内生外延两翼齐飞，聚焦汽车等高壁垒市场持续深化产品矩阵

信号链、电源管理、传感器全面开花的综合性模拟IC平台型公司。公司2013年成立，围绕下游高壁垒市场进行产品开发，聚焦传感器、信号链和电源管理三大产品方向，截至2024年中报产品型号达到2100余款，2023年三者占总收入比重分别为13%、54%、33%，是国内头部模拟IC中少有的同时布局三大方向的公司。传感器方面，布局磁传感器、压力传感器、温/湿度传感器等，磁传感器作为亮点大单品快速放量，信号链从隔离到通用信号链全面开花，电源管理中隔离驱动为拳头产品，料号丰富程度全球领先，马达驱动等非隔离电源IC快速扩张，产品品类和可销售料号的增加充分打开了成长天花板。 聚焦汽车/泛能源等高壁垒市场，蓝海市场差异化竞争。公司管理层具备很强的前瞻布局能力，成立之初主要聚焦于消费电子，之后较早发掘汽车和泛能源市场机遇，2016年进军工业、新能源、汽车市场，目前已在汽车、新能源、工业控制等市场形成系统化解决方案，并建立深厚客户基础，由于汽车及泛能源均为高壁垒蓝海市场，国产替代空间广阔。从下游应用来看，公司2023年汽车电子、泛能源、消费电子收入占比分别为30.95%、59.52%、9.51%，汽车电子方面形成了OBC、主驱、BMS等10大解决方案，涉及20+细分品类，新能源方面形成充电桩、光伏逆变/储能/储蓄变流等解决方案，工业控制形成了电机、PLC系统、伺服控制器等6大解决方案。 优秀人才团队和制度设计共同构建强大的研发实力。公司研发实力直观呈现为产品品类和型号的快速增长，从上市前主要以信号调理、数字隔离及“隔离+”等产品为主，到上市后一年多来传感器、通用信号链和电源管理产品矩阵快速丰富，产品型号数量从2021年6月末的800余款到2024年中的2100余款，且推出的新品大多能快速放量。强大研发实力的形成，经验丰富的工程师团队是基础，科学合理的研发流程和质量管理体系是催化剂，能够让优秀人才充分发挥作用，达到事半功倍的效果。 管理层高度互补，优秀的公司治理是长期成长的基石。董事长暨总经理王升杨先生、副总暨研发负责人盛云先生均曾任ADI工程师，二者具备深厚的技术背景和广阔的国际视野，王一峰先生为产品经理和市场出身，三人之间技术、市场、战略分工搭配高度互补，有利于公司综合竞争力的构建。核心技术人员陈奇辉先生曾供职于Marvell，核心技术人员马绍宇、赵佳、叶健曾先生均曾供职于ADI，具备丰富的国际大厂研发经验。以上高管及核心技术人员均为80后，正值年富力强，有望推动公司快速发展。 下行周期成功经受住考验，产品销量逆势增长。在本轮下行周期中，公司的前瞻布局和研发实力助力公司稳固市场地位，新品成功接力成长，在价格承压的情况下，2023年产品销量仍然实现同比33.4%的较高增长，目前季度收入已经连续5个季度环比增长，未来随着多维度降本增效，毛利率和盈利能力亦有望迎来改善。 投资建议：公司在国内汽车模拟IC等高壁垒市场形成一定的领先优势，高难度新品持续推出，借助高端模拟IC国产化的机遇未来有望实现较高增长。我们预计公司2024-2026营业收入为19.25/29.45/36.81亿元，2024/12/30日收盘价对应PS为9.9/6.5/5.2倍。选取国内模拟芯片公司中收入体量位居头部的综合性模拟芯片公司作为可比公司，其2024-2026年平均PS分别为10.4/8.0/6.4倍。纳芯微2024-2026年PS倍数均低于可比公司，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：下游景气度不及预期；竞争格局改善进度不及预期；数据信息滞后风险；公开信息整理不及时、不完整的风险 1、聚焦汽车、泛能源，深入拓展三大产品线 1.1业务概况：信号调理、隔离产品起家，逐步形成三大产品线 十年磨剑铸就传感器、信号链、电源管理三大产品线。自2013年成立以来，公司专注于围绕下游应用场景组织产品开发，聚焦传感器、信号链和电源管理三大产品方向，提供丰富的半导体产品及解决方案，广泛应用于汽车、泛能源及消费电子领域，截至2024年中报，公司已能提供2100余款可销售产品型号。公司历史沿革分为以下三阶段： 1）初创期：2013-2015年，专注于消费电子和信号感知。2013年推出三轴加速度传感器信号调理ASIC芯片，并于2014年推出压力传感器信号调理ASIC芯片和电流传感器信号调理ASIC芯片，2015年发布首款压力传感器信号调理ASIC芯片。2015年底之前，公司产品主要为应用于消费电子领域的传感器信号调理ASIC芯片。 2）拓展期：2016-2017年，进军工业及汽车。2016年，公司开始向工业及汽车领域发展，同年推出面向工业控制领域以及汽车前装市场的压力传感器信号调理ASIC芯片（AEC-Q100标准）。同年也推出了硅麦克风和红外传感器信号调理ASIC芯片，进一步扩充产品品类。为扩展在汽车中高压压力传感器的应用，公司入股襄阳臻芯，襄阳臻芯是一家陶瓷电容压力传感器敏感元件生产商，公司2017年与之合作推出面向中高压压力传感器市场的陶瓷电容压力传感器核心器件级解决方案。 3）快速上升期：2018-至今，积极拓展品类，逐步形成现今三大产品线。 2018年以来，公司积极扩展产品品类，三大产品线不断丰富。2018年推出了标准数字隔离芯片与隔离接口芯片，2020年成功推出集成电源的数字隔离芯片、隔离驱动芯片以及隔离采样芯片，2021年全品类车规隔离产品量产、发布并量产首款霍尔电流传感器，2022年发布汽车马达驱动和汽车电源芯片，2023年发布车用小电机驱动SOC。 图表1：公司发展历程 财报变更核算口径彰显公司进入全新高速成长阶段。2022年年报之前，公司主要将业务分为信号感知（传感器+信号调理ASIC）、隔离与接口、驱动与采样三大板块（如图3所示），由于新产品料号增长很快，为更加准确、清晰呈现产品品类及产品规划，公司根据产品功能及特性，对主营产品进行了重新分类： 1）将原信号感知芯片之集成式传感器芯片划归至传感器产品线； 2）原信号感知芯片之传感器信号调理ASIC芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片之采样芯片划归至信号链产品线； 3）驱动与采样芯片之驱动芯片划归至电源管理产品线。 重新分类后，公司产品主要分为传感器、信号链和电源管理三大产品线，主要应用于汽车电子、泛能源和消费电子。 图表2：公司主要产品线及覆盖下游（产品分类变更后） 图表3：公司主要产品线（产品分类变更前） 三大产品方向均形成丰富产品矩阵： 1）传感器：公司传感器产品主要包括磁传感器、压力传感器、温湿度传感器： 图表4：公司传感器产品介绍 2）信号链芯片：系统中信号从输入到输出的路径中使用的芯片，包括信号的收集、放大、传输和处理的全部过程，主要包括线性产品、隔离产品、转换器产品、接口产品等。公司信号链产品涵盖了信号链细分领域中的信号调理芯片、隔离、接口、以及其他通用信号链产品。 图表5：公司信号链产品介绍 电源管理芯片：在电子设备系统中实现对电能的变换、分配、检测及其他电能管理职责的芯片，是电子设备中的关键器件，电源管理芯片同步于电子产品技术和应用领域升级，产品种类繁多。公司的电源管理产品主要包括栅极驱动、电机驱动、供电电源、LED驱动、功率路径保护等芯片产品。 图表6：公司电源管理产品介绍 1.2股权结构：董事长为实控人，知名投资机构和产业方助力成长 创始人王升杨先生通过一致行动协议累计控股32.1%。截至2024中报，王升杨先生直接持有公司10.87%的股份，副总经理盛云和王一峰先生分别直接持有公司10.13%、3.80%的股份，瑞矽咨询持有公司4.58%的股份，纳芯壹号持有公司2.72%的股份。王升杨、盛云、王一峰为一致行动人，瑞矽咨询和纳芯壹号的执行事务合伙人均为王升杨，王升杨、盛云、王一峰均为瑞矽咨询的合伙人，分别持有瑞矽咨询45%、40%、15%的股份，因此王升杨、盛云、王一峰、瑞矽咨询、纳芯壹号构成一致行动关系，王升杨先生通过一致行动协议累计控股32.1%。 多家知名投资机构和产业方在公司发展过程中助力成长。公司上市前知名投资机构包括聚源聚芯、深创投、红土善利以及小米长江等，其中聚源聚芯为国家大基金旗下子公司，红土善利大股东为深圳市引导基金和华为技术有限，众多投资机构看好公司发展。 图表7：公司股权结构 图表8：公司上市前股权变更情况 1.3研发实力：80后ADI工程师集体创业，技术和市场经验丰富 高管团队及核心技术人员均为80后，多人曾在模拟IC国际大厂ADI供职，行业经验丰富。公司董事长暨总经理王升杨先生曾任ADI设计工程师，公司副总暨研发负责人盛云先生曾任ADI高级设计工程师，二人具备深厚的技术背景和广阔的国际视野，王一峰先生为产品经理和销售出身，三人之间技术、市场、战略分工搭配互补，有利于公司综合竞争力的构建。核心技术人员马绍宇、赵佳、叶健曾先生均曾供职于ADI，具备丰富的国际大厂研发经验。以上高管及核心技术人员均为80后，正值年富力强，有望推动公司快速发展。 图表9：公司高管团队及核心技术人员介绍 研发投入、研发人员数量及占比快速增长，高学历人员占比高。2020-2023年，公司研发费用分别为0.41、1.07、4.04、5.22亿元，同比增速分别为39.5%、160.0%、276.4%、29.2%，研发投入高增长推动公司研发团队快速扩张，其中2022年公司研发费用增速较快，主要系实施股权激励，计入研发费用的股份支付费用同比增加3443.67%。2020-2023年，公司研发人员数量分别为86、168、326、424人，2021/2022/2023年增速分别为95%、94%、30%，为公司新产品的推出提供强大支持，与此同时，研发人员占员工总人数比重也快速提升，从2020年末的35.8%提升至2023年末的49.4%； 从学历方面来看，2023年底，公司硕士及以上高学历研发人员为266人，占研发人员的比例达到62.7%。 图表10：公司研发人员数量及占比 图表11：公司研发人员学历结构（截至2023年末） 图表12：公司研发费用及增速（百万元） 两次股权激励持续吸引优秀人才。2022年5月30日，公司发布上市后首次股权激励草案，2022年6月22日向激励对象首次授予限制性股票，2022年10月26日授予预留限制性股票，本次股权激励授予高管（董秘姜超尚、核心技术人员叶健）和骨干员工（178人），首次授予的激励对象总人数为180人，约占公司2021年底员工总数385人的46.75%；2023年9月1日，公司发布上市后第二次股权激励草案，2023年9月18日正式授予，本激励计划的激励对象为292人，约占截止公司2022年12月31日员工总数645人的45.27%。均为公司公告本激励计划时在本公司任职的核心技术人员和骨干员工。 1.4财务表现：聚焦战略收效显著，成功走出半导体下行周期 聚焦汽车和泛能源，三大产品线不断丰富，成功抵御下行周期影响。 2019-2023年公司营业收入分别为0.92、2.42、8.62、16.70、13.11亿元，同比增速分别为129%、163%、256%、94%、-22%，公司2023年收入有所下降，主要系半导体下行周期及竞争态势趋紧对价格产生影响，公司2023年产品销量仍然呈现出较高的增长，同比增速达33.4%，其中传感器产品和信号链产品的销量同比增速分别为18.4%和42.4%，电源管理产品销量同比-3.7%，仅小幅下降。 优秀表现的背后是公司战略布局、研发实力等核心能力的体现，这是公司长期成长的关键。无论是公司2022年及之前的高增长，还是公司2023年在行业下行周期中逆势实现产品销量较大幅度增长，其背后是多年积累的核心竞争力： 1）强大研发能力支撑，优秀供应链管理保驾护航：结合图表1和图表15，我们可以看到公司2018年推出隔离与接口产品相关产品，2018当年相关收入仅为81万元，次年2019年即大规模放量，收入达到3211万元，同时可以看到公司2020年推出驱动与采样