晨会纪要

通过调整最低工资来增加居民收入，是促消费和反参考国际经验，我们认为可以从 东吴证券研究所1/92025年07月18日晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 二是采取分 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分公司债的市场流动性亦有望加强，通过ETF的高效交易机制，一方面投资者可以更便捷地参与科创债市场，增强市场活跃度，提升投资者的申赎操作体验，另一方面将有利于压缩科创债流动性溢价，利好科创债品种表现。b）科创债ETF的做市商机制和动态调整功能或有助于提高科创债的定价效率，促使债券估值更为合理、波动得以平滑，在为投资者提供更透明的市场参考的同时优化投资者的持仓体感。3）吸引中长期资金进入科创债市场：参考信用债ETF主要买盘包含保险、理财、企业年金、公募固收+、FOF基金等，科创债ETF的推出可匹配社保基金、养老金、保险资金等机构投资者的配置需求，意味着或可吸引中长期资金进入科创债市场，从而达到政策端希望引进长期资本、耐心资本的目标，从供需两端协同盘活科技创新领域相关投资。风险提示：数据统计偏差；科创债政策超预期收紧；债市超预期波动。行业推荐个股及其他点评[Table_Recommend]金龙汽车（600686）：2025H1业绩预告点评：25Q2盈利中枢继续抬升，降本增效效果显现盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营业收入为250/268/285亿元，同比+9%/+7%/+7%，基本维持2025-2027年归母净利润为4.4/6.4/8.3亿元，同比+182%/+45%/+28%，对应PE为21/14/11倍。维持公司“买入”评级。风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。开勒股份（301070）：HVLS风扇领军企业，AI+打造第二成长曲线盈利预测与投资评级：开勒股份是国内HVLS风扇领军企业，旗下豫资开勒和河南豫资集团在AI+方面深度合作，未来有望在医疗、政务、无人车运营等领域快速商业化落地，优势显著。我们预计公司2025-2027年营收分别为3.73/4.50/5.84亿元，归母净利润分别为0.42/0.72/1.07亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，研发进展不及预期。中际旭创（300308）：2025半年度业绩预告点评：业绩超预期，产业需求与技术路线共振投资要点事件：公司发布业绩预告，预计2025H1实现归母净利润36.0-44.0亿元，同比+52.6%至86.6%，对应2025Q2实现归母净利润20.2~28.2亿元，中值24.2亿，对应同比+80.4%，环比+54.4%。公司业绩大超市场预期。AI算力需求持续高增，多卡互连驱动光模块需求爆发。2025年一二线云厂商资本支出保持强劲态势，企业及主权实体对AI算力的需求同样显现。在技术层面，GPU和ASIC的单卡迭代的同时，多卡互连的带宽优化成为关键瓶颈解决路径，直接推动带宽需求提升。我们预计2025年数据中心光模块需求将进一步爆发。Blackwell驱动新一轮增长，1.6T光模块有望加速渗透。英伟达Blackwell系列GPU和相关技术来自一二线云厂、主权与企业AI的需求有望继续增长，同时1.6T光模块等开始参与配套出货，有望实现基数和渗透率的双击。中际旭创在1.6T光模块领域布局领先，出货有望持续加速。云厂自研ASIC出货高增，算力链价值占比有望提升。一线云厂自研ASIC出货有望快速增长，ASIC相比GPU单卡性能略差但性价比更高，“单位美元”能够买的，需要买的算力 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分卡及配套增加，云厂资本开支投向或在产业链再分配，产业链相关硬件需求增速有望高于云厂资本开支增速。800G、1.6T需求高景气+硅光加速渗透。公司作为与大客户联系紧密的全球头部厂商，能够对接到主流客户需求，同时扩产有序推进，在上游物料紧缺背景下，硅光芯片布局深厚的同时有望取得物料供应结构性优势，进而深度受益于800G、1.6T及硅光的产业需求趋势。展望2025H2及后续，我们认为在云厂商持续迭代网络架构的趋势下，公司凭借在硅光技术、供应链垂直整合及客户服务方面的综合优势，有望在800G和1.6T的产业趋势中深度受益。盈利预测与投资评级：考虑到海外算力需求持续增长，网络架构及公司公司产品继续升级，我们将公司2025/2026/2027年预期归母净利润由82.4/97.0/114.5亿元上调至90.7/129.7/166.8亿元，2025年7月16日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为21/15/11倍，维持“买入”评级。风险提示：算力需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代 公司有望深度受益于2025年 宏观策略[Table_MacroStrategyDetials]宏观深度报告20250717：寻找内需增量：发挥最低工资的“灯塔效应”最低工资制度可以发挥增加居民收入的“灯塔效应”，不仅能提高低收入群体的工资，也会对高于最低工资线的群体起到溢出效应，从而起到“扩中提低”的增收作用。从历史数据来看，在最低工资标准上调较快的时期，我国整体的劳动报酬比重也会较快上升。我国最低工资增速最快的是“十二五”期间，年均增速达到13%左右，这也是我国劳动报酬占GDP比重提升最快的时候，2010-2015年提高了2.7个百分点。2015年后，随着最低工资增速的下降，居民劳动报酬比重的升幅也有所放缓，2015-2020年仅提高0.8个百分点。通过调整最低工资来增加居民收入，是促消费和反内卷的破局之道。今年3月，中办国办发布《关于进一步保障和改善民生着力解决群众急难愁盼的意见》，提出“完善最低工资标准调整机制，合理提高最低工资标准。制定技能人才最低工资分类参考指引。”上半年多地大幅上调最低工资标准，如福建、广东、广西、贵州、青海，最低工资标准分别上调7.6%-14.2%不等。参考国际经验，我们认为可以从两方面着手来提高最低工资标准。一是参考“十二五规划”，设定最低工资增长目标，适度高于经济增速。“十二五”期间我国最低工资的量化目标是：最低工资标准年均增长13%以上，绝大多数地区最低工资标准达到当地城镇从业人员平均工资的40%以上。“十二五”后没有再制定最低工资增长目标，“十五五”期间可以再次设定量化目标。二是采取分类的最低工资制度，将行业、职业、技能等因素纳入最低工资的考虑标准。通过差别化的工资信号引导劳动力流向社会真正需要且价值被认可的行业和职业，有助于吸引和留住人才。虽然分类设定本身不是直接实现多劳多得，但它比“一刀切”的最低工资更能体现不同工作的内在价值差异。从国际经验来看，许多国家最低工资标准都考虑了行业职业和技能差异。根据国际劳工组织数据，52%的国家采用单一最低工资制度，48%的国家采用多元最低工资制度，其中只有4%/48%的国家没有考虑行业职业和技能差异。德国的案例可以借鉴。德国既有全国统一的法定最低工资标准，针对特定行业，也有集体协商产生的最低工资标准。2025年，德国法定最低工资标准为12.82欧元/小时；但是针对另外9个行业职业，专门设定了13-20.86欧元/小时不等的最低工资标准。如教育从业者的最低工资是19.37欧元/小时，护工是15.5欧元/小时，电工是14.41欧元/小时。风险提示：（1）我国不同历史时期的最低工资增速有不同的宏观环境跟政策考虑，历史比较时应注意风险；（2）不同国家的最低工资制度，在细节方面差异较大；（3）政策落地存在不确定性。固收金工[Table_FixedGainDetials]固收深度报告20250717：债券“科技板”见微知著：从跟踪指数成分券结构看科创债ETF成长空间观点首批科创债ETF发行落地，赋能科创债市场持续扩容：1）2025年6月18日，中国证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛上明确，将进一步强化股债联动服务科技创新的优势，大力发展科创债，加快推出科创债ETF，当日，首批10只科创债ETF集中上报，7月2日获批，并定档于7月7日发行。2）已发行的10只科创债ETF中，6只产品 东吴证券研究所4/9（证券分析师：芦哲证券分析师：占烁） 东吴证券研究所5/9跟踪中证AAA科技创新公司债指数，3只跟踪上证AAA科技创新公司债指数，1只跟踪深证AAA科技创新公司债指数。截至2025年7月15日，10只科创债ETF共募集资金289.88亿元，占计划募资规模上限约96.63%。科创债ETF跟踪指数成分券结构分析：1）截至2025年7月4日，中证、上证和深证AAA科创公司债指数成分券数量分别为825只、678只和146只，存量规模分别为10,747.35亿元、9,306.05亿元和1,418.30亿元。2）三只指数底层成分券的剩余期限结构基本一致，各区间分布大致均衡，但整体仍以5年以内中短期为主：a）其中中证与上证指数的结构较为雷同，而深证指数成分券中中等期限的科创债占比较其余二者有所扩大，而超长期限的占比则有所缩小，故成分券期限中枢或较中证、上证指数稍有降低。b）该剩余期限分布结构与科创债整体存量市场中以1-3年中短久期居多的期限结构有一定不同，或主要系存量科创票据的期限总体偏短所致，因此若仅观察指数底层成分券所包含的公司债品种而言，则可以发现存量科创公司债的1-3年和3-5年的区间分布相当，且剩余期限在5年以上的科创债券种基本仅包含公司债，即该3大主要的科创债ETF跟踪指数的底层成分券期限分布与当前存续的科创公司债期限分布相符。c）结合加权平均久期来看，若剔除永续债，深证AAA科创公司债指数底层成分券对应的加权平均久期上升至3.95年，与中证和上证指数的4.67年和4.78年之间的差距进一步拉大，或系深证指数的底层成份券中永续科创债占比显著低于中证和上证指数所致，换言之，中证、上证AAA科创公司债指数的永续债占比较高可能会一定程度上影响指数成分券的流动性，但同时可能增加条款博弈的投机性和风险回报。3）三只指数底层成分券的发行主体评级均为AAA级，信用资质较高；主体企业性质均以央国企为主，民营企业等占比极低；主体所属行业主要分布于传统行业，其中在建筑、公用事业、交通运输、煤炭、钢铁等行业的占比较多：发行主体结构与科创债市场整体存量债券结构契合，其中中证和上证AAA科创公司债指数的成分券发行主体在企业性质和行业分布方面的结构特征更为近似，深证AAA科创公司债指数的成分券虽然总规模较小，但其主体的企业性质和行业分布均呈现相对更为广泛、分散的特征。4）三只指数底层成分券的票面利率均主要集中于2-2.5%区间，其中深证指数的底层成分券票息中枢相对有所上移：票面利率集中于2.5%以下的原因一方面系指数所含成分券的主体评级均为AAA级，信用资质较优，叠加基准利率处于下行通道，融资成本持续压降，致使新发债券票面利率呈现向低位水平集中的趋势；另一方面系该票面利率区间亦是存量科创公司债中票面占比最高的区间，指数的成分券票息结构与存量整体结构吻合所致。5）中证、上证AAA科创公司债指数的底层成分券收益率分布较深证指数更为均衡，且深证指数的底层成分券收益率中枢较其余二者有所下移：或源于其底层成分券中所包含的估值收益率偏低、溢价较多的个券体量明显大于中证、上证指数，但同时6%以上高收益个券的体量亦稍大于中证、上证指数，表明深证AAA科创公司债指数底层成分券的收益率两极分化显著。6）三只指数成分券中市值占比较高的发行人的永续科创债超额利差分布于-2.45至23.94BP之间，非永续科创债超额利差分布于-7.78-32.97BP之间：一方面表明科创债总体较普信债的收益率稍高，具备一定的超额利差，但利差空间因主体自身资质而异，其中非永续科创债的超额利差分化较大，个别标的存在利差倒挂现象；另一方面，深证AAA科创公司债指数中前十大发行人的科创债超额利差的压缩空间相对中证、上证指数而言较大，攫取资本利得收益的胜率相对可观。科创债ETF发行对科