A股策略周报20250720：扰动与趋势

敬请参阅最后一页特别声明当下市场的位置：中报预告行情的尾声落，这意味着过去半个月的中报预告行情当下可能已经步入尾声，市场将寻找新的方向。关税通胀效应显现，美国未来可能有读数上的“滞胀”国内担忧需求回落时，别忽视ROE回升路径正在明朗无惧扰动，聚焦国内资本回报的回升之路国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。 风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录1、当下市场的位置：中报预告行情的尾声...........................................................32、关税通胀效应显现，美国未来可能有读数上的“滞胀”.............................................43、国内担忧需求回落时，别忽视ROE回升路径正在明朗...............................................64、无惧扰动，聚焦国内资本回报的回升之路.........................................................85、风险提示.....................................................................................8图表目录图表1：中报预告增速较高的行业，往往也盈利预测上调较多/7月涨幅靠前.............................3图表2：历史经验看，市场对中报的重视度或阶段回落...............................................3图表3：2025年中报预告的披露可能接近尾声.......................................................3图表4：美国对外依赖度较高的部门6月通胀上涨较多...............................................4图表5：美国批发商是今年美国补库的主要力量.....................................................4图表6：今年美国批发商/零售商库销比维持在1.3附近..............................................4图表7：美国进口制造业产品价格2月以来持续上涨.................................................5图表8：美国进口非制造业产品价格3月以来持续回落...............................................5图表9：约3/4的美国企业选择将成本转嫁给消费者.................................................5图表10：近40%美国企业选择等1个月以上才转嫁成本...............................................5图表11：23年以来，美债利率持续高位往往意味着美国经济阶段走弱..................................6图表12：美国商品通胀强于服务通胀..............................................................6图表13：6月国内消费和投资均走弱，出口较强.....................................................7图表14：6月出口结构上，部分资本品/中间品增速上升..............................................7图表15：制造业规模以上工增强于GDP(制造业分项)增速.............................................7图表16：当前PPI同比和用电量同比均仍处于低位..................................................7图表17：近期反内卷措施继续出台................................................................8图表18：剔除低基数影响6月M1仍偏强...........................................................8 敬请参阅最后一页特别声明1、当下市场的位置：中报预告行情的尾声2025年7月以来，市场经历了一轮中报预告行情：结合中报预告增速、市场表现以及盈利预测调整来看：2025H1预告增速较高的行业，往往是市场表现较好、盈利预测上调较多的行业。从历史经验看，平均而言，市场对于中报业绩的重视程度从6月以来逐步回升，在7月上半月达到阶段峰值之后快速回落，这与中报预告的披露截止时点往往是对应的。这意味着当下来看，过去半个月的中报预告行情可能已经步入尾声，市场将寻找新的方向。图表1：中报预告增速较高的行业，往往也盈利预测上调较多/7月涨幅靠前来源：wind，国金证券研究所。注：数据截至2025年7月18日。图表2：历史经验看，市场对中报的重视度或阶段回落图表3：2025年中报预告的披露可能接近尾声来源：wind，国金证券研究所。注：统计区间为2010年至2025年3月末，同月来源：wind，国金证券研究所。注：数据截至2025年7月18日。样本数量2025/6/302025/7/18变化14.81%15.15%0.34%2755.19%2790.31%35.12%104.08%107.98%3.90%40.30%43.98%3.68%20.75%23.84%3.09%46.04%48.58%2.54%11.19%13.19%2.00%29.22%31.09%1.87%61.52%62.91%1.38%76.64%77.97%1.33%39.50%40.48%0.98%127.77%128.71%0.94%36.98%37.85%0.87%34.46%34.87%0.42%9.96%10.23%0.27%5.94%6.06%0.13%16.23%16.33%0.10%3.84%3.93%0.09%5.87%5.91%0.04%12.51%12.52%0.00%24.75%24.75%0.00%23.09%23.08%-0.01%0.56%0.52%-0.04%100.14%100.06%-0.08%4.74%4.56%-0.18%9.31%9.12%-0.19%88.04%87.53%-0.51%47.63%46.91%-0.73%70.88%70.08%-0.79%-16.75%-18.47%-1.72%2025年净利润增速预测(相较2024年)上半月下半月上半月下半月上半月下半月上半月下半月上半月下半月上半月下半月上半月下半月6月7月8月9月10月11月12月个股涨跌幅排名与当季度净利润增速排名相关系数个股涨跌幅排名与上季度净利润增速排名相关系数04008001200160006-0106-0306-0506-0706-0906-112024年中报累计披露家数 样本数量净利润增速152078.64%3.47%2676.14%7.75%74151.12%3.35%5494.34%2.24%52510.79%2.20%14431.29%1.36%4769.79%7.61%9554.00%7.48%11051.17%2.68%46391.44%6.35%37-148.10%1.27%74-57.61%3.07%11479.52%3.82%55-260.41%2.11%4929.83%1.90%3692.23%2.57%269.70%1.37%31115.69%-0.08%4850.18%2.77%18111.91%2.75%6-21.77%-3.50%4029.79%2.41%02.87%51406.34%1.96%18-194.60%3.81%453.81%1.20%7917.11%3.91%77-16.60%2.43%33-48.90%-0.38%24-37.08%0.25%2025H1业绩预告7月以来表现06-1306-1506-1706-1906-2106-2306-2506-2706-2907-0107-0307-0507-0707-0907-1107-1307-1507-172025年中报累计披露家数 份相关系数取均值。 敬请参阅最后一页特别声明2、关税通胀效应显现，美国未来可能有读数上的“滞胀”从美国近期披露的6月CPI数据来看，关税的影响已经开始显现：美国对外依赖度较高的部门往往也是6月CPI分项上涨较多的部门，但关税影响的可能尚未充分显现：图表4：美国对外依赖度较高的部门6月通胀上涨较多来源：wind，ADB，国金证券研究所。注：对外依赖度的计算方法为美国该部门最终使用中体现的其他国家的增加值占比。一方面，库存可能是价格传导的缓冲垫。批发商是今年(指2025年，下同)以来美国补库的主要力量，且主要集中在前4个月，相应地，美国零售商则在2月至4月持续回落。值得关注是的，5月开始，库存从批发商向零售商发生了较为明显的转移，而美国今年以来无论批发商、还是零售商每个月的库存大约能支持1.3个月左右的销售，那么4月加征关税之后，批发商采购的涨价商品开始在6月的通胀中体现可能才是刚刚开始。图表5：美国批发商是今年美国补库的主要力量图表6：今年美国批发商/零售商库销比维持在1.3附近来源：wind，国金证券研究所另一方面，未来依然面临企业转嫁成本的问题。实际上，从美国进口物价指数（不含关税）来看，美国从工业国家进口的制造业产品价格自2月以来持续上涨(与之对应的是进口的非制造业产品价格持续回落)，其中，4月和6月的上涨都是超季节性的，即制造业产品的进口价格并没有因为关税而被压低，反而可能因为运输成本等原因涨价。这意味着当下中间商可能已经面临较大的选择压力：承担or转嫁成本。结合纽约联储在6月初发布的报告来看：1）无论制造业还是服务业企业，在面临关税抬高成本时75%左右的企业都会选择将成本不同程度转嫁给消费者，其中，约有30%的制造商、45%的服务商选择将成本100%转嫁给燃油和其他燃料家用家具轮胎饮品材料鞋烟草和烟草制品处方药公共交通服装邮递和快递服务食品51015202530354045500.20.40.60.81.01.21.4对外依赖度(%)6月CPI环比(%)2025-032025-042025-05美国:制造商库存金额:季调:环比(%)美国:零售商库存金额:季调:环比(%)美国:批发商库存金额:季调:环比(%)0.000.400.801.201.602025-012025-022025-03美国:制造商库存销售比:季调美国:零售商库存销售比:季调美国:批发商库存销售比:季调 家用电器R²= 0.32111.61.82.02025-042025-05 来源：wind，国金证券研究所 消费者。2）企业在传导价格时存在时间上的差异，约40%的企业会选择等待1个月及以上才会转嫁给消费者，而超过半数的企业则会在1个月以内转嫁成本。这意味着在关税的效应完全显现之前，美联储依然面临明显掣肘，市场流动性可能依然是相对逆风。此外，考虑到日本国内的通胀压力(日央行正考虑上调通胀预期)，以及日本参议院选举可能影响日本财政政策(更加宽松)，日债的压力可能进一步影响市场流动性，从而影响到长端美债。从历史经验上看，2023年以来，当10Y美债持续处于高位时(如4.5%以上)，美国经济下行的压力可能加大。那么对于未来而言，数据读数上的滞胀可能出现。图表7：美国进口制造业产品价格2月以来持续上涨来源：wind，国金证券研究所。注：环比的月度效应为2010年以来同月环比增图表9：约3/4的美