2025年黄金中期展望：资产配置专题报告：当各国央行在购金时，他们在想什么？

分析师：何佳烨执业证书编号：S0740523060002Email：hejy01@zts.com.cn相关报告资产配置框架系列报告：1重新认识美林时钟——大类资产配置框架研究系列12以普林格时钟为鉴，我们如何搭建资产配置框架？——大类资产配置框架研究系列23基于普林格时钟框架，中美行业轮动规律有哪些共同的特点？——大类资产配置框架研究系列3资产配置周期系列报告：资产配置深度报告：库存周期与普林格时钟有什么关系？——大类资产配置周期研究系列1资产配置跨资产研究系列报告：1大类资产触底顺序有何规律？-资产配置跨市场研究系列之一2资产配置深度报告：美国也有“股债跷跷板”吗？-资产配置跨市场研究系列之二资产配置大宗研究系列：1资产配置专题报告：从交易视角看，“对等关税”后黄金这波上涨是什么力量推动的？2资产配置专题报告：特朗普宣布对铜加50%的额外关税，后续关注2+2因素 -2-场尤其是中国成为阶段性风向标。展望下半年金价走势黄金价格的走势可能会呈现出一种“阶梯式上行”的模式。这意味着，随着市场对降息预期的逐步增强，以及全球经济和政治环境的不确定性增加，黄金价格可能会在不同的时间点出现阶段性的上涨，形成一种稳步上升的趋势。这种走势不仅反映了市场对经济前景的担忧，也体现了黄金作为避险资产的吸引力正在增强。从主要趋势来看，黄金价格已经处于过度延伸的形态。在这方面，垂直线显示了6/15指数移动平均线价格振荡器从其超买线或以上的位置达到峰值的时间。1974年、1979年和2011年，这种行动随后引发了主要的熊市，而2006年、2008年和2020年的情况则更像是中期修正。但值得注意的是，该指标虽然可能已经过度延伸，但还没有明确地开始下跌，且从长期或非常长期的来看，黄金有可能迎来大幅上涨。风险提示：模型测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险；政策超预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 内容目录一、核心趋势：央行配置黄金加速上升.....................................................................5二、央行购金触发因素有哪些？................................................................................52.1避险是主要诉求.............................................................................................52.2各国加快去美元化进程.................................................................................7三、区域差异：新兴市场引领结构性转变..................................................................83.1新兴市场央行引领黄金储备新趋势...............................................................83.2中国央行持有黄金数量持续增加...................................................................9四、全球黄金ETF市场动态....................................................................................10五、展望下半年金价走势..........................................................................................11风险提示...................................................................................................................13 -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表目录图表1：受访央行储备黄金的原因............................................................................6图表2：央行储备黄金的因素...................................................................................7图表3：金价与美元储备...........................................................................................8图表4：近一年新兴国家央行黄金月度变化/吨........................................................9图表5：中国央行官方黄金储备（万金衡盎司）......................................................9图表6：全球黄金ETF持仓及流量变动（分区域）2025年5月..........................10图表7：2025年第二季度ETF最高流入前10位..................................................10图表8：黄金6/15EMA..........................................................................................12图表9：黄金Coppock曲线...................................................................................13 -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-请务必阅读正文之后的重要声明部分一、核心趋势：央行配置黄金加速上升全球央行连续三年增持超1,000吨/年，远高于前十年均量400-500吨。95%央行预计未来12个月全球黄金储备继续增长，较2024年的81%大幅提升。其中，43%央行计划自身增持黄金，较2024年的29%增长显著。这表明在全球经济和政治环境不稳定的情况下，央行对黄金的重视程度不断提高，将其视为稳定储备的重要资产。二、央行购金触发因素有哪些？2.1避险是主要诉求2025年4月2日特朗普政府推出“解放日关税”，对汽车、芯片等加征关税，随着各国的谈判又部分撤回。这种政策反复导致美元信用受损，引发资本撤离美元资产。俄乌冲突的爆发与美元武器化导致避险的情绪走高，2022年西方冻结俄罗斯约3000亿欧元外汇储备，暴露了美元资产的政治风险。此后，多国警惕外汇储备可能因制裁被冻结，开始加速减持美元资产。例如，俄罗斯、伊朗等被制裁国家将国际贸易转向人民币、卢布或黄金结算。根据世界黄金协会调查，在46家EMDE央行中，有40家（87%）认为“黄金在危机时期的表现”是持有黄金最相关的因素（高度相关+一定程度相关）。除此之外，“黄金是有效的投资组合分散工具”“作为长期储存/通胀对冲的作用”以及“黄金持有量是历史持仓”三个因素相关性高达80%，是央行储备黄金的重要因素，显示出黄金避险资产的特性。“黄金无违约风险”因素高度相关和一定程度相关占比71%，反映其在主权信用货币体系下，央行关注储备资产的“零信用风险”属性。 -6-来源：世界黄金协会，中泰证券研究所分发达经济体和新兴市场来看，整体而言，利率水平和通胀担忧是经济体普遍关注的问题，而地缘政治动荡和贸易冲突的潜在风险也不容忽视。其中在ESG问题上，两个经济体的决策有明显差异，发达经济体受国内立法以及监管机构等影响，在黄金采购的选择上较为谨慎；新兴经济体在此方面监管较为薄弱。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-来源：世界黄金协会，中泰证券研究所2.2各国加快去美元化进程从长期趋势来看，黄金价格与美元在全球外汇储备中所占的比重呈现出密切的联系。通常情况下，当美元在国际储备货币中的主导地位增强时，黄金价格往往会面临下行压力；相反，一旦美元的国际储备货币地位受到威胁、其占比出现下滑，黄金价格则呈现上升趋势。这种关联性主要源于黄金和美元在国际储备资产中可互相替代的特性：在美元占据强势地位的情况下，各国央行对黄金的持有需求相对较低；而当美元信用基础遭遇挑战，黄金因其“无违约风险”的特性而变得更具吸引力，进而可能带动金价上涨 请务必阅读正文之后的重要声明部分 来源：Wind，中泰证券研究所大宗商品交易不再完全依赖美元计价和结算，减少了对美元的依赖。例如，俄罗斯和伊朗等国政府成立专家团队试验加密货币支付场景，并考虑基于数字货币开拓“去美元化”的石油定价系统，建立全新的商品和金融SWIFT结算系统，并且，伊朗宣布将人民币列为主要外汇货币，以替代美元。各国纷纷建立SWIFT系统之外的替代性支付结算系统，如俄罗斯金融信息传输系统、人民币跨境支付系统和欧洲的贸易往来支持工具等，以降低对美元支付体系的依赖。同时非传统储备货币逐步崛起，如人民币、欧元等，其在外汇储备中的占比逐渐增加。三、区域差异：新兴市场引领结构性转变3.1新兴市场央行引领黄金储备新趋势新兴市场央行在黄金储备管理上更为积极，不仅在增持比例上高于发达经济体，而且在实施国内购金计划方面也更为领先。此外，新兴市场央行对通胀和地缘政治风险的担忧更为显著，这也推动了其增加黄金储备的需求。其中土耳其已连续10个月增持黄金，加纳近一年连续增持黄金。 -8-请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-3.2中国央行持有黄金数量持续增加中国央行的黄金储备持续增加。截至2025年5月末，央行的黄金储备规模报7383万盎司（约2296.37吨），环比增加6万盎司。这已经是连续第7个月增加，其间累计增持103万盎司。若以国际现货黄金的最新价格计算，累计增持金额约为34.1亿美元（约合人民币245亿元）。从优化国际储备结构，稳慎扎实推进人民币国际化，以及应对当前国际环境变化等角度出发，未来央行继续增持黄金仍是大方向。对于黄金价格走势的未来展望，世界黄金协会认为，黄金价格仍有上涨潜力。据高盛预测到明年中期黄金价格将达到4000美元/盎司，相较于比特币，黄金将是更安全的对冲工具。图表5：中国央行官方黄金储备（万金衡盎司）来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-四、全球黄金ETF市场动态2025年二季度全球黄金ETF市场呈现显著波动，4月全球实物黄金ETF实现约110亿美元强势流入,其亚洲地区流入73亿美元创纪录净流入，推动全球资产管理总规模达到3790亿美元历史峰值；然而伴随金价回调，5月资金流向逆转，全球净流出18亿美元（为2024年11月以来首次月度净流出），其中中国单月流出33亿元人民币，金价回落导致全球规模回落至3740亿美元；至6月末市场初现企稳迹象，全球最大黄金ETF（SPDR）持仓量较5月增加22.33吨至952.53吨，反映头部产品资金开始回流。整体而言，黄金ETF资金流向与金价波动高度联动，区域分化特征凸显，亚太市场尤其是中国成为阶段性风向标。图表6：全球黄金ETF持仓及流量变动（分区域）2025年5月来源：世界黄金协会，中泰证券研究所整体而言，黄金ETF资金流向与金价波动高度联动，区域分化特征凸显，亚太市场尤其是中国成为阶段性风向标。中国的黄金ETF占据了大部分位置，其中华安易富黄金ETF以2105.83百万美元的流量领先。此外，美国（US）和瑞士（CH）的黄金ETF也位列其中，SprottPhysicalGoldTrust和i