独家经营壁垒，内生外延全球扩张

公司研究·深度报告 轻工制造·文娱用品 投资评级：优于大市（首次覆盖） 证券分析师：陈伟奇0755-81982606chenweiqi@guosen.com.cnS0980520110004 证券分析师：邹会阳0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cnS0980523020001 证券分析师：张向伟zhangxiangwei@guosen.com.cnS0980523090001 联系人：李晶lijing29@guosen.com.cn 证券分析师：王兆康0755-81983063wangzk@guosen.com.cnS0980520120004 投资摘要：烟草稀缺标的，独家经营壁垒与全球化扩张 中烟香港：独家经营牌照+全球化扩张，特许经营框架下的资源整合者 ➢公司是中烟体系内唯一的烟草上市公司，独家经营壁垒深厚，以内生外延积极全球扩张。公司业务具有轻资产&垄断性&计划性特征，经营稳健且利润率稳定性强，2018-2024年收入与利润年复合增速为10.9%/21.8%；根据2018年中国烟草总公司印发的60号文和国家烟草专卖局批文，公司为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，资产整合与注入有望带来跨越式发展。 烟叶进出口业务：基本盘稳健的现金牛主业 ➢我国烟叶类进出口受国家烟草专卖制度规管，计划配额，近两年进、出口量均接近20万吨。 ①烟叶类进口：2024年收入82.5亿港元，2018-2024年CAGR+11.3%。公司独家经营全球（受制裁国家或地区除外）烟叶类产品进口，近年进口量9-11万吨，约占我国整体烟叶类进口量的50-60%。业务核心是确保优质烟叶原料的稳定供应，受益于国内卷烟消费结构升级有望稳步增长；烟叶类产品售价为采购价固定加价6%，在并表中巴公司切入产业链上游后毛利率逐步提升。 ②烟叶类出口：2024年收入20.6亿港元，2018-2024年CAGR+9.8%。公司独家经营烟叶类产品出口至东南亚与中国港澳台地区，近年出口量8-10万吨，约占我国整体烟叶类出口量的40%-50%。2023年公司新拓欧洲非独家经营区，新市场新渠道提供增量，优化定价机制提升盈利能力。 卷烟与新烟出口：内生外延的成长性业务 ➢我国占有全球超40%的烟草生产与消费市场，但中烟国际化进度较低，全球空间广阔。 ③卷烟出口：2024年收入15.7亿港元，2018-2024年CAGR+0.8%。公司独家经营卷烟出口至两国三地免税区，免税市场受益于出境游客流恢复而持续修复，此外公司积极开辟卷烟出口业务新的成长点，从卷烟拓至雪茄品类、从免税市场拓至有税市场，随着自营业务占比提升，盈利持续优化。 ④新烟出口：2024年收入1.35亿港元，2018-2024年CAGR+41.4%。公司独家经营向全球海外市场出口新型烟草制品的业务，产品为HNB加热棒，主要市场为东南亚、中东、欧洲和东欧地区。当前HNB正处于渗透率快速提升的红利期，中烟HNB产品持续迭代，有望支撑公司新烟出海。 资本运作：公司是中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台 ➢收购中烟巴西迈出资本运作第一步。2021年收购中烟巴西，产业链向上游烟叶种植-加工纵向整合深化，优化业务盈利，2024年巴西经营业务收入10.5亿港元，2021-2024年CAGR+49.4%，未来通过扩大原烟收购区域与规模、拓宽非中国销售区域有望延续增长。➢资产注入预期带来跨越式发展的可能性。公司可整合的资产丰富，包括中烟体系内的海外资产与中烟体系外一切与公司发展战略契合的优质海外标的，通过对产业链上中下游的烟草种植加工、卷烟或新烟品牌与销售渠道等资产进行整合，有望实现跨越式发展，迈向国际一流烟草企业。 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027净利润9.0/9.8/10.6亿港元，利润年增速分别为+5.1%/+9.1%/+8.3%，摊薄EPS=1.30/1.41/1.53港元，对应PE为23/21/20x。综合考虑绝对估值与相对估值，合理价值区间29.83-36.24港元，对应市值206-251亿港元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：国家烟草专卖制度变化风险；进出口管制收紧及其他贸易限制风险；全球控烟运动趋严风险，极端气候风险。 01中烟香港：烟草稀缺标的，独家经营壁垒与全球化扩张 中烟香港：独家牌照+国际拓展，特许经营框架下的资源整合者 背靠中烟，独家经营壁垒+国际业务拓展的烟草稀缺标的。公司是中烟体系内唯一的烟草上市公司，2018年完成重组并确立四大业务在划定区域的独家经营地位；2019年港交所上市；2021年完成中烟巴西收购，业务从烟草进出口贸易向产业链上游延伸。 ➢定位与使命：根据中国烟草总公司印发的60号文和国家烟草专卖局批文，公司为中烟国际负责①资本市场运作和②国际业务拓展的指定境外平台，以内生增长与外延拓展并重，目标成为具有国际竞争力的一流烟草企业。➢商业模式特点：①垄断性&计划性：公司业务高度依赖国家烟草专卖制度与根据60号文订立的框架协议及不竞争承诺，经营稳健且利润率稳定性强；②资产注入预期：根据招股书，凭借CNTC集团支持，公司未来将逐步集中和整合中烟体系内的优质境外资产，并寻求契合公司发展战略的体系外优质标的收购机会，有望实现跨越式发展。 股权结构：中烟总公司为实际控制人，间接控股73% 我国烟草为专营专卖制度。根据《烟草专卖法》，国家对烟草专卖品的生产、销售和进出口实施垄断经营与统一管理制度，生产、批发和零售都需要许可证。我国烟草专卖体系为两个机构一套人马，其中1）国家烟草专卖局负责烟草行业的监督管理、2）中国烟草总公司CNTC为唯一从事烟草专卖品生产、销售和进出口业务的实体。公司通过与中烟总公司旗下的商业部门、工业部门等相关实体订立独家经营与长期供货协议以开展业务。 实际控制人中国烟草总公司持股72.3%，股权高度集中。公司控股股东为中烟国际，中国烟草总公司为公司实际控制人，间接持有72.3%股份；2021年公司收购中烟巴西后股权向下延伸，目前通过中烟巴西持有中巴公司51%股份。 五大业务：基本盘稳固，成长性业务积极开拓 ①采购：中烟旗下相关实体； ①采购：中烟旗下相关实体； ①采购：主要从巴西、美国、阿根廷、加拿大、赞比亚等烟叶原产国或地区采购； ②销售：客户为有税市场终端零售商、免税运营商及卷烟批发商。泰国、新加坡、中国港澳及境内关外免税区为公司的独家经销区域。 ②销售：客户为卷烟生产企业与烟草贸易公司等，东南亚、中国港澳台为公司烟叶出口独家经营区域，欧洲为公司新拓的非独家区域。 ②销售：客户为零售商、卷烟批发商及独立第三方，全球除中国市场卷烟出口的独家经营。 ③发展规划：加强烟叶资源供需匹配能力，确保优质烟叶原料的稳定供应。 ③发展规划：聚焦重点市场拓展，提高品牌国际知名度，优化产销两端供应链效能。 ③发展规划：优化品规与结构组合，提升自营业务占比，积极开拓有税市场。 ③发展规划：拓展非独家经营区域，通过优化定价机制提升盈利水平。 业务属性：轻资产与高ROE生意 我国烟草业的特殊性在于是专卖专营生意，产销环节工、商贸分离。烟草产业链由烟叶种植与购销、烟标制造、烟叶加工与卷烟制造、卷烟批发、卷烟零售5个主要环节构成。1）上游：中国烟草总公司下属的各烟草公司集中采购烟叶；2）中游各省级中烟工业公司负责卷烟的加工与生产；3）下游成品烟的销售活动由国家烟草专卖局统筹规划，再由各省级商业公司通过颁发烟草专卖许可证管控批发和零售渠道。 公司业务较少涉及实际生产经营活动，高ROE&轻资产运营。公司从国内采购烟叶、卷烟与新烟制品销售至海外客户，同时从海外采购烟叶销售给中烟集团，除中巴公司涉及上游烟叶种植之外，公司业务偏垄断贸易模式，固定资产占比不足5%；受益于独家经营地位与独家掌握的供需双方资源，公司在供销两端有一定议价能力，盈利优异且ROE呈提升趋势，2024年ROE达31%。 收入复盘：烟叶类进出口为主，收入波动上行 公司收入在波动中上行。2018-2024年收入从70.3亿港元增长至130.7亿港元，年复合增速10.9%。收入的波动主要受疫情导致的客流减少与装运延迟扰动，收入的增长由烟叶类进口需求增长、烟价提升、巴西经营业务并表与增长、卷烟与新烟出口等成长性业务拓展而驱动，其中： ➢2020年收入-61.2%，主要系疫情导致主要市场区域跨境人流锐减与全球供应链受阻；2021年收入+131.4%，主要系2020年延迟装运的烟叶进口到港与并表中巴公司；2022年收入+3.2%，其中卷烟出口基本停滞、烟叶出口由于东南亚烟税上调和国内适销烟叶资源减少而下滑；2023年收入+42.2%，主要系受疫情影响延迟装运的烟叶到港、免税市场客流恢复与烟叶单价提升；2024年收入+10.5%，主要系烟叶出口需求恢复与定价优化、卷烟出口持续修复与巴西经营业务中单价较高的成片烟销量占比提升。 业绩复盘：各业务盈利优化，利润率明显提升 盈利能力受益于业务&产品&渠道结构改善而持续提升。2018-2024年公司净利润从2.6亿港元提升至8.5亿港元，年复合增速为21.8%，其中2021年净利润同比+562%，主要系当年中烟巴西集团完成重组并确认相关视作出售合营企业收益4.06亿港元，剔除该影响公司净利润同比+193%至3.1亿港元。整体看公司利润增速快于收入，主要系： ①高毛利的业务结构提升：巴西经营业务、卷烟出口与烟叶进口业务利润率较高，高毛利业务的占比提升带动盈利提升。 ②各业务的盈利能力优化：烟叶类进口业务盈利提升主要系受益于收购中烟巴西后的供应链纵向整合、毛利率高的雪茄烟叶进口比例提升，烟叶出口持续优化产品定价策略，卷烟出口业务中盈利强的自营渠道占比提升。③此外，利息收入增长也对利润增长有所贡献：利息收入占净利润的比例从2018年的6.8%提升至2024年的17.3%。 02烟叶进出口业务：基本盘稳健的现金牛主业 全球烟叶生产：大宗农产品，年产量稳定、价周期性波动 烟叶为有常规种植季节的农产品，供应量稳定+价周期波动 ①量：全球供应量偏稳定。烟叶种植对气候（阳光照射充足、15-30℃）、土壤（肥沃疏松、pH值5.5-6.5）与水分（水分充足且排水性良好）等要求较高，产地主要分布于美洲、非洲与我国西南片区；此外烟叶种植属于劳动密集性工作，生产周期较长，以一年一季为主。因此全球烟叶的种植地与供应量基本稳定，年产量的波动受天气与气候等因素影响。2019-2024年全球烟叶产量在440-490万吨波动，其中我国烟叶产量约210-230万吨，烤烟占比95%；海外烟叶产量约220-270万吨，烤烟与白肋烟分别占比73%/18%。 ②价：以4-5年为小周期波动。烟叶种植产量与需求景气度的时间错配形成烟周期，以津巴布韦与巴西烟叶出口均价的历史数据来看，近年来烟价多以4-5年为一个小周期，且价格整体是上行趋势。 全球烟叶贸易：产需地不匹配与风味差异形成进出口需求 存在全球烟叶贸易的底层逻辑在于产需地不完全匹配与各地烟叶风味不同 ①烟叶产需地不完全匹配：全球烟叶前五大产地为我国、巴西、印度、津巴布韦与美国，2024年占全球产量的72%；而卷烟需求市场主要在中国、印尼与俄罗斯等地。因此巴西、津巴布韦与印度等地的烟草价值链偏上游，烟叶主要用于出口。②各地烟叶风味差异：由于土地与气候等自然条件的差异，各地烟叶的风味、口感与质量各具特色，全球最佳三大烟叶产区集中在巴西、津巴布韦与美国西海岸，凭借其独特的高品质香气、油分充足和良好的配伍性成为中式部分名优卷烟品牌不可缺少的优质配方辅料。此外，卷烟属于成瘾性食品，品牌的风味和烟叶原料配比基本固定，因此不同产区的烟叶可替代性也较低。 资料来源：郑州轻工业学院学报（自然科学版）2014年第29卷第1期《国产烤烟与津巴布韦和巴西烤烟挥发性香味物质的差异性分析》；河南农业科