公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 大北农（002385） 证券研究报告 2017年12月15日 投资评级 行业 农林牧渔/饲料 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 6.21元 目标价格 9元 上次目标价 9元 基本数据 A股总股本(百万股) 4,100.67 流通A股股本(百万股) 2,307.20 A股总市值(百万元) 25,465.16 流通A股市值(百万元) 14,327.74 每股净资产(元) 2.37 资产负债率(%) 38.02 一年内最高/最低(元) 7.45/5.46 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 刘哲铭 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070002 liuzheming@tfzq.com 魏振亚 分析师 SAC执业证书编号：S1110517080004 weizhenya@tfzq.com 杨钊 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070003 yangzhao@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《大北农-公司研究简报:饲料白马，低估值，稳健增长》 2017-11-12 2 《大北农-季报点评:三季报点评：经营 持 续 向 好 ， 业 绩 符 合 预 期 》 2017-10-25 3 《大北农-半年报点评:行业景气，饲料龙头稳健成长！》 2017-08-20 股价走势 限制性股票激励计划授予完成，开启成长新阶段 ■事件： 12月14日，大北农公布公告，2017 年限制性股票激励计划授予完成。授予日是11月6日，授予价格3.76元/股。 ■我们的观点和看法： 1、限制性股票激励激发企业活力，背书业绩增长。 类合伙人文化是公司文化的重要内核。本激励计划拟授予的激励对象共计 1484 人， 包括公司核心技术人员、业务骨干、中层管理人员(不包括公司董监高等高级管理人员)。授予的限制性股票数量为 14,232.4743 万股。此次激励计划的行权条件是2017-2019年归母净利润增长率相对于2016年不低于40%、68%、90%，即同比增速不低于40%、20%、13%。该激励计划，一方面，彰显了对公司业务发展的信心，另一方面，此次激励计划配合公司干部队伍年轻化以及盈利承诺约束，将激发员工创业热情，为公司实现新一轮的增长奠定基础。 2、聚焦高端料，迎接增长新阶段 下游养殖规模化为公司提高市占率提供了前提条件。公司制定了未来3年内将高端料的市占率从8%提高到20%的发展目标。为此，公司做了一系列的调整。一方面，公司积极激发员工积极性。将考核指标明确为业绩考核，调整骨干队伍，实现大幅年轻化，并与各片区负责人签订业绩承诺协议，多重并举，激发团队活力。另一方面，公司调整销售队伍，落地猪场驻场服务。通过对老员工的分流以及对年轻员工进行普遍技术培训，实现公司销售队伍结构优化，具备将猪场服务落地的技术服务能力及执行力。 经过两年的努力，公司目前转型初见成效。各片区骨干队伍形成85后干部带领90后员工新局面。公司销售人员从高峰期的近16318大幅缩减至2016年底的9650人。预计当前饲料业务销售人员进一步下降至七千多人左右。随着猪场服务的落地，公司的销售模式也从原来的经销为主变成以直销为主，我们预计，对猪场的直销比例已经达到60%。而且，随着销售人员结构的优化，公司的三项费用率也有明显的下降，进一步提高公司的盈利能力。由此也带动公司ROE在多年回落之后的再次回升。 ■投资建议： 公司干部队伍年轻化、利润目标约束化，是最大的预期差所在。我们预计，2017-2019年，公司净利润分别为12.84 /16.1/19.55亿元，对应EPS分别为0.3/0.38/0.46元，同比增长45.51%、25.37%、21.42%。给予2018年24倍市盈率，6个月目标价9元，维持买入评级。 风险提示：疫病风险；自然灾害风险；政策风险； 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 16,098.09 16,840.94 19,852.58 23,961.77 28,596.10 增长率(%) (12.72) 4.61 17.88 20.70 19.34 EBITDA(百万元) 1,267.12 1,557.69 2,140.21 2,752.10 3,379.16 净利润(百万元) 705.55 882.68 1,284.36 1,610.17 1,955.04 增长率(%) (11.33) 25.11 45.51 25.37 21.42 EPS(元/股) 0.17 0.22 0.30 0.38 0.46 市盈率(P/E) 36.09 28.85 20.52 16.36 13.48 市净率(P/B) 2.95 2.75 2.55 2.36 2.17 市销率(P/S) 1.58 1.51 1.33 1.10 0.92 EV/EBITDA 25.58 18.27 12.07 9.39 7.67 资料来源：wind，天风证券研究所 -19%-13%-7%-1%5%11%17%23%2016-122017-042017-08大北农 饲料 中小板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 2,120.11 2,002.29 3,176.41 2,875.41 3,145.57 营业收入 16,098.09 16,840.94 19,852.58 23,961.77 28,596.10 应收账款 942.51 1,246.85 1,455.31 1,739.60 2,067.94 营业成本 12,187.99 12,650.31 14,737.94 17,801.33 21,682.20 预付账款 128.68 231.13 258.62 300.54 372.22 营业税金及附加 3.32 32.09 9.93 11.98 14.30 存货 1,663.16 2,045.76 2,375.63 2,668.08 3,113.84 营业费用 1,819.16 1,734.50 2,064.67 2,396.18 2,573.65 其他 2,581.05 2,135.86 2,569.15 2,586.01 2,594.16 管理费用 1,259.83 1,269.84 1,439.31 1,677.32 1,772.96 流动资产合计 7,435.52 7,661.89 9,835.12 10,169.65 11,293.73 财务费用 119.79 118.88 16.70 19.70 38.20 长期股权投资 112.07 759.27 759.27 759.27 759.27 资产减值损失 58.55 90.94 58.58 75.00 80.00 固定资产 3,560.25 3,733.49 4,460.77 5,339.10 6,068.47 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 287.40 497.16 497.16 497.16 497.16 投资净收益 125.33 85.20 74.89 80.00 85.08 无形资产 1,690.00 1,778.12 1,727.66 1,677.20 1,626.74 其他 (250.67) (170.41) (149.78) (160.00) (170.16) 其他 764.08 828.27 792.00 751.25 730.63 营业利润 774.79 1,029.57 1,600.33 2,060.27 2,519.88 非流动资产合计 6,413.79 7,596.30 8,236.85 9,023.97 9,682.27 营业外收入 106.51 126.14 118.67 115.00 120.64 资产总计 13,849.31 15,258.18 18,071.97 19,193.62 20,975.99 营业外支出 16.38 37.98 28.00 36.00 29.10 短期借款 541.04 650.73 1,362.63 1,411.81 1,588.30 利润总额 864.92 1,117.74 1,691.01 2,139.27 2,611.42 应付账款 1,133.72 1,160.69 1,374.74 1,770.05 2,060.95 所得税 156.69 181.92 324.67 417.16 509.23 其他 2,251.20 2,783.58 2,996.52 3,217.87 3,404.65 净利润 708.23 935.82 1,366.34 1,722.11 2,102.19 流动负债合计 3,925.96 4,595.00 5,733.89 6,399.73 7,053.90 少数股东损益 2.68 53.14 81.98 111.94 147.15 长期借款 0.00 0.01 493.85 0.00 0.00 归属于母公司净利润 705.55 882.68 1,284.36 1,610.17 1,955.04 应付债券 499.19 499.42 499.19 499.26 499.29 每股收益（元） 0.17 0.22 0.30 0.38 0.46 其他 165.16 135.59 147.22 149.32 144.04 非流动负债合计 664.34 635.01 1,140.26 648.59 643.33 负债合计 4,590.30 5,230.01 6,874.15 7,048.31 7,697.23 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 640.00 777.36 859.34 971.28 1,118.43 成长能力 股本 2,733.78 4,100.67 4,242.99 4,242.99 4,242.99 营业收入 -12.72% 4.61% 17.88% 20.70% 19.34% 资本公积 2,472.41 1,071.44 1,376.98 1,407.44 1,416.22 营业利润 -15.06% 32.88% 55.44% 28.74% 22.31% 留存收益 5,884.76 5,147.77 6,095.49 6,931.03 7,917.34 归属于母公司净利润 -11.33% 25.11% 45.51% 25.37% 21.42% 其他 (2,471.95) (1,069.07) (1,376.98) (1,407.44) (1,416.22) 获利能力 股东权益合计 9,259.00 10,028.17 11,197.82 12,145.30 13,278.76 毛利率 24.29% 24.88% 25.76% 25.71% 24.18% 负债和股东权益总计 13,849.31 15,258.18 18,071.97 19,193.62 20,975.99 净利率 4.38% 5.24% 6.47% 6.72% 6.84% ROE 8.19% 9.54% 12.42% 14.41% 16.08% ROIC 16.46% 12.57% 15.21% 17.06% 19.31% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿