等待经济政策为市场定调

策略观点⚫投资要点共振的情况形成鲜明对比。或将迎来阶段性的估值修复。⚫风险提示： 市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:黄子崟SAC登记编号:S1340523090002Email:huangziyin@cnpsec.com近期研究报告《红利研究（1）：为什么是银行？终点又在何处》-2025.07.14 目录1市场表现回顾.............................................................................42 A股高频数据跟踪.........................................................................52.1 A股情绪及成交跟踪...................................................................52.2 A股行业轮动速度及强度跟踪............................................................62.3红利性价比模型跟踪...................................................................73后市展望及投资观点.......................................................................84风险提示.................................................................................9 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 图表目录图表1：主要股指周收益率(%)............................................................4图表2：主要风格和大小盘指数周收益率(%)................................................4图表3：申万一级行业周收益率(%)........................................................5图表4：个人投资者情绪指数（%）与万得全A指数..........................................5图表5：融资盘成交占全A比（%）和自2024.9.24以来累计净买入(亿元).......................6图表6：A股行业轮动速度及万得全A指数..................................................7图表7：A股行业轮动强度及万得全A指数..................................................7图表8：银行股息率拆解(%)及银行指数相对走势...........................................8 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 1市场表现回顾本周A股延续上涨势头。本周主要股指继续全数上涨，其中创业板指上涨3.17%表现最佳，其余主要指数中代表权重蓝筹的上证指数和上证50相对较弱，分别上涨0.69%和0.28%。风格方面，本周风格层面出现分化，成长、消费和周期风格继续上涨，金融和稳定风格出现回调。市值风格方面，本周大中小盘市值风格均有上涨，中盘和小盘指数表现明显优于大盘指数。本周代表核心资产和成长龙头的茅指数和宁组合亦有上涨，宁组合整周上涨1.56%，茅指数上涨2.29%。图表2：主要风格和大小盘指数周收益率(%)资料来源：Wind，中邮证券研究所行业层面，业绩预告催化绩优交易，行业整体轮动。本周申万一级行业中通信以7.56%大幅领先，主要催化来自CPO龙头新易盛2025半年报大幅预增，提振了市场对行业未来增速的预期。其余行业中展现出了明显的轮动迹象，上周有较大涨幅的传媒、房地产、和非银金融都有明显回调，领涨行业中的汽车上周是少数下跌行业，本周或为轮动补涨。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4图表1：主要股指周收益率(%)资料来源：Wind，中邮证券研究所上周-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5本周上周 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：wind，中邮证券研究所2A股高频数据跟踪2.1A股情绪及成交跟踪个人投资者情绪下行，与指数走势背离。如图4所示为独家构建的个人投资者情绪指数和万得全A指数，值得注意的是A股自去年9.24开始的行情最大特点在于走势和个人投资者情绪之间极强的关联性。截至7月19日个人投资者情绪指数7日移动平均数报0.58%，较7月12日的9.40%明显下降。虽然近两周A股指数层面持续上行，但个人投资者情绪却持续走低，这和2024年9月24日至2025年3月初个人投资者情绪与指数共振的情况形成鲜明对比。图表4：个人投资者情绪指数（%）与万得全A指数资料来源：东方财富股吧，Wind，中邮证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022-01-012022-02-112022-03-242022-05-042022-06-142022-07-252022-09-042022-10-152022-11-252023-01-052023-02-152023-03-282023-05-082023-06-18个人投资者情绪指数(MA7) 53500400045005000550060002023-07-292023-09-082023-10-192023-11-292024-01-092024-02-192024-03-312024-05-112024-06-212024-08-012024-09-112024-10-222024-12-022025-01-122025-02-222025-04-042025-05-152025-06-25万得全A(右轴) 请务必阅读正文之后的免责条款部分6同时如图5所示，融资盘延续净流入，融资交易尚未到亢奋区间。本周融资盘延续上周净流入趋势，流入速度和春节后的躁动行情相当，但成交占比上显著低于春季躁动行情时，尚未到融资交易的亢奋区间。图表5：融资盘成交占全A比（%）和自2024.9.24以来累计净买入(亿元)资料来源：Wind，中邮证券研究所2.2A股行业轮动速度及强度跟踪针对行业轮动的描述，我们采取了两种方式来进行衡量：①以行业涨跌排名为基础构建的轮动速度指标，具体为采取申万一级行业当天涨跌幅排名较昨日涨跌幅排名变化的绝对值加总，该值越大说明行业之间排名的变化越剧烈；②以行业相对收益为基础构建的轮动强度指标，具体为申万一级行业当天相对万得全A的超额涨跌幅较昨日超额涨跌幅变动的标准差，该指标越大说明各行业间的相对收益变化越大。如图6-7所示为A股行业轮动速度与强度，当前正处在一个典型的“高速度低强度”区间中。历史上“高速度低强度”的轮动区间内指数偏向横盘震荡，持续时间平均为2个月。本次行业轮动始于4月底，7月轮动速度或将有所下降，市场有望找到交易的主线。010002000300040005000600070002024-09-242024-10-092024-10-172024-10-252024-11-042024-11-122024-11-202024-11-282024-12-062024-12-162024-12-242025-01-022025-01-102025-01-202025-02-052025-02-132025-02-212025-03-032025-03-112025-03-192025-03-272025-04-072025-04-152025-04-232025-05-062025-05-142025-05-222025-05-302025-06-102025-06-182025-06-26累计净买入(右轴)融资成交占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，中邮证券研究所图表7：A股行业轮动强度及万得全A指数资料来源：Wind，中邮证券研究所2.3红利性价比模型跟踪根据我们的跨资产红利比价模型，以银行股为代表的纯红利资产在降准降息的背景下仍在合意区间。我们进行跨资产对比的切入点是红利策略中“类债”的性质，将红利股的收益率拆解为股债两部分，即：红利股股息率=无风险利率+本金风险补偿+股债差异补偿0.00.51.01.52.02.53.02015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/05 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分8其中无风险利率+本金风险补偿可视为债券部分，而股债差异补偿部分是红利股性价比的体现。如图8所示，以当前最满足股利永续增长假设的银行为例，其相对万得全A开始走强的背景就是股债差异补偿部分抬升。当前银行的股债差异补偿为1.03%，以单纯静态股息率的视角来看已经进入“鱼尾”阶段，若银行股未加大现金股利支付率，或将无法提供足够的股债差异补偿。图表8：银行股息率拆解(%)及银行指数相对走势资料来源：Wind，中邮证券研究所3后市展望及投资观点展望后市，等待经济政策为市场定调。根据惯例，7月底召开的中共中央政治局会议将分析当下经济形势并对下半年的经济政策做出部署，这也将为A股定下中报交易之前的总基调。在政策可能的取向上，将是“稳增长”和“反内卷”并重，显然在政策制定层面希望能在保证GDP不变价增速的同时扭转平减指数长期为负的局面。“稳增长”方面主要观察在耐用消费品补贴之外是否还有提振内需的新举措。“反内卷”方面，虽然当前的传统工业利润空间不足的主要原因是需求下滑，这和此前的供给侧改革截然相反，但如果中共中央政治局会议着重强调“反内卷”，依然可以作为市场交易的主要逻辑。500600700800900100011002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07股债差异补偿:银行银行(申万)/万得全A(右轴) 请务必阅读正文之后的免责条款部分9配置方面，更积极一些，偏向绩优成长和“反内卷”逻辑。当前以银行为代表的纯红利已经进入“鱼尾”行情，受限于股债差异补偿的削弱，未来上行空间或将有限。3月以来持续调整的以AI应用、算力链、光模块为代表的TMT成长方向也将迎来估值修复的机会。对于“反内卷”交易，政策关注度重于未来落地效果，钢铁、建材、光伏或将迎来阶段性的估值修复。4风险提示经济数据不及预期、中美摩擦加剧、地缘冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责