智驾爆发，Robotaxi元年到来新能源汽车：渗透率再度提升，政策带来新机遇商用车：重卡报废更新政策效果释放，客车出口未来可期汽车行业：政策和促销活动联动催化需求，出口延续高增长两轮车：电自迎来政策机遇，摩托车出口强劲扩容 重点推荐标的 数据来源：Wind，西南证券整理；注：涨跌幅时间区间为2025年1月1日-2025年7月6日申万汽车子行业二级市场涨跌幅（%）申万汽车行业涨跌幅前五个股申万汽车指数相对沪深300走势2025年汽车行情回顾：零部件表现强势1月春节前置致乘用车零售降12%，但因DeepSeek等AI大模型“上车”热潮带动，吉利、比亚迪、小鹏等车企宣布相关技术融合、应用计划，推动板 块上涨；2月比亚迪等智驾发布会推动板块上涨；4月美加征关税导致板块调整，后因政策及车展回升；5-6月比亚迪降价引发内卷担忧致板块下跌。年初至7月6日，申万汽车行业上涨8.2%，汽车子板块中商用载客车、乘用车、商用载货车、汽车 零 部 件、汽 车服 务分 别 上涨1.8%、3.6%、3.7%、10.5%、3.2%。181.3%172.8%141.1%129.0%122.6%-19.27%-50%0%50%100%150%200%3.710.53.2-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022-02-072023-02-072024-02-07沪深300 1.83.6-40-30-20-1001020304050 横向看：截至7月6日，申万汽车行业PE(TTM)为25倍，在申万行业中排名第17位。从涨跌幅看，截至7月6日，汽车行业累计上涨8.22%，排在行业第8位。纵 向 看 ：2025年1月份，申 万汽 车 行 业PE（TTM）逐渐走高，3月份到达最高接近30倍，4月回调走低，最低到达24倍左右，4月下旬开始上行趋势，截至7月6日，行业估值25倍。申万一级行业市盈率（PE-TTM）申万一级行业涨跌幅申万汽车行业估值水平（PE-TTM）2025年汽车行情回顾：4月下旬以来估值有所触底回升数据来源：Wind，西南证券整理；注：涨跌幅时间区间为2025年1月1日-2025年7月6日051015202530354045申万汽车PE(TTM) 目录汽车行情回顾：商用车表现强势，估值触底回升智能汽车：中高阶智驾爆发，Robotaxi元年到来新能源汽车：渗透率再度提升，政策带来新机遇商用车：重卡报废更新政策效果释放，客车出口未来可期汽车行业：政策和促销活动联动催化需求，出口延续高增长两轮车：电自迎来政策机遇，摩托车出口强劲扩容 重点推荐标的 政策端以旧换新、置换政策密集落地，叠加各地车展及车企限时优惠、金融贴息等营销活动活跃、新车密集上市。技术层面，比亚迪全系标配天神之眼、吉利千里浩瀚、奇瑞猎鹰智驾等陆续普及，推动智能化与电动化升级，进一步释放消费需求。据中汽协数据，2025H1，汽车和新能源汽车销量分别为1565.3万辆/693.7万辆，同比分别+11.4%/+40.3%。国家将以旧换新补贴资金规模扩至3000亿元，乘用车新能源车最高补2万元、燃油车补1.5万元，并扩大报废旧车范围；各地积极配套，结合本地情况制定补贴细则，对置换条件、流程及金额积极落实。截至6月30日，补贴申请量达412万份。对比24年政策刺激有效时间约半年来看，25年以旧换新政策刺激时间更长，总量带动效应更明显。数据来源：中汽协，西南证券整理汽车销量走势新能源汽车销量走势需求端：政策和促销联动支撑需求，新能源汽车销量持续走高 7 乘用车批发销量走势狭义乘用车零售销量走势数据来源：乘联会，西南证券整理需求端：政策和促销联动支撑需求，新能源汽车销量持续走高据 乘 联 会 数 据 ，2025H1，狭 义 乘 用 车 批 销 和 零 销 分 别 为1327.98/1090.18万 辆，同 比 分 别+12.3%/+10.8%；6月狭义乘用车零售为208.5万辆，同环比分别+18%/+7.6%。在政策支持下，汽车消费景气度维持在较高水平。其中，4月上海车展持续拉动消费热情，二季度乘用车销量保持较快增长。6月厂商密集加码促销力度以冲击半年度目标，对终端销量构成直接拉动，其中新能源零售量实际达111.1万辆，同比增长29.7%，环比增长8.2%，超出此前市场预期的110万辆，渗透率为53.3%，较去年同期提升4.7pp。 8 2025H1乘用车产量明显增长：2025年，在政策和促销的双重作用下终端需求提振。同时，新车型投放增加，车市供给端持续改善。2025H1乘用车产量1352.2万辆，同比13.8%。其中，6月乘用车产量244万辆，同环比分别增长12.1%/5.5%。2025年二季度产能利用率同环比皆略有下滑：2025年二季度行业产能利用率达71.3%，同比下降了1.7pp，环比下降0.6pp。乘用车产量走势（万辆）数据来源：中汽协，西南证券整理供给端：产量同环比双增长，产能利用率明显提升数据来源：wind，西南证券整理汽车制造业产能利用率（%） 9 汽车包括底盘及零配件出口金额数据来源：海关总署，西南证券整理出口端：保持稳健增长出口保持稳健增长。据中汽协数据，2025H1，汽车累计出口量为308万辆，同比增长10.37%。根据海关总署数据来看，出口金额来看，汽车包括底盘和汽车零配件出口金额分别为596.4/477.5亿美元，同比分别增长8.1%/4.4%，出口保持稳健增长。2025年上半年出口均价达1.7万美元，同比- 汽车出口数量8%。10数据来源：中汽协，西南证券整理 经销商库存系数处于较低位：2025年2月库存指数为1.61，达到上半年的高位或与春节消费周期有关，随着各地汽车促消费政策的持续开展以及新车型陆续上市，库存系数逐步降至5月最低点为1.38，6月略有回升至1.42。5月以来经销商库存预警指数同比持续下降：2025H1库存预警指数分别为62.3%、56.9%、54.6%、59.8%、52.7%和56.6%，5月以来，车展与假期效应（自驾游需求）、消费政策以及促销活动的共振，库存预警指数走低，库存有所改善，6月因半年度考核压库致库存预警指数回升至56.6%。预计库存整体在合理范围内波动：初受春节假期及车企集中批发影响，经销商库存指数处于高位；随着各地汽车促消费政策持续发力，叠加新车型陆续上市刺激市场需求，库存逐步下降，至5月触及年内最低点。进入6月，由于车企冲刺半年度目标加大批发力度，库存指数有所回升，但在终端需求稳步释放的支撑下，整体库存仍维持在合理波动区间。汽车经销商库存系数汽车经销商库存预警指数（%）数据来源：wind，西南证券整理库存端：年初至今波动下降，整体处于合理区间40455055606570库存预警指数:汽车经销商 11 乘用车市场价格竞争激烈：2025年全国乘用车市场价格竞争持续激烈，最新4月乘用车整体市场均价为15.61万元，同比下降9.4%，环比下降0.4%。车市优惠额度在2.9万元附近震荡：4月乘用车终端优惠2.