2025H1业绩预告点评：看好业绩修复，创新+出海打造新增长点

增长率增长率扣非PEPB 19.5919.59155.7075.483.32 请务必阅读正文后的重要声明部分1公司概况：看好业绩修复，创新+出海打造新增长点通化东宝创立于1985年，致力于糖尿病及其他内分泌领域药物的研究与开发，为糖尿病及内分泌病病人提供综合解决方案。公司为我国胰岛素龙头厂商，1998年成功研制我国第一支重组人胰岛素“甘舒霖”，2020年第三代甘精胰岛素投放市场，2021年12月门冬胰岛素上市。公司始终坚持自主创新，不断优化产品结构，现有上市产品和在研管线在糖尿病领域布局丰富全面，涵盖长效、中效、速效、超速效胰岛素类产品，目前已将治疗领域由糖尿病拓展至减重、痛风/高尿酸血症等领域。立足糖尿病，逐步拓宽减重、痛风/高尿酸血症等研发边界。公司现有五个全球一类创新药，即3款糖尿病治疗领域和2款痛风/高尿酸血症治疗领域的创新药。其中糖尿病领域为：GLP-1/GIP双靶点激动剂注射用THDBH120、口服小分子GLP-1受体激动剂THDBH110胶囊、全球首个SGLT1/SGLT2/ DPP4三靶点抑制剂THDBH101胶囊。痛风/高尿酸血症一类新药：URAT1靶点抑制剂THDBH130和XO/ URAT1痛风双靶点抑制剂THDBH151均进入临床研究阶段。表1：公司主要产品及其用途细 分 行 业主 要 治 疗 领 域药（产）品 名 称适 应 症 或 功 能 主 治生物制品糖尿病精蛋白人胰岛素混合注射液(30R)1型或2型糖尿病精蛋白重组人胰岛素混合注射液(40/60)需用胰岛素治疗的糖尿病精蛋白人胰岛素混合注射液(50R)1型或2型糖尿病人胰岛素注射液1型或2型糖尿病精蛋白人胰岛素注射液1型或2型糖尿病甘精胰岛素注射液需用胰岛素治疗的糖尿病门冬胰岛素注射液用于治疗糖尿病门冬胰岛素30注射液门冬胰岛素50注射液化药利拉鲁肽注射液用于成人2型糖尿病患者控制血糖恩格列净片治疗2型糖尿病磷酸西格列汀片瑞格列奈片用于饮食控制、减轻体重及运动锻炼不能有效控制其高血糖的成人2型糖尿病患者中成药心脑血管镇脑宁胶囊熄风通络。用于风邪上扰所致的头痛头昏、恶心呕吐、视物不清、肢体麻木、耳鸣；血管神经性头痛、高血压、动脉硬化见上述证候者数据来源：公司年报，西南证券整理公司股权结构稳定，控股股东东宝实业集团持股30.95%，实控人为李一奎。截至2025年6月，公司控股股东东宝实业直接持股30.95%。 请务必阅读正文后的重要声明部分数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理近年受集采影响业绩承压。公司营业收入主要来自胰岛素制剂，2019-2021年业绩稳健增长，营收复合增长率为6.7%，归母净利润复合增长率为16%。2021年公司在胰岛素中标集采，2022年执行集采价格，业绩开始承压，但2022年公司出售所持特宝生物部分股权导致投资收益增加，归母净利润达历史高点。集采逐步出清，25Q1收入恢复增长。2024年公司实现营收20.1亿元（-34.7%）；归母净利润-0.4亿元（-103.7%）；扣非归母净利润-0.1亿元（-100.8%）。利润端承压主要因1）2024年国家组织新一批胰岛素集采续约谈判。2）集采前库存产品冲销，以及经销客户控制采购库存。3）公司支付给SAADOCIA公司的THDB0207项目的预付商业化权利款金额2.5亿元，列为非经常性损益。4）赔偿甘李药业累计0.6亿元。25H1公司预计实现归母净利润2.2亿元，同比扭亏为盈。图2：2017-2025Q1公司营业收入情况（亿元）数据来源：Wind，西南证券整理看好集采续约背景下胰岛素的加速放量。从产品看，公司主营业务为生物制品，包括胰岛素制剂、原料药等品类。其中，制剂是公司最大收入来源，2024年生物制品制剂营收为16.7亿元（-35%），主要因2024年胰岛素续约谈判的影响，销量和价格对2024年营收影响的比例约为8：2。在2024续约中，公司全线产品均以A类中选，且额外获得全国集采二0102030402017201820192020202120222023202425Q1营业收入 图3：2017-2025H1公司归母净利润情况（亿元）数据来源：Wind，西南证券整理-40%-30%-20%-10%0%10%20%yoy-5051015202017201820192020202120222023202425H1归母净利润 请务必阅读正文后的重要声明部分次分配量中的30%以上，累计协议签约量达4500支，同比首批集采+73%。25H1胰岛素类似物销量同比增长超200%，看好后续公司胰岛素产品在集采续约背景下的加速放量。从地区看，公司国际化战略已显成效，通过原料药出口、原料药+技术转移、制剂出口等不同模式，针对性开发海外不同市场，全面加快公司胰岛素、GLP-1类产品在欧美地区、东南亚、南美等国家与地区的商业化进程，2024年公司海外收入达1.0亿元（+79.7%）。图4：公司分产品营业收入占比图5：公司分地区营业收入（亿元）数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理销售力度加大，提前布局创新和海外商业化渠道。公司费用率总体得到有效控制，2024年 总 费 用 率 为67.5%， 同 比+30.2pp， 其 中 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为53.3%/9.0%/4.9%/0%，同比+23.6pp/+4.6pp/+1. 5pp/+0.5pp。考虑到公司GLP类重磅管线已进入临床关键期，且海外市场也面临从原料药出海扩展至胰岛素制剂出海的转折点，公司坚持扩大销售团队和渠道拓展，市场开发投入和销售人员薪酬均有所提高，销售费用同比提高17.3%。2024年利润端已见底，看好2025年业绩修复。从盈利方面来看，2024年公司毛利率、净利率分别为73.9%、-2.2%，同比-6.2pp/-40.2pp，毛利率整体保持稳定，利润端承压主要系集采续约销售单价下降，销售费用投入增加，以及当年对甘李、SAADOCIA等产生的非经常性损益。图6：2017-2024年公司毛利率及净利率图7：2017-2024年公司四费率数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理0%20%40%60%80%100%20172018 2019 2020 2021 2022 2023 2024生物制品医疗器械中成药重组甘精胰岛素注射液其他01020304020172018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中国海外-20%0%20%40%60%80%100%20172018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%20172018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1销售费用管理费用 请务必阅读正文后的重要声明部分出售特宝生物持股，回笼13亿元资金。2025年5月，公司拟转让特宝生物5.7%股权给西藏信托，回笼13亿元资金，用于提高公司资产使用率，该笔交易已于7月完成过户登记，转让后公司仍持有特宝生物10.33%股权比例。公司多款重磅创新药管线持续突破。（1）GLP-1产品：GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120)）的降糖+减重1b期临床试验数据积极，减重适应症进入2期临床，预计26H1进入3期。口服小分子GLP-1受体激动剂（THDBH110胶囊）已完成1a期临床，预计25H2进入2期。SGLT1/SGLT2/ DPP4三靶点抑制剂(THDBH100胶囊)正在1a期临床。（2）痛风产品：单靶点URAT1抑制剂（THDBH130）在2025年1月完成2a期临床。双靶点XO/ URAT1抑制剂（THDBH150）在2025年4月完成2a期临床，有望在25H2进入3期。表2：公司糖尿病和痛风在研产品布局领 域产 品研 发 进 度靶 点适 应 症 或 功 能 主 治糖 尿 病利 拉 鲁 肽已上市（2023.12）GLP-12型糖尿病德 谷 胰 岛 素 利 拉 鲁 肽 注 射 液3期临床GLP-1RA成人2型糖尿病司 美 格 鲁 肽 注 射 液/THDB02253期临床GLP-1成人2型糖尿病注 射 用THDBH1201期临床GLP-1/GIP2型糖尿病2期临床超重或肥胖患者THDBH110胶 囊1期临床GLP-1成人2型糖尿病THDBH100胶 囊1期临床SGLT1/SGLT2/DPP4成人2型糖尿病痛 风依 托 考 昔 片已上市（2025.1）COX-2骨关节炎急性期和慢性期的症状和体征、急性痛风性关节炎、原发性痛经THDBH130片2期临床URAT1痛风/高尿酸血症THDBH150片2期临床XO/URAT1痛风/高尿酸血症资料来源：公司公告，西南证券整理公司加速推进多款产品的海外商业化进程，依托稳定可靠的产品质量和不断丰富的产品体系，积极拓展国际市场。2024年海外市场实现收入1.03亿元，同比增长近80%。胰岛素产品上：1）美国市场：2023年9月，公司携手健友股份共同进军美国胰岛素市场，共同开展甘精、门冬、赖脯三种胰岛素合作产品的开发和生产，同时健友股份将获得产品上市后美国区域的独家商业化权益。我们预计门冬、甘精、赖脯三款胰岛素有望在2025年提交美国注册申请，在2026年陆续获批上市。公司借助健友股份扎根美国的销售能力，有望快速打开美国市场大门。2）欧洲市场：人胰岛素原料药的生产设施已通过欧洲药品管理局现场检查，具备欧盟商业化生产条件；3）其他：精蛋白人胰岛素混合注射液（30R）在乌兹别克斯坦获批上市，甘精胰岛素和门冬胰岛素在其他发展中国家的注册申请也在有序开展。GLP-1产品上，2022年12月，公司与科兴制药签署《利拉鲁肽海外市场独家许可合作协议》，公司授予科兴制药利拉鲁肽注射液产品在海外新兴市场共计17个国家的独家商业化许可权益，共同开拓利拉鲁肽注射液的海外市场。公司利拉鲁肽注射液2023年在国内获批上市，并与科兴制药合作加快推动其在海外17个新兴市场的注册和申报进程，目前已完成多个国家的注册申请文件提交，并已接受其中埃及卫生部GMP现场审计，为公司开拓海外市场奠定了坚实基础。 请务必阅读正文后的重要声明部分2盈利预测与估值2.1盈利预测关 键假设：假设1：随着门冬胰岛素30、50等第三代胰岛素的放量，以及后续利拉鲁肽等获批后商业化，预计公司生物制品销量增速将稳步提升，假设生物制品产品销量2025-2027年增速分别为27%、22%、17%，毛利率维持在77%；假设2：胰岛素等产品的放量会带动胰岛素笔等医疗器械产品的销量增长，假设医疗器械产品销量2025-2027年复合增速为15%，毛利率维持在52%；假设3：公司中成药上游中药材价格较为稳定，竞争格局无明显变化，政策持续扶持，预期中成药销量增速保持稳健，假设中成药产品销量2025-2027年复合增速为15%，毛利率维持在50%。基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入如下表：表3：分业务收入及毛利率单 位 ： 百 万 元生物制品收入增速毛利率医疗器械收入增速毛利率中成药收入增速毛利率房地产、建材收入增速毛利率其他收入合计收入增速毛利率数据来源：Wind，西南证券2.2相对估值我们选取仿创结合型药企或涉及糖尿病药物的三家可比公司，2025-2027年三家公司平均PE为24、20和17倍。公司集采影响基本出清，看好2025年业绩修复，建议关注。 2024A2025E2026E174622132708-34%27%22%77%77%77%181208239-14%15%15%53%52%52%475361-37%15%15%50%50%50%333-83%0%0%36%36%36%333640201025143051-35%25%21%74%74%74% 请务必阅读正文后的重要声明部分3风险提示行业竞争加剧风险，研发不及预期的风险，出海不及预期的风险，集采降价风险。 请务必阅读正文后的重要声明部分分析师