首席周观点：2025年第29周

东方财智兴盛之源 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源部分矿山关闭对澳大利亚（-95吨，-8.1%）和俄罗斯产出（-44吨，-3.4%）也造成负面影响。2024年，在澳大利亚与墨西哥白银产出恢复的推动下，全球矿产银产量同比增长0.9%至25497吨。其中，得益于泛美银业La Colorada矿场的通风设施升级带来的矿石加工量和品位提升，以及新蒙特Peñasquito矿场的产量恢复，墨西哥产量同比增长2.1%至5775吨；澳大利亚铅锌伴生白银矿顺利投产，推动澳大利亚白银产量同比增长19%至1208吨。此外，2024年独立银矿白银产量同比下降2%至7076吨，白银矿产量的恢复依赖于伴生矿投产。矿石品位持续下降叠加全球通胀中枢上移推升白银生产成本。受益于副产品价格提升，2024年白银总维持成本同比下滑13.1%至14.58美元/盎司，但仍位于历史高位（2015-2024十年间白银AISC均值：11.89美元/盎司）。白银生产成本持续增长背后的主要原因在于矿石品位下降（过去十年，白银品位下降了22%）以及全球通胀中枢上移。据IMF数据，全球通货膨胀率自2021年以来开始攀升，2022年达到峰值8.6%，近两年虽有所缓和（2023年为6.7%，2024年为5.8%），但仍处于十年间高位。根据年平均全球总体通胀率计算，2010-2020年间该数值为3.5%，而2021-2024年间该数值已升至6.5%，显示全球通胀中枢上移。高通胀带动劳动力成本持续上涨，部分矿企陷入劳动力短缺与罢工扰动频发的困境中；通胀高企叠加俄乌冲突对供应端的扰动，使得电力、柴油等能源成本不断上升，能源成本的上升也带动炸药等必需消耗品价格高企，白银矿企生产成本连续攀升。有利的一方面是，由于多数银矿位于伴生矿中，其副产品包括铜、铅、锌、金等其他金属，这些金属产生的收入可以降低银矿的生产成本。从伴生矿种类观察，2024年全球有29.4%的白银产出来自铅锌银伴生矿，27.8%的白银产出来自独立银矿，26.8%来自铜银伴生矿，15.5%来自金银伴生矿，0.5%来自其他伴生矿。2024年，金属行业呈现高景气度，作为白银的常见伴生金属，铜、黄金、铅、锌的现货价格年内分别增长7%、28%、7%和20%，帮助白银生产成本中的副产品抵免提升，因此24年白银生产成本呈现下滑，但仍处于近十年中的高位。矿端生产成本的趋势性上移对银价起到成本支撑作用，同时也意味着矿企增产意愿的提升需要更高的银价涨幅支撑。回收银产量增长逻辑维持，2025-2027年间平均增速或为4%。展望2025-2027年间的白银供应，回收银的产量增长逻辑仍未改变：环氧乙烷催化剂的回收仍将随着较短的使用周期而延续，首饰与银器回收仍或随着白银价格增长而扩大，而摄影用银回收的结构性收缩或随着产业转型完成而逐渐收窄。因此，我们预计2025-2027年间回收银产量将维持4%的年平均增速。矿端供应或延续刚性特征，2025-2027年间年平均增速或为0.5%。矿端供应方面，我们预计刚性特征或仍将延续。这一方面是由于矿石品位下跌与通胀中枢上行带动白银生产成本提升，矿企需持续加大投资才能维持当前的生产水平，因此白银价格端的涨幅并未在矿企利润端完全反映，将白银作为重点业务的公司经营现金流未见改善，甚至近年来许多白银矿商自由现金流维持在负数水平，扩产意愿降低。另一方面，独立银矿白银产量占比仅为28%左右，而伴生矿产量占比则超过70%，约55%的白银产出为基本金属的副产品，这导致矿企关于白银 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源的经济效益和开采计划受铜、铅、锌等市场影响严重，大大降低了白银矿端供应的供给价格弹性。此外，银矿项目运作周期较长，平均在十年左右，其中勘探周期约为5-6年，而建设周期亦有4-5年。从现阶段的白银矿企资本开支计划观察，并未有大量级的矿山投产可改变白银矿端供应格局。综上所述，2025年-2027年间，白银矿端产量或仍呈刚性，我们预计年平均增速在0.5%左右。综合考虑，回收银产量的提升短期内难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，我们预计2024-2027年间，全球白银供应量将由31574吨增长至32717吨，期间CAGR或为1.2%，白银总供应或维持较低增速。相关公司：兴业银锡，盛达资源。风险提示：白银供应超预期增长，白银需求不及预期，全球新能源汽车产量增速不及预期，全球光伏新增装机量不及预期，全球流动性超预期紧缩，利率超预期急剧上升，区域性冲突加剧及扩散。参考报告：《金属行业2025半年度展望（Ⅱ）：供需结构强化叠加流动性周期切换—贵金属行业进入强景气周期》，2025-6-6刘航|东兴证券电子行业首席分析师S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn电子行业：日联科技(688531.SH)：从“卡脖子突围”到“全球智检”，国产替代与结构性增长双引擎公司是国内领先的工业X射线智能检测装备供应商、工业X射线领域的龙头企业。公司主要产品包括工业X射线智能检测装备、影像软件和微焦点X射线源，实现X射线检测全产业链技术布局。公司在核心部件X射线源领域实现了重大突破，成功研制出国内首款封闭式热阴极微焦点X射线源并实现产业化应用，打破了外国垄断，填补了国内空白，解决了“卡脖子”问题。公司X射线智能检测装备广泛应用于半导体封装、锂电生产、汽车零部件制造等高精度检测场景，公司客户覆盖比亚迪、立讯精密等龙头企业，产品已出口到70余个国家及地区。 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源国内工业X射线检测设备有望迎来快速增长期，逐步实现国产替代。根据沙利文咨询的统计和预测，除医疗健康外，2021年我国X射线检测设备的市场规模约为119亿元，受到下游集成电路及电子制造、新能源电池等行业需求的快速增长影响，X射线检测设备预计在2021-2026年将维持高速增长的趋势，2026年，我国X射线检测设备除医疗健康领域外的其他主要应用领域的市场规模有望达到241.4亿元。与此同时，随着国内企业在集成电路检测领域、铸件、焊件及材料领域技术水平的提升，国产化率提高，我国工业X射线检测设备行业总产值产量还将有望快速增长，公司凭借国产化优势将持续受益。国内集成电路产业的快速发展驱动着集成电路X射线检测设备的需求增长，日联科技是最早进入集成电路及电子制造X射线检测装备领域的国内厂商之一，有望同步受益。X射线检测可以用于晶圆的检测与封装后检测工艺中，国内集成电路产业的快速发展驱动着集成电路X射线检测设备的需求增长。除此之外，全球PCB（印制电路板）市场规模呈现持续稳步增长态势，随着AI技术的普及和新能源车的逐步渗透，AI服务器和车用电子相关的PCB需求显著提升，成为产业成长的重要驱动力。产品应用而言，目前PCB行业是自动X射线检测最主要的需求来源，占据大约56.0%的份额，X射线影像检测设备的需求随着PCB市场规模的稳步同步上升。日联科技是最早进入集成电路及电子制造X射线检测装备领域的国内厂商之一，系国内该领域龙头企业公司，X射线检测设备需求有望同步受益。2025年中国动力锂电池出货量有望超960GWh，公司在国内锂电池X射线智能检测装备领域覆盖多家新能源知名客户，锂电池出货量的提升将带动锂电池检测设备需求。2025年中国动力锂电池出货量有望超960GWh。X射线检测作为新能源汽车锂离子电池检测必不可少的检测手段，锂电池出货量的提升将带动锂电池检测设备需求。在新能源电池领域，公司根据下游客户电池厚度、识别缺陷类型、运行节拍等需求情况进行产品设计，在国内锂电池X射线智能检测装备市场处于领先地位，主要产品已覆盖宁德时代、比亚迪锂电池、欣旺达、力神电池、亿纬锂能、国轩高科、珠海冠宇、捷威动力等知名新能源电池客户。伴随着锂电池出货量的提升，公司X射线检测设备需求量有望持续提升。汽车工业是X射线检测设备在铸件、焊件及材料检测最大的应用领域，公司X射线检测设备的需求量有望将随着汽车市场整体规模的扩大逐渐增加。根据中国汽车工业协会统计，2024年国内汽车产销量累计完成3,128.2万辆和3,143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，产销量再创历史新高，其中，新能源汽车继续保持快速增长，年产销首次突破1,000万辆，迎来高质量发展新阶段。X射线检测设备的需求量也将随着汽车市场整体规模的扩大逐渐增加。在铸件焊件及材料领域，公司开发出系列化智能检测装备，为汽车制造、航空航天、压力容器、工程机械等领域提供X射线检测解决方案，目前该领域产品已覆盖国内外多家知名汽车领域制造厂商，包括长安汽车、大庆沃尔沃、重庆小康动力、重庆美利信、株洲宜安精密、宁波海威、安徽优尼科等。 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，随着国产替代持续推进，电子半导体行业需求逐步旺盛、锂电池行业需求修复改善以及汽车零部件相关检测需求稳步增长，工业X射线行业将迎来结构性增长机遇，看好公司设备和射线源的国产替代业绩有望持续增长。预计公司2025—2027年收入增速分别为32.75%、30.27%、28.18%；归母净利润分别为1.85、2.53和3.56亿元，对应EPS分别为1.62、2.21和3.11元。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：（1）下游行业波动风险；（2）新产品研发不及预期；（3）市场竞争加剧风险；（4）技术迭代风险。参考报告：《日联科技(688531.SH):从“卡脖子突围”到“全球智检”，国产替代与结构性增长双引擎》，2025-5-15赵军胜|东兴证券建材首席分析师S1480512070003，010-66554088，zhaojs@dxzq.net.cn建筑建材行业：新城市工作会议推动地产回归健康发展轨道和行业供需新平衡城市工作会议是高维度经济工作的具体指引，打响中国特色城市现代化的发令枪。中央城市工作会议是从中央层面对做好全国城市工作的具体部署，是从中国经济发展更高维度的具体工作指引，也是在全国范围内发展中国特色城市现代化的发令枪。上一次的中央城市工作会议是在2015年12月。后续在2016年和2017年全国城市的棚户区改造等相关具体工作逐步发力落地，并不断地得到大规模的推进。这次的城市工作会议虽然和十年前的城市发展进程不同，前者2015年城镇化率为57.33%，而2024年城镇化为67%，提高了9.67个百分点，但较发达国家平稳的城镇化水平仍有差距，中国城市的现代化还有很大的发展空间。并且这次会议提出“要建设创新、宜居、美丽、韧性、文明、智慧的现代化人民城市为目标，以推动城市高质量发展为主题，以坚持城市内涵式发展为主线，以推进城市更新为重要抓手”。也就是说这次的城市工作是要在存量提质增效上发力，以实现现代化人民城市的目标，从而牢牢守住城市安全底线，走出一条中国特色城市现代化新路子。也就是说这次的城市工作会议是从中国经济发展和人民幸福生活的更高维度做的具体工作指引。所以，这次中央城市工作会议也会成为全国打响推进城镇化建设、城市更新改造和推进城市基础设施建设的发令枪。会议具体部署有利于地产回归长期健康发展，有利于建筑建材需求探底回稳。这次会议明确 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源提出“发展组团式、网络化的现代化城市群和都市圈，分类推进以县城为重要载体的城镇化建设，继续推进农业转移人口市民化”，随着各地相关政策的逐步落地，将加速中国城镇化的进度。提出“着力建设舒适便利的宜居城市，加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造”这将有利于城市“落后”住房的淘汰，提供高质量住房的供应。还提出“推进城市基础设施生命线安全工程建设，加快老旧管线改造升级”这也将提升城市基础设施的品质和质量。还有“高质量开展城市更新”，以及“着力建设绿色低碳的美丽城市”等，都将大大提升城市的硬件环境、居住宜居性和舒适性，大大提升城市的品质和质量，改变城市建设粗放式发展模式。这些均有利于房地产行业回归长期健康发展轨道，有利于推动建筑建材行业需求的探