短期投入夯实长期竞争力，海内外业务发展进入新阶段

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心要点拼多多主要业务分为国内主站和跨境电商两部分，国内主站贡献公司55%收入、117%利润，跨境电商TEMU贡献公司40%收入、-17%利润，国内主站是公司支柱业务和主要利润来源，跨境电商是公司第二曲线，仍处于早期亏损状态。主站业务•长期看，低价是消费者长期、广泛、强烈的底层需求之一，不会因经济环境好转大幅减弱或消失，能实现低价且赚钱的平台具有长期竞争力，拼多多借助低价&体验好夯实用户基础，市场份额从22年14%提升至24年21%，未来有望进一步提升；•短期看，主站收入侧受百亿减免计划影响佣金下滑，但广告收入持续提升，主站货币化率有望从2024年4.8%提升至2026年5.1%；利润侧受平台模式影响家电数码国补参与度低，我们估算平台2025年将投入83-187亿元销售费用用于数码电器商品补贴以维持低价心智，预计销售费率提升2-4%，可能部分被其他业务销售费用收缩和杠杆效应抵消。跨境电商•TEMU目前已进入美德日韩等60多个国家地区，借助中国廉价制造链满足海外消费者性价比需求，欧美GMV占比80%，2024年实现GMV超600亿美金，yoy+231%。2025年GMV目标1000亿美金，目标yoy+65%，预计2025年平台将持续亏损；•TEMU解决之前欧美电商平台无法做低价格带折扣商品的问题，包括前端筛选爆品、注重单SKU产出的算法能力、后端直连工厂减少流通环节降本、整合订单优化海外仓配费用，据我们统计，目前TEMU全托价格是Amazon 6折，半托价格是Amazon 7折，预计未来将持续保持价格优势；•TEMU通过业务模式转变规避关税政策风险，从平台统一空运小包从中国仓直发海外的全托管向半托管/平台模式转变，卖家在销售目的地有本地库存并自行配送给当地消费者。盈利预测：预计24-26年收入3898/4797/5928亿，调整幅度为-0.3%/-3.6%/+2.7%，CAGR23%；预计24-26年经调整净利润1188/1245/1565亿，调整幅度-0.2%/-3.3%/+6.0%，CAGR15%。投资建议：目前公司对应2025年10xPE，隐含主站8xPE，在中国资产重估的当下估值较低，维持“优于大市”评级。风险提示：政策推行不达预期风险、消费者需求不及预期风险、竞争加剧风险、政府监管风险等。 0%1%2%3%4%5%6%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1佣金货币化率广告货币化率0%100%200%300%400%500%600%700%2022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3YoY（右轴）集团发展复盘：公司进入新一轮调整期，海内外业务投入加大提升竞争力Ø切入下沉电商市场（2015-2018）：拼多多主站完成流量/商家早期积累，货币化率与GMV共同驱动收入增长；Ø人群破圈巩固份额（2019-2021H1）：主站推出百亿补贴争夺高线城市市场份额，国内电商行业竞争加剧，货币化率基本持平，GMV增长成收入主要驱动力；2020年8月推出社区团购业务多多买菜，借力生鲜品类高频消费为主站持续引流；Ø进军跨境打开第二曲线（2021H2-2024H1）：下沉市场竞争格局清晰，平台对商家话语权大幅提升，主站广告货币化率大幅提升；2022年9月推出跨境电商平台TEMU，开启集团增长第二曲线：Ø业务进入调整期（2024H2至今）：2024年下半年以来，主站和跨境业务TEMU均迎来调整，主站亟需优化供应链、为商家减负并减少恶性价格竞争；TEMU面临海外政策风险和竞争压力，需要不断完善合规并优化商业模式。资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理及测算图：中国快递单包裹货值近两年快速下降（元/件，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理及测算2022Q3进军跨境电商2020Q3进军社区团购 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022Q32023Q12023Q32024Q12024Q302,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1拼多多支付GMV（左轴）3图：中国居民人均可支配收入增速趋缓（元，%）2022Q3进军跨境电商2020Q3进军社区团购 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 主站业务：低 价 需 求 长 期 存 在 ， 短 期 逆 风 不 改 核 心 竞 争 力0102跨境业务：全托转平台规避关税风险，未来潜力可期盈 利 预 测 与 投 资 建 议03风 险 提 示04 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容主站概况：消费疲软期性价比零售更受青睐，市场份额与货币化率齐升2015年成立的性价比电商平台，我们测算2024年销售额4.5万亿，yoy+20%，电商市占率21%，份额不断增长，24年份额增长2pct。Ø消费者：据我们测算，目前拼多多年购买用户近10亿，单用户年消费金额4469元，核心消费群体为低线城市、中老年女性用户，单均价50元左右，单用户年购买频次约90次。GMV增长驱动因素看，2021年以前靠用户数提升和单用户年订单量增长双重驱动，2021年后用户接近天花板，主要靠用户提频驱动增长。Ø商家商品：1）2023年拼多多共有1420万活跃商家，用户心智为“省”；2）品类：拼多多生鲜起家，优势品类为农产品日百。Ø商业模式：纯平台模式，向商家收取佣金和广告费，我们测算2023年货币化率~4.4%，预计2024年货币化率4.7%，其中佣金率趋势下降，广告货币化率持续提升。图：国内主要电商平台经营情况资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：久谦中台、国信证券经济研究所整理图：2023年拼多多品类分布图：拼多多GMV增长及驱动因素分拆（支付口径）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理及测算25%21%4%6% 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内电商行业：线上大盘渗透不断提升，拼多多/抖音份额增长较快•社零低个位数增长，线上大盘渗透率不断提升。1）社零规模看，2024年国内社会零售额49万亿，YoY+3.5%；2）线上渗透看，2024年实物商品线上渗透率26.8%，同比提升0.7pct，电商增长主要依靠用户提频，单均价下滑明显，消费向性价比方向转移。•电商格局从“一超两强两追赶”演变为“一超一强两追赶”，拼多多、抖音电商份额显著提升。图：电商行业发展概况拼多多14%抖音电商7%快手电商2%其他16%图：2022-2024年电商份额变化情况（上图为2022年）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、交通运输部、国信证券经济研究所整理京东14%拼多多21%抖音电商13%快手电商3%唯品会1% 阿里巴巴44%京东16%阿里巴巴43% 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容市场份额稳中有升：性价比是消费者长期、广泛、强烈的底层需求之一，低价&体验夯实用户基础Ø经济环境：疫情结束后消费者可支配收入增速趋缓，消费者更关注性价比、越买越便宜，叠加物流体系成本下降，电商单包裹货值大幅下降，各家平台均加强低价格带布局迎合消费趋势。Ø为什么拼多多在性价比市场有优势：1）定位低价格带电商占据心智：早期切入仍为空白的下沉市场，现在还是价格带最低的电商平台；2）低毛利高周转的商业模式：单品转化率的流量分配逻辑提高商品周转，流量聚焦在SKU而非店铺（淘宝是店铺维度的流量分配逻辑），在拼多多1个SKU销量可以做到500w+，利用规模效应降低商家各项经营成本（仅收0.6%支付通道费），进一步实现低价；3）用户体验好：无条件偏向消费者，如“仅退款”，确保以次充好、劣币驱逐良币的商家不会影响用户满意度。低价是消费者长期、广泛、强烈的底层需求之一，不会因经济环境好转大幅减弱或消失，能实现低价且赚钱的平台具有长期竞争力。0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000201320142015201620172018201920202021202220232024居民人均可支配收入yoy图：中国居民人均可支配收入增速趋缓（元，%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0204060801001201401602018201920202021202220232024单包裹货值YoY图：中国快递单包裹货值近两年快速下降（元/件，%）资料来源：国家邮政局、Wind、国信证券经济研究所整理京东阿里巴巴抖音电商快手电商拼多多图：拼多多占据电商平台最低价格带（元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 7 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容拼多多团队高人效强执行力，持续提升渠道效率Ø组织能力：1）高股权激励、长锁定期引导员工长期主义、团队低流失率，目前拼多多董事高管人均持有公司股票近20亿元，其中限制性股权授予期限20年（远高于阿里8-10年、京东6-10年），普通员工人均持有股票市值超500万元，其中限制性股权授予期限7年，股权激励数量和授予期限均远高于其他电商公司；2）内部PK能者上，运营数据指标定胜负，前20%给股票/现金激励，激发团队战斗力，人均产出高；3）团队扩充相对克制，员工总数不到2万人（阿里/京东分别超20/50万人），层级扁平化，大幅降低公司管理难度。图：2023年头部电商平台员工人均持有股权激励情况（千万元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：2023年头部电商平台员工限制性股权激励年限（年）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理0510152025拼多多168.68.40.50.1020406080100120140160180拼多多-董事&高管阿里-除蔡崇信外董事及高管拼多多普通员工京东-除刘强东外董事及高管人均持有股票激励 20-董事&高管阿里-除蔡外的董事限制性股份单位及期权激励期限 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容竞对的低价布局：受制于原有定位，难复制多多低毛利高周转的经营模式Ø淘天：2023年3月开始绝对低价战略，推出五星价格力，根据商品在全网同款的价格情况，给出1-5星级，以此判断单品是否具有价格优势，商品价格越低流量越高。一味强调低价影响了核心用户的体验和品牌商家经营（代购店和仿品店搜索排名更靠前），2024年下半年取消低价战略，恢复按GMV分配流量；Ø京东：2023年初重塑“天天低价”心智，同年3月推出“百亿补贴”，希望能满足价格敏感用户需求，同时加大引入POP商家，优化自营供应链成本，价格力有所提升，但用户群体仍局限在高消费男性群体，尚未拓圈；Ø抖音电商：2024年初开始把高价率（可比商品到手价比其他平台更高的比例）作为核心指标，全面学习拼多多低价，低价导向影响内容场和头部达人的竞争优势（内容制作成本高，需要高毛利商品支撑），效果不佳，GMV增速从年初35%跌至20%，同年下半年弱化价格力和体验优先级，转回GMV优先战略。图：某腰部男装商家经营情况资料来源：拼多多商家营销平台、千牛工作台、国信证券经济研究所整理资料来源：千牛工作台、拼多多商家营销平台、国信证券经济研究所整理图：某腰部食品品牌商家经营情况 9 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容预计主站收入从2023年的1700亿增长至2026年的3104亿，3年CAGR 22%，平台GMV3年CAGR 17%，货币化率3年年复合增长0.22pct。结论：多多国内电商业务用户基本已经完全覆盖，后续主要通过品类交叉渗透和提升用户粘性实现增长，未来GMV增速将逐步放缓，预计2026年平台支付口径GMV约6.0万亿，5年CAGR约17%。假设：1.2021年平台年度交