2025年中期宏观经济及资产配置展望：破浪前行

资料来源：国家统计局，海关总署，东海证券研究所●“ 抢 出 口 ” 带 动 工 业 生 产 韧 性 。●政 策 效 果 明 显 。 两 新 政 策 在 社 零以 及制造业投资 上的支撑作用 较好。●地 产 投 资 拖 累 仍 然 较 大 。2025年1-5月国内主要经济数据，%051015234523452345234523出口当月同比社零当月同比固投累计同比房地产投资累计同比（右轴）制造业投资累计同比 ●2 0 2 5年消 费 品 以 旧 换 新 的 范 围扩容 ，资金支持规 模翻倍，对社 零相关 品 类 的 零 售 增 速 带 动 明 显 。●累 计 来 看 ，1-5月 经 测 算 的 以 旧 换 新 品 类 对 整 体 社 零 增 速 的 贡 献 率 为24. 3%； 当 月 来 看 ，5月 的 贡 献 率 为31. 8%， 近3个 月 均值 为3 1. 2%。●发 改 委 表 示7月 将 下 达 第 三 批 消费品 以旧换新资金 。更加注重时 序性和 均 衡 性 原 则 ， 分 领 域 制 定 落 实 到 每 个 月 、 每 一 周 的 国补 资 金 使 用 计 划 ， 有 望 熨 平 波 动。以旧换新品类对社零增速的贡献率，%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%以旧换新品类（除汽车）对增速的贡献率月%以旧换新品类对增速的贡献率月% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所-60-40-20020406080100家用电器和音像器材文化办公用品以旧换新品类零售当月增速，% 家具通讯器材汽车 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所●实 物 消 费 补 贴 政 策 可 能 有 前 置 需求 的影响，长期 来看消费仍与 居民收 入 增 长 和 预 期 密 切 相 关 。2025一 季 度 ， 居 民 消 费 倾 向6 3 . 1%，仍 低 于 疫 情 前 同 期 水 平 。●两 会 记 者 会 上 ， 商 务 部 部 长 王 文涛 曾提到，商品 消费上需求端 是主要 矛 盾 ， 服 务 消 费 主 要 矛 盾 是 优 质 供 给 不 足 。●展 望 下 半 年 ，《提 振 消 费 专 项 行 动 方 案》、《关 于金融支持提 振和扩 大 消 费 的 指 导 意 见》已 印 发 ， 社 零 增 速 有 望 保 持 平 稳 ，服 务 消 费 增 速 或 将 提 升 。居民消费倾向，%52545658606264666870722018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03居民消费倾向:累计值季%-15-10-505101520253035 居民人均服务性消费支出同比及占比，%，%3839404142434445464748居民人均服务性消费支出累计同比人均服务性消费支出占比(右轴) ●固 定 资 产 稳 中 回 落 。 制 造 业 投 资以 及基建投资相 对平稳，房地 产投资 拖 累 依 然 较 深 。●1-5月， 扣除 房 地 产 开 发 投 资 的固定 资产投资完成 额累计同比7. 7%， 明 显 高 于 整 体3. 7%的 增 速 水 平 。固定资产投资三大分项当月同比，%-20-15-10-5051015202530制造业投资广义基建投资房地产投资 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所固定资产投资增速小幅下行，%3456789102月3月4月2025 5月6月7月20242023 ●设 备 更 新 政 策 驱 动 投 资 ，2024年以 来对整体固定 资产投资的贡 献率明 显 上 升 ， 目 前 维 持 在60%以 上 。●1-5月， 设备 工 器 具 购 置 累 计 同比17. 3%，已连 续15个月维持 在15%以 上 。●2 0 0 0亿元 超 长 期 特 别 国 债 支 持设备 更新，其中第 一批约1730亿 元资 金 已 按 照 “ 地 方 审 核 、 国 家 复 核 ” 原 则 安 排 到16个 领 域约7 5 00个 项 目 ， 第 二 批 资 金 正在同 步开展项目审 核和筛选。设备更新投资累计值及贡献率，亿元，%01000002000003000004000005000006000007000002022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-02设备更新投资累计值月亿元其他月亿元设备更新的贡献率(右轴)月% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所制造业投资及设备更新投资累计同比，%-20-15-10-50510152025302015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-09中国:固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比月%中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比月%0%10%20%30%40%50%60%70%2025-04 2021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-04 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所●广 义 基 建 与 狭 义 基 建 之 间 的 增 速差 异，主要体现 在公用事业相 关投资 增 速 的 高 增 ， 此 外 也 反 应 出 地 方 政 府 投 资 约 束 仍 存 。●公 用 事 业 中 电 力 、 热 力 投 资 占 比在70%以 上，1-5月投资 累计同比29. 2%， 对 整 体 固 定 资 产 投 资 的 贡 献 可 能 在34%左 右 。广义基建及狭义基建投资增速，%，%公用事业投资分项当月同比，%-10-50510152025-10-5051015202020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-05广义基建投资狭义基建投资广义狭义基建投资增速差（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%2019-032019-062019-092019-122020-03电力、热力生产和供应业:当月同比水生产和供应业:当月同比 2020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12燃气生产和供应业:当月同比 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所●石 油 沥 青 开 工 率 与 狭 义 基 建 投 资相 关性较强，近 期呈现出回升 的趋势 ，4月 中 旬 以 来 持 续 高 于 去 年 同 期 水 平 。●领 先 指 数 表 现 较 好 。 建 筑 业P MI高于荣枯线 ，但可能受地 产拖累，低 于 去 年 同 期 水 平 。 分 项 中 ， 土 木 工 程 建 筑 业 商 务 活 动 指数4-6月 分别 为6 0 . 9 %、62. 3%、56. 7%，景气度较高 。石油沥青装置开工率，%202530354045501周3周5周7周9周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周2025202420232022202145474951535557596163651月 建筑业PMI，%2月3月4月5月6月7月8月2025202420232022 9月10月11月12月2021 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所●投 资 端 土 地 成 交 面 积 仍 然 负 增 长。1-5月，百城成 交土地占地面 积2. 46万 平 方 米 ， 同 比-9. 7%。●上 半 年 部 分 核 心 城 市 核 心 板 块 土拍 有所回升，溢 价率也有所回 升，但 从 全 国 整 体 来 看 仍 较 为 平 淡 ， 作 为 领 先 指 标 ， 或 预 示 地产 投 资 仍 有 压 力 。房地产投资及销售当月同比，%-40-30-20-1001020302015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02房地产销售面积:商品房:当月同比经可比口径调整月%房地产开发投资:当月同比经可比口径调整月%-100-500501001502020-01 百城土地成交面积同比及溢价率，%，%2020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04百城成交土地占地面积同比% 024681012141618202022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04成交土地溢价率(右轴) 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所一、二、三线城市商品房成交面积同比，%-60-40-200204060801002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05一线城市二线城市三线城市●一 二 三 线 城 市 新 建 商 品 房 销 售 分化 ，一线强于二 三线。●二 手 房 仍 存 以 价 换 量 的 现 象 ， 销售 增速>价格增 速。-100-500501001502017-06 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：企业预警通，东海证券研究所土储专项债融资额，亿元住宅广义库存，万平方米，万平方米050100150200250300350400450500上海市广东省浙江省湖南省福建省北京市安徽省四川省山东省年内土储专项债融资额（截止7月1日）05000001000000150000020000002500000199719981999200020012002200320042005200620072008累计新开工面积*95%万平米累计销售面积万平米广义库存:累计新开工-累计销售万平米（右轴）●去 年 “9 24”以 来 ， 地 产 销 售 在 新一轮 政策的推动下 有所回升。但 目前 政 策 效 果 边 际 弱 化 ， 商