固定收益点评：几个推测-今年农商缘何配债缓慢

请仔细阅读本报告末页声明 作者分析师执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com分析师执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com相关研究1、《固定收益点评：中短利率债为何持续偏弱？》2025-07-172、《固定收益点评：强生产，弱需求》2025-07-153、《固定收益点评：下半年社融增速或承压》2025-07-15 杨业伟朱美华 P.2图表目录图表1：中小型银行同业资产.................................................................................................................3图表2：城农商行上清所托管规模...........................................................................................................3图表3：中小型银行资产负债规模增速....................................................................................................4图表4：各类银行总负债增速.................................................................................................................4图表5：中小型银行负债结构（2025年6月）.........................................................................................4图表6：中小行存款增速较高.................................................................................................................5图表7：中小行各项存款增速.................................................................................................................5图表8：中小型银行市场融入资金增速....................................................................................................5图表9：城农商行同业存单存续规模变化.................................................................................................5图表10：中小型银行向央行借款和MLF余额...........................................................................................6图表11：中小型银行资产结构（2025年6月）.......................................................................................6图表12：大行和中小行贷款占比............................................................................................................7图表13：中小行贷款增速不断下降.........................................................................................................7图表14：中小行存贷增速差和债券投资增速............................................................................................7 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明今年以来农商行在债券市场上买入力量不强，一季度上市农商行TPL账户规模同比下降5.96%，体现为现券市场配置缓慢。这与往年走势存在差异，那么为何今年农商现券配置节奏缓慢？是因为资产负债发生了调整，还是其他原因所致？本文尝试对此提供几个推测解释。推测一：农商并未减少债券配置而增加资金融出，因而这并非原因。2025年前6个月中小型银行买入返售资产和银行业存款类金融机构往来累计增加0.50万亿，同比少增0.29万亿，余额同比增速达到5.97%。由此看出，中小型银行的同业资产并没有明显增加，推测农商行没有将更多资金用于资金融出业务。图表1：中小型银行同业资产资料来源：Wind，国盛证券研究所推测二：农商行在一级市场买入更多债券，而二级交易数据难以体现。由于中债登托管数据缺少分银行类型的数据，我们使用上清所托管数据侧面验证此猜想是否成立。今年前5月农商行在上清所托管规模增加1569亿元，同比多增1513亿元，除了1月同比少增外，2-5月托管增量均实现同比多增。由此推测，这个猜想或是成立的，农商行在一级市场买入更多债券，而二级交易数据难以体现。图表2：城农商行上清所托管规模资料来源：Wind，国盛证券研究所推测三：农商行负债增速有所放缓，导致资产端配置需求下降。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810122018-012018-112019-092020-072021-05 2022-03 2023-01 2023-112024-09万亿元中小型银行买入返售资产和银行业存款类金融机构往来同比（右轴）-3000-2000-100001000200030002021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-02同比多增，亿元农商行及农合行托管-上清所城市商业银行托管-上清所 请仔细阅读本报告末页声明今年中小行资产负债规模增速进一步放缓。2024年中小型银行总资产（总负债）同比增速月均7.21%，而2025年前6月月均同比增速降至6.72%。而这一增速在2023年为10.16%。由此可见，近两年中小行资产负债增长速度明显放缓。具体到农商行来看，农村金融机构资产负债规模增速也在放缓，农村金融机构总负债增速由2021年2月的13.07%不断下降至2025年5月的5.89%。图表3：中小型银行资产负债规模增速图表4：各类银行总负债增速资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所负债端来看，截至2025年6月，在中小型银行负债结构中，存款占比71%，市场融入资金占比17%，市场融入资金包括金融债券、卖出回购、银行业存款类金融机构往来。另外，向央行借款占比3%，其他占比9%。图表5：中小型银行负债结构（2025年6月）资料来源：Wind，国盛证券研究所中小型银行存款增速较高，存款增长主要来自于居民存款和企业存款。随着存款利率下调以及补息行为的整改，部分企业存款从大型银行流向小型银行。而且小型银行深入地区内部有较为稳定的储户基础。中小型银行存款规模同比增速由2024年4月的4.71%增长至2025年6月的8.96%，同期中小型银行单位存款同比增速由-0.91%抬升至6.54%。中小银行个人存款增速较高，6月余额同比增长11.26%。-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%2022-072024-01中小行总资产同比中小行总负债同比中小行总资产环比（右轴）中小行总负债环比（右轴）024681012141618202022-012022-08 2023-03 2023-10 2024-05 2024-12大行股份行城商行农商行同比，%存款71%向中央银行借款3%市场融入资金17%其他9% P.4 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所中小型银行市场化资金融入增速近两年持续下降。中小型银行市场化融入资金增速从2023年8月的14.98%下降至2025年6月的4.82%。市场化融入资金包括金融债券、卖出回购资产、银行业存款类金融机构往来。农商行同业存单存续规模从2025年1月的1.17万亿下降至6月的1.13万亿，上半年规模下降222亿元，同比少增1015亿元。图表9：城农商行同业存单存续规模变化资料来源：Wind，国盛证券研究所随着央行货币操作方式变化，中小行向央行借款下降。中小型银行向中央银行借款规模与MLF余额正相关，随着央行货币操作方式变革，买断式逆回购逐步替代MLF投放中期资金，2024年8月以来MLF余额有所下降，中小行向央行借款余额也随之降低，从高点的7.4万亿下降至今年6月的5.6万亿。100001020010400106001080011000112001140011600118002024-012024-042024-072024-102025-012025-04亿元农村商业银行存单存量规模城市商业银行存单存量规模（右轴） P.5资料来源：Wind，国盛证券研究所图表8：中小型银行市场融入资金增速资料来源：Wind，国盛证券研究所-5%0%5%10%15%20%2018-012019-04 2020-07 2021-10 2023-01 2024-04市场融入资金同比增速市场融入资金同比增速 400004500050000550006000065000亿元 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所资产端来看，截至2025年6月，在中小型银行资产结构中，贷款占比61%，投资资产占比29%，投资资产包括债券投资和股权及其他投资。另外，同业资产占比5%，同业资产包括买入返售和银行业存款类金融机构往来。存放中央银行存款占比5%。图表11：中小型银行资产结构（2025年6月）资料来源：Wind，国盛证券研究所信用扩张需求不足，大行抢占市场份额，在贷款市场占比由2021年8月的48.97%抬升至2025年6月的51.49%，而同期中小型银行贷款市场份额由51.03%下降至48.51%。近几年中小行贷款余额增长速度逐渐放缓，自2022年2月以来持续低于大行贷款增速。投资资产29%同业资产5% 贷款61%存放中央银行存款5% P.7资料来源：Wind，国盛证券研究所今年以来中小型银行存款余额同比增速由1月的7.21%增加至6月的8.96%，贷款余额同比增速由1月的6.81%下降至6月的6.06%，同期存贷增速差由0.39%抬升至2.90%。中小行债券投资累计增加3.63万亿元，同比多增2.86万亿元，债券投资余额同比增速由11.27%提升至15.82%，债券投资增速与存贷增速差正相关的关系依然成立。随着小行息差压力增大，未来小行可能也难以持续以高成本吸引更大规模存款，这将导致小行负债端增速放缓，而如果信贷扩张为政策主导方向，那么中小行债券投资在资产端占比可能也难以持续大幅扩张，中小行债券投资占总资产的比例从2019年初的16%上升至当前的22%，后续中小行依然需要面临资产规模和结构的权衡问题。推测四：农商行可能增加基金配置，通过基金间接投资债市。虽然农商配债的结构在放缓，但基金却持续增配。农商行配债节奏下降的同时，基金配债节奏却在持续加快。公募债基规模今年5月较3月进一步增加2312亿份，显示债基规模依然在扩张过程中。我们推测农商行有可能在增加公募基金委托资金管理，而这更多的体现