势来不可挡：细数2014年至今每一轮资金驱动的始与末

分析师：林莎执业证书编号：S0740525060004Email：linsha@zts.com.cn联系人：张可迎Email：zhangky04@zts.com.cn -2-请务必阅读正文之后的重要声明部分盈亏同源，每轮牛市资金驱动的起点和终点都来自同一主体。每次资金驱动主体的差别造就了市场格局的差异。2025年因机构配置驱动的增量资金是新的拐点，主动管理的黄金时代再次到来。2014-2015年是个股牛；2019-2021年是重仓股牛，2025年主动管理创造的Alpha将是低利率时代之下资产端增厚收益的稀缺资源。风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观环境变化，信息更新不及时等。 内容目录一、2014-2015年：散户+杠杆资金驱动的牛市........................................................4二、2019-2020年：公募基金抱团的结构性牛市.......................................................8三、2025年：险资先行，理财、公募接力..............................................................11风险提示...................................................................................................................14图表目录图表1：2014年以来三轮资金驱动行情（点）........................................................4图表2：2014-2015年，从定向降准到降息+全面降准（%）.................................5图表3：A股总体破发率...........................................................................................6图表4：A股上市N日破发率...................................................................................6图表5：2014-2015年A股沪深两市新增开户数达到峰值（万户）........................6图表6：2014-2015年融资余额创历史新高（万亿元）...........................................7图表7：14-15年板块区间涨跌幅（%）..................................................................7图表8：14-15年监管政策及表述梳理.....................................................................8图表9：2019年下半年至2020年中美货币政策宽松（%）...................................8图表10：融资类、通道类信托规模压降（万亿元，%）.........................................9图表11：理财投向非标债权占比回落（%）............................................................9图表12：2019-2020年沪深300、中证500、创业板指表现情况（%）................9图表13：2019-2021年行业涨跌幅情况（%）......................................................10图表14：基金前50重仓股集中度（%）...............................................................10图表15：2021年下半年后，主动权益不再占优（%）.........................................10图表16：2024年下半年，保险销售抢跑（亿元）................................................11图表17：保险母公司入市资金规模测算................................................................12图表18：保险私募子公司二、三批次长期股票投资试点合计规模1720亿..........12图表19：理财投向权益增量资金测算....................................................................12图表20：公募基金市场收益中位数（%）.............................................................13图表21：2024Q4后，主动权益规模企稳，2025Q2略有上行.............................13图表22：基金投向权益增量资金测算....................................................................13图表23：信托投向权益增量资金测算....................................................................14图表24：25年主要机构入市资金约3万亿（亿元）............................................14图表25：当前基金持有股票市值占比回落到较低水平（%）................................14 -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分今年以来，A股底部中枢不断抬升，走出独立行情、与宏观因子脱敏。我们认为负债端变化带来的资金驱动是今年的主导逻辑。资金驱动并非今年才有。2014年以前，A股的走势取决于“宏观政策周期”，但在2014年后的每一次大级别的牛市，主导逻辑都是资金驱动。比如2014-2015年、2019-2021年、2025年。本篇专题报告，我们通过复盘过往两轮大级别牛市行情的开始与终结，对比本轮资金驱动的特点与差异，探讨本轮行情的节奏与后续演变。图表1：2014年以来三轮资金驱动行情（点）来源：WIND，中泰证券研究所一、2014-2015年：散户+杠杆资金驱动的牛市回顾2014年的A股，大部分人的直观印象可能是“货币大放松带来的水牛”。2014年上半年仅有两次幅度为0.5%的定向降准，对总体流动性的影响有限，降息以及全面降准分别始于2014年11月和2015年2月，而2014年牛市真正的起点其实早发生在2014年年中。 来源：WIND，中泰证券研究所 -5-请务必阅读正文之后的重要声明部分2014年为股市带来增量资金的直接催化剂是“IPO重启”，“打新”预期收益吸引散户资金入场。2015年“双降”后赚钱效应得到确认，带动市场加速上涨。2014年IPO重启经历了1月重启、3月叫停、5月改革后再重启的过程：1-3月，IPO从重启到暂停。2013年11月30日，证监会42号文宣布将于2014年1月重启IPO。3月份证监会宣布IPO在审企业需更新财务数据，暂停审核流程。5月改革后再重启：5月14日，证监会发布99号文，配套修订《证券发行与承销管理办法》，在老股转让限制、定价约束机制、市值配售等三个主要方面进行制度优化。6月份，新股重新启动申购。改革之后，监管要求若发行价市盈率高于行业平均水平，发行人应明示风险，新股定价回归理性。2014年1-3月新股首发平均市盈率为25.0，4-12月降至21.1，而同期所属行业市盈率由32.5升至39.1。2014年至2015年6月，A股总体破发率持续下行，新股实际破发率低于1%，显著区别于其他时期。 来源：WIND，中泰证券研究所注:计算方法为一个月的区间内最低收盘价低于首发价格的股票数÷当时存续的股票数x100%。IPO重启之时，市场比较流行的观点是大量企业集中上市，可能分流资金，造成二级市场资金“失血”现象。但是事实是，打新的高收益预期驱动散户大量涌入市场，相当程度对冲掉这部分失血资金，同时成为新一轮牛市带来增量资金来源。打新条件助力资金持续流入。打新条件方面，投资者需要开通股票账户，并且在一段时间内持有一定市值的股票，持有的市值越大，可申购额度也越大。为获取打新收益，散户带动增量资金集中入市。2014-2015年期间新增的开户数不断上升，直到2015年7月，沪深两市新增开户数超过1500万户。在打新资金驱动下，资金与市场赚钱效应形成了正反馈。图表5：2014-2015年A股沪深两市新增开户数达到峰值（万户）来源：WIND，中泰证券研究所同时期，杠杆资金规模高速增长。场内券商两融余额创历史新高，峰值达2.2万亿，以伞形信托、P2P为代表的场外配资规模也不容忽视，2015年高峰时期场外配资总规模大约在1.7-1.9万亿1。杠杆资金合计约4万亿，占当时A股总市值比例约6%，占流通市值近8%。1数据来源：https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_1707858 请务必阅读正文之后的重要声明部分来源：WIND，中泰证券研究所注:上市N日内破发率,指新股在上市后的前N个交易日内的任何一天收盘价曾跌破发行价的比率(N=1,5,10,30)。 -6- 来源：WIND，中泰证券研究所2015年，降准降息密集落地。2015年共有4次全面降准，累计下调存款准备金率2.5个百分点；2014年底至2015年共进行5次降息，1年短期贷款利率和1年定期存款利率分别累计下调1.65和1.50个百分点。14年年底降息落地后，证券板块率先暴涨，银行、地产等板块涨幅不及证券，之后补涨。图表7：14-15年板块区间涨跌幅（%）15年牛市终结于杠杆资金撤出。高杠杆推升金融系统性风险，15年以来监管严查以伞形信托为代表的场外配资，并对两融业务规则进行调整。随着杠杆资金撤出，股市大幅调整，上证指数由5000点之上回落至3000点左右，短短半年时间内跌幅达44%。15年年底，美联储加息和此前的加息预期加速了市场流动性枯竭，16年年初，熔断机制实施后连续4个交易日触发熔断，熔断机制随后暂停。 -7-请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-请务必阅读正文之后的重要声明部分因此，14-15年牛市看似是双降引发的“水牛”，实则是打新收益预期下的“散户+杠杆”资金驱动的行情，以限制两融和场外配资为转折点，最后杠杆资金撤出引发流动性枯竭，牛熊切换。二、2019-2020年：公募基金抱团的结构性牛市回顾2019-2020年牛市，离不开2019年以来全球货币宽松的环境。从2019年下半年开始，中美政策利率均处于下行周期。疫情之后全球货币大放水，央行通过降准、再贷款等方式向市场注入流动性，美联储开启“无限量QE”，欧央行、日央行等也维持或加码宽松政策。但与14年类似，流动性宽松并非本轮牛市的直接原因。本轮行情始于2019年年初，是资管新规之后资金配置大迁移、流向公募基金带来的结构性牛市。图表9：2019年下半年至2020年中美货币政策宽松（%）来源：WIND，中泰证券研究所2018年，为防控层层嵌套风险，资管新规开始对非标投资进行约束。信托作为银行资金投资非标的通道功能大幅萎缩。2019-2020年过渡期内，信托公司需要进行存量整改、新增业务也受到限制，信托行业管理的资产规模尤其是融资类