中报前瞻：科技与部分周期改善日渐明朗

请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分每日报告精选（2025-07-17 09:00——2025-07-18 15:00）方奕（分析师）021-38676666S0880520120005田开轩（分析师）021-38676666S0880524080006策略专题报告：《中报前瞻：科技与部分周期改善日渐明朗》2025-07-17中报前瞻：总量增长仍旧存在堵点，但新兴科技与部分周期的业绩改善日渐明朗。从总量角度，二季度经济仍处“量增价弱”的格局，出口与消费改善，投资动力不足，经济景气的“宽度”未明显扩张。结合截止7月16日的中报业绩预告披露情况看，当前已披露1531家，预喜率为43.7%，低于过去三年中报预喜率水平。通过我们自上而下的估计，全A/全A非金融上半年累计利润增速分别为1.0%/1.2%。从结构角度，新旧经济增长加速分化。中下游改善好于上游，尤其是装备制造等高技术产业好于消费与上游原料制造。结合中报业绩预告披露情况，科技硬件、资源品与非银业绩增长较快，其中电子/有色/非银/农牧/钢铁等行业业绩预告整体法业绩高增且预喜率居前。二级行业看，小金属与贵金属/农化/船舶/游戏/轨交/风电/半导体/养殖业/调味品/证券等赛道预告增速与预喜率居前。而另一方面，地产黑色链条与汽车/家具等内需耐用品增长相对偏弱。线索一：传统经济行业的改善偏慢，工业企业应收账款周转减弱。从工业企业资产周转来看，25Q2企业内生循环动能并未如期恢复，工业企业整体应收账款周转率在Q2继续下探，存货周转的改善并不明显，这表明企业正常经营循环仍存在难点和堵点。在费用率收缩的背景下，工业企业毛利率下降。以上使得二季度实际盈利弱于账面盈利。结构上，装备制造业存货周转多有加快，但账期的拉长带来了较大的经营压力，尤其是在机械/汽车/电新领域。采矿业与下游消费制造业则面临库存与应收周转的双重压力，其中消费主要压力在去库，而周期领域主要压力在现金回款。从内生周转动能的角度，改善明显的行业主要集中于军工/有色/农副产品/文体用品等。线索二：新兴科技是增长预喜的主阵地，尤其是具备全球竞争力的行业景气改善的速度持续加快。新兴科技是中报改善的主要阵地，但结构上还是有所分化。1）中报改善速度加快：主要表现为具备全球产业竞争力的行业在出口与内需共振下推动业绩增长。如受益国内先进装备列装加快与船舶出口高增长的军工、BD出海与商业化加速的创新药，以及受益版号发行提速新品周期开展的传媒游戏。此外，海外AI产业链景气确定性高，集成电路出口延续高增长。2）中报改善速度放缓：受海外芯片出口不确定性影响，二季度国内AI资本开支节奏面临波折，以及汽车面临产业链账期拉长的压力。线索三：星星之火，部分周期与金融业绩改善日渐明朗。1）部分紧缺的周期品：如有色金属中稀土和小金属等战略金属价格中枢提高；化工中供给偏紧的制冷剂和化肥等化工品景气较好。2）出清彻底，格局改善：部分产能出清较久的板块出现龙头中报业绩的增长信号，如钢铁/建材/生猪/大众品。3）受益于资本市场改善的非银金融：资本市场改革进度加快，在无风险利率延续下行趋势，长期资金入市制度不断完善，股市成交额延续活跃水平，在低基数之下，券商和保险中报业绩延续高增。风险提示：已披露经济与业绩预告数据对上市公司中报业绩代表性不足；政策不及预期；地缘政治不确定性。 2of92 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of9策略观察：《乘用车零售超预期，钢价继续反弹》2025-07-17乘用车零售超预期，钢价继续反弹。上周（07.07-07.13）中观景气表现分化，值得关注：1）乘用车市场景气延续，6月零售超预期增长，但经销商库存压力边际上行，景气持续性仍待观察；暑期服务消费景气有所分化，旅游出行需求依然延续增长，但电影票房边际明显走弱，消费内生动能仍有待提振。2）新房销售降幅有所扩大，建工需求边际走弱，在反内卷政策预期下，钢铁价格延续上涨，但地产需求敞口更大水泥价格则明显下滑。供给收缩预期交易过后，建筑资源品价格或面临调整压力。3）汽车、化工行业开工率环比有所提升，或受到下游需求改善的拉动，石油沥青开工提升，或反映基建施工有所加快。下游消费：地产销售降幅扩大，乘用车零售保持快速增长。1）地产：30大中城市商品房成交面积同比-25.9%。其中一线/二线/三线城市商品房成交面积同比-35.9%/-21.3%/-21.8%。10大重点城市二手房成交面积同比-8.6%。2）乘用车：6月乘用车月度销量高增长，零售同比+18.3%，超出乘联会此前预期。但经销商库存压力小幅上升，车市景气持续性有待观察。3）食品：生猪、主粮价格有所回落，生猪养殖端盈利环比下滑。4）服务消费：服务消费景气表现分化，海南旅游消费价格指数环比+1.6%，旅游景气继续提升，但电影票房同比-39.1%，增速由正转负，暑期服务消费景气仍待观察。中游制造：周期行业反内卷预期增强，制造业开工景气上升。1）基建地产：地产需求持续偏弱拖累建筑施工景气，中央财经委员会强调依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，周期行业反内卷政策预期有所增强。钢铁需求依然偏弱，但在反内卷政策预期升温下，钢价延续反弹，浮法价格也小幅上涨，但水泥价格环比仍明显下跌，或因水泥行业的地产建筑敞口相对更大。2）企业开工：汽车、化工等制造业开工率环比上升，石油沥青开工继续上行，或反映基建施工需求仍具备一定韧性，企业招聘意愿边际下降，但同比仍明显提升。3）资源品：夏季气温升高带动电厂日耗升高，叠加供给存在收紧预期，动力煤价继续上涨，美国预加征50%进口铜关税，LME铜价承压下行，沪铜价格跟随下跌。人流物流：客运需求持续提升，货运物流景气同比增长。1）客运：暑期客运出行景气持续提升，百度迁徙规模指数环比+3.8%，同比+15.0%；国内航班执飞架次周环比+1.6%，同比+1.7%，较19年同期+17.3%；国际航班执飞架次周环比+0.6%，恢复至2019年同期86.6%。2）货运：全国高速公路货车通行量/全国铁路货运量环比+0.2%/+1.5%，同比+0.8%/+1.2%；上周全国邮政快递揽收/投递量环比-1.2%/+0.5%，同比+15.9%/+16.3%。3）海运：干散运价格环比回升，国内港口货物/集装箱吞吐量环比+0.2%/-0.9%，国内出口吞吐量小幅震荡。风险提示：国内政策的不确定性，贸易摩擦的不确定性，全球地缘政治的不确定性。行业专题研究：通信设备及服务《智算驱动变革，数据中心 方奕（分析师）021-38676666S0880520120005张逸飞（分析师）021-38676666S0880524080008余伟民（分析师）021-38676666 请务必阅读正文之后的免责条款部分S0880525040028王彦龙（分析师）021-38676666S0880519100003杨彤昕（分析师）021-38676666S0880525040059涂力磊（分析师）021-38676666S0880525040101谢皓宇（分析师）021-38676666S0880518010002陈子仪（分析师）021-38676666S0880525040102陈昭颖（研究助理） 行业迎来新一轮黄金发展期》2025-07-17若参考字节、阿里巴巴、腾讯的资本开支规划及对AI投入的景气度判断，我们预计未来三年国内的头部互联网厂商资本开支将维持高位，预计带来至少7GW的IT电力新增需求，而现有第三方IDC储备规模不到5GW，这为相关企业提供了广阔的发展空间。因此，推荐：奥飞数据、光环新网、数据港，建议关注：润泽科技。从需求端来看，AI已成为算力规模增长的核心驱动力。根据中国信息通信研究院《综合算力评价报告》，2023年底全球算力总规模达910EFLOPS（FP32），我国智算规模同比增长超70%，增长势头强劲。全球数据中心核心IT电力需求预计从2023年的49GW增至2026年的96GW，其中新建智算中心驱动的电力需求占增量的85%。海外云厂商如亚马逊、谷歌、META、微软等，2025Q1资本开支持续高增，且对2025全年保持乐观预期，大量资金将投入AI和技术升级领域。国内互联网厂商也进入AI加速投资期，阿里巴巴、腾讯等巨头在云业务和AI基础设施上加大投入，字节跳动旗下产品用户数大增，资本开支潜力巨大。同时，运营商算力资本开支也在不断增长。订单规模方面，字节跳动引领大基地需求增长。2024年中国智算中心在建项目快速增长，全国不同建设阶段的项目超500个。第三方IDC下单规模约为2.5GW，其中字节跳动需求约为2GW。智算发展推动数据中心向高密度、高能效方向迈进，全球平均机架功率不断提升，国内乌兰察布和海外东南亚成为数据中心发展的热点区域。乌兰察布自2013年起大力发展大数据产业，签约机架规模超110万，算力运营规模可观；东南亚地区数据中心市场爆发式增长，“SJB走廊”有望成为全球最大的数据中心市场之一，柔佛州凭借自身优势吸引众多国际巨头布局。从市场环境来看，供需修复、价格企稳，随着需求持续增长，涨价可期。国内数据中心市场经过前期调整，供需结构逐渐优化，价格企稳。海外数据中心已出现涨价趋势，随着AI对智算数据中心需求的增加，全球数据中心市场的供需将进一步平衡，租金价格有望回升。风险提示：中美贸易摩擦风险，政府及行业投资进度低于预期，行业需求低于预期。行业跟踪报告：房地产《确立无风险时代，相信未来》2025-07-17推荐：1）开发类：A股-万科A、保利发展、招商蛇口、金地集团；H股-中国海外发展；2）商住类：华润置地、龙湖集团、新城控股；3）物业类：万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正；4）文旅类-华侨城A。确定性的刚性支出减少、确定性的行业信用风险下降，确立无风险时代。上半年，地产开发投资额同比减少11.2%，仅4.7万亿元，若保持这个减少幅度，全年将不足9万亿元的刚性支出，而且，这还是在因为“好房子”标准带来的拿地超预期的情况下完成的。那么，实际的支出下降更明显，竣工面积增速（-14.8%） 4of9 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of9可以作为参考。需要注意的是，地产投资下降并不意味着投资失速，相反，这代表的是信用风险的下降，而在实物开支方面，则有城市更新做对冲，预计全年城市更新的进展将提速，对冲地产开支的减少。展望下半年，在不考虑拿地的情况下，仅以刚性支出来看，地产的支出压力将进一步下降，全行业进入确定性的无风险时代。销售不继续恶化是前提假设，6月有走差迹象，但考虑到需求侧政策仍然有发力空间，预计全年仍然是个位数的缓幅下降。相比于房企侧，需求侧是今年的政策发力点，目的是止跌回稳，同时，政策空间也更大，例如当前按揭贷款利率仍然有下调的空间。然而需要注意的是，尽管上半年销售金额同比只下降了5.5%，但有两点仍然值得跟踪：1）上半年销售金额为4.4万亿元，小于投资的4.7万亿元，尽管投资有确定性下降的趋势，但销售的不确定性也是存在的；2）6月单月销售金额同比下滑幅度有所走阔，达到了11.5%，那么，在需求侧政策为行业主要发力点的角度来看，有必要跟踪接下来针对需求侧的政策出台。既然风险有系统性的下降，对未来的相信可以进一步提高。尽管在2024年9月，已经确立了这一轮的风险兜底、进而拉长展望年限，我们也给出了其具体措施包括发行专项债用于置换和收储等，这样的拉长期限、降低利率的措施从DCF角度能够系统性的提估值，但在实际表现来看，这是循序渐进的。回顾上半年行业的数据，基本确立的风险下降，对未来的相信程度可以进一步提高，那么，对于一些行业的新变化，应该给予更大的重视。风险提示：不扩信用背景下，价格企稳的压力仍在。行业专题研究：煤炭《“反内卷”务实煤价底部，当下就是拐点》2025-07-17投资建议：我们认为区别于2016年的供给侧改革，本次“反内卷”对于供给侧一刀切的力度将明显收缩，更多采取的是“时间换空间”的策略，对煤炭行业影响更多在于务实底部，当下正处于基本面拐点。从