独家经营壁垒，内生外延全球扩张

0755-81982606 联系人：李晶lijing29@guosen.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资摘投资摘要：烟要：烟草稀缺草稀缺标的，标的，独家经独家经营壁垒营壁垒与全球与全球化扩张化扩张中烟香港：独家经营牌照+全球化扩张，特许经营框架下的资源整合者➢公司是中烟体系内唯一的烟草上市公司，独家经营壁垒深厚，以内生外延积极全球扩张。公司业务具有轻资产&垄断性&计划性特征，经营稳健且利润率稳定性强，2018-2024年收入与利润年复合增速为10.9%/21.8%；根据2018年中国烟草总公司印发的60号文和国家烟草专卖局批文，公司为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，资产整合与注入有望带来跨越式发展。烟叶进出口业务：基本盘稳健的现金牛主业➢我国烟叶类进出口受国家烟草专卖制度规管，计划配额，近两年进、出口量均接近20万吨。①烟叶类进口：2024年收入82.5亿港元，2018-2024年CAGR+11.3%。公司独家经营全球（受制裁国家或地区除外）烟叶类产品进口，近年进口量9-11万吨，约占我国整体烟叶类进口量的50-60%。业务核心是确保优质烟叶原料的稳定供应，受益于国内卷烟消费结构升级有望稳步增长；烟叶类产品售价为采购价固定加价6%，在并表中巴公司切入产业链上游后毛利率逐步提升。②烟叶类出口：2024年收入20.6亿港元，2018-2024年CAGR+9.8%。公司独家经营烟叶类产品出口至东南亚与中国港澳台地区，近年出口量8-10万吨，约占我国整体烟叶类出口量的40%-50%。2023年公司新拓欧洲非独家经营区，新市场新渠道提供增量，优化定价机制提升盈利能力。卷烟与新烟出口：内生外延的成长性业务➢我国占有全球超40%的烟草生产与消费市场，但中烟国际化进度较低，全球空间广阔。③卷烟出口：2024年收入15.7亿港元，2018-2024年CAGR+0.8%。公司独家经营卷烟出口至两国三地免税区，免税市场受益于出境游客流恢复而持续修复，此外公司积极开辟卷烟出口业务新的成长点，从卷烟拓至雪茄品类、从免税市场拓至有税市场，随着自营业务占比提升，盈利持续优化。④新烟出口：2024年收入1.35亿港元，2018-2024年CAGR+41.4%。公司独家经营向全球海外市场出口新型烟草制品的业务，产品为HNB加热棒，主要市场为东南亚、中东、欧洲和东欧地区。当前HNB正处于渗透率快速提升的红利期，中烟HNB产品持续迭代，有望支撑公司新烟出海。资本运作：公司是中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台➢收购中烟巴西迈出资本运作第一步。2021年收购中烟巴西，产业链向上游烟叶种植-加工纵向整合深化，优化业务盈利，2024年巴西经营业务收入10.5亿港元，2021-2024年CAGR+49.4%，未来通过扩大原烟收购区域与规模、拓宽非中国销售区域有望延续增长。➢资产注入预期带来跨越式发展的可能性。公司可整合的资产丰富，包括中烟体系内的海外资产与中烟体系外一切与公司发展战略契合的优质海外标的，通过对产业链上中下游的烟草种植加工、卷烟或新烟品牌与销售渠道等资产进行整合，有望实现跨越式发展，迈向国际一流烟草企业。盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027净利润9.0/9.8/10.6亿港元，利润年增速分别为+5.1%/+9.1%/+8.3%，摊薄EPS=1.30/1.41/1.53港元，对应PE为23/21/20x。综合考虑绝对估值与相对估值，合理价值区间29.83-36.24港元，对应市值206-251亿港元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。风险提示：国家烟草专卖制度变化风险；进出口管制收紧及其他贸易限制风险；全球控烟运动趋严风险，极端气候风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容01中烟香港：烟草稀缺标的，独家经营壁垒与全球化扩张 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容背靠中烟，独家经营壁垒+国际业务拓展的烟草稀缺标的。公司是中烟体系内唯一的烟草上市公司，2018年完成重组并确立四大业务在划定区域的独家经营地位；2019年港交所上市；2021年完成中烟巴西收购，业务从烟草进出口贸易向产业链上游延伸。➢定位与使命：根据中国烟草总公司印发的60号文和国家烟草专卖局批文，公司为中烟国际负责①资本市场运作和②国际业务拓展的指定境外平台，以内生增长与外延拓展并重，目标成为具有国际竞争力的一流烟草企业。➢商业模式特点：①垄断性&计划性：公司业务高度依赖国家烟草专卖制度与根据60号文订立的框架协议及不竞争承诺，经营稳健且利润率稳定性强；②资产注入预期：根据招股书，凭借CNTC集团支持，公司未来将逐步集中和整合中烟体系内的优质境外资产，并寻求契合公司发展战略的体系外优质标的收购机会，有望实现跨越式发展。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：60号文是指中国烟草总公司于2018年3月22日印发的《中国烟草总公司关于中烟国际（香港）有限公司运营的通知》（中烟办[2018]60号）➔1989200420172018202120242023公司前身天利国际经贸成立，开始从事烟草制品进出口业务2004年2月公司在香港注册成立《国家烟草专卖局关于印发烟草行业参与一带一路建设实施走出去发展战略工作方案的通知》颁布2018年3月60号文及国家烟草专卖局批文授予公司经营相关业务的独家经营权；2018年5月拓新型烟草出口业务，产品主要为加热不燃烧2019年6月港交所上市；2019年9月纳入恒生综合指数与恒生消费品制造服务指数，进入深港通交易平台2023年3月纳入沪港通；2023年8月新拓欧洲非独家经营区域2024年卷烟出口开拓有税市场2021年9月迈出中国烟草跨境并购第一步，收购中烟巴西，布局南美供应链中烟香港历史梳理2019由中烟国际和天利开展业务自天利转让，根据60号文，公司独家经营烟叶类产品进口业务由中国烟草总公司旗下23家实体(包括进出口公司及工业公司)从事相关业务业务自天利转让，根据60号文，公司为东南亚及中国港澳台地区烟叶出口业务的独家经营实体由各工业公司单独开展CNTC集团卷烟出口业务业务自工业公司或其聘请的批发商转让，根据60号文，公司为特定区域（新加坡、泰国、中国境内关外及港澳）免税店卷烟出口独家经营实体从事新型烟草研发、制造和出口的中国烟草总公司旗下各实体（云南烟草国际、四川中烟工业等）根据60号文，公司为CNTC集团在中国境外开展新型烟草制品出口的独家经营实体，主要产品为加热不燃烧烟叶进口烟叶出口卷烟出口新烟出口重组前重组后2018年公司完成重组：根据中国烟草总公司60号文，确立四大业务在划定区域的独家经营地位资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容我国烟草为专营专卖制度。根据《烟草专卖法》，国家对烟草专卖品的生产、销售和进出口实施垄断经营与统一管理制度，生产、批发和零售都需要许可证。我国烟草专卖体系为两个机构一套人马，其中1）国家烟草专卖局负责烟草行业的监督管理、2）中国烟草总公司CNTC为唯一从事烟草专卖品生产、销售和进出口业务的实体。公司通过与中烟总公司旗下的商业部门、工业部门等相关实体订立独家经营与长期供货协议以开展业务。实际控制人中国烟草总公司持股72.3%，股权高度集中。公司控股股东为中烟国际，中国烟草总公司为公司实际控制人，间接持有72.3%股份；2021年公司收购中烟巴西后股权向下延伸，目前通过中烟巴西持有中巴公司51%股份。中国烟草总公司100%中烟国际集团公司72.29%中烟香港100%公众持股27.71%中烟巴西51%联一巴西49%中巴合资公司中国烟草专卖体系：两个机构一套人马中烟总公司为公司实际控制人，间接持有72.3%股份资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理国内国家烟草专卖局中国烟草总公司国际专卖行政管理部门（主要负责专卖监督、发展计划等）33个商业部门（主要负责烟叶的购销和成烟的销售工作）18个工业部门（主要负责成烟的研发和生产过程）其他直属单位中烟国际集团有限公司中烟国际（香港）有限公司天泽烟草有限责任公司中烟国际（北美）股份有限公司中烟国际阿根廷有限公司中烟菲莫国际有限公司中烟英美烟草国际有限公司两个机构一套人马业务合作中烟国际中东公司资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 ①采购：中烟旗下相关实体；②销售：客户为有税市场终端零售商、免税运营商及卷烟批发商。泰国、新加坡、中国港澳及境内关外免税区为公司的独家经销区域。③发展规划：优化品规与结构组合，提升自营业务占比，积极开拓有税市场。 ①采购：中烟旗下相关实体；②销售：客户为零售商、卷烟批发商及独立第三方，全球除中国市场卷烟出口的独家经营。③发展规划：聚焦重点市场拓展，提高品牌国际知名度，优化产销两端供应链效能。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容①采购：中烟旗下相关实体；②销售：客户为卷烟生产企业与烟草贸易公司等，东南亚、中国港澳台为公司烟叶出口独家经营区域，欧洲为公司新拓的非独家区域。③发展规划：拓展非独家经营区域，通过优化定价机制提升盈利水平。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 ①采购：主要从巴西、美国、阿根廷、加拿大、赞比亚等烟叶原产国或地区采购；②销售：中烟国际是唯一客户。③发展规划：加强烟叶资源供需匹配能力，确保优质烟叶原料的稳定供应。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容我国烟草业的特殊性在于是专卖专营生意，产销环节工、商贸分离。烟草产业链由烟叶种植与购销、烟标制造、烟叶加工与卷烟制造、卷烟批发、卷烟零售5个主要环节构成。1）上游：中国烟草总公司下属的各烟草公司集中采购烟叶；2）中游各省级中烟工业公司负责卷烟的加工与生产；3）下游成品烟的销售活动由国家烟草专卖局统筹规划，再由各省级商业公司通过颁发烟草专卖许可证管控批发和零售渠道。公司业务较少涉及实际生产经营活动，高ROE&轻资产运营。公司从国内采购烟叶、卷烟与新烟制品销售至海外客户，同时从海外采购烟叶销售给中烟集团，除中巴公司涉及上游烟叶种植之外，公司业务偏垄断贸易模式，固定资产占比不足5%；受益于独家经营地位与独家掌握的供需双方资源，公司在供销两端有一定议价能力，盈利优异且ROE呈提升趋势，2024年ROE达31%。0510152025303540452018201920202021202220232024净资产收益率ROE(%)Linear (净资产收益率ROE(%))2024年公司的净资产收益率超30%资料来源：国家烟草专卖局，华经产业研究院，国信证券经济研究所整理公司在国内烟草产业链中的参与环节：以进出口贸易模式为主资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：2021年ROE突破40%主要系2021年中烟巴西完成重组，并确认相关视作出售合营企业收益4.06亿港元海外出口烟叶、卷烟与新烟制品烟草种植与原烟采购卷烟生产卷烟批发卷烟零售烟叶采购卷烟加工与生产工业部门（中烟工业公司）商业部门（烟草公司）由烟草公司统一从烟农收购烟叶，调拨给中烟公司烟草专卖生产企业许可证+成品烟的销售与运输烟草专卖批发企业许可证+批发商中烟香港商业部门（烟草公司）统筹规划国内国际卷烟厂：烟草制品其他专卖品生产厂：烟纸、滤嘴棒等民营印刷包装企业：烟标/烟盒进口烟叶从工业公司及进出口公司采购烟叶、卷烟与新烟制品销售烟叶烟草专卖零售企业许可证+零售网点 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司收入在波动中上行。2018-2024年收入从70.3亿港元增长至130.7亿港元，年复合增速10.9%。收入的波动主要受疫情导致的客流减少与装运延迟扰动，收入的增长由烟叶类进口需求增长、烟价提升、巴西经营业务并表与增长、卷烟与新烟出口等成长性业务拓展而驱动，其中：➢2020年收入-61.2%，主要系疫情导致主要市场区域跨境人流锐减与全球供应链受阻；2021年收入+131.4%，主要系2020年延迟装运的烟叶进口到港与并