1Q25业绩点评：短期积极投入夯实份额，长期壁垒稳固

股票研究/2025.06.03 短期积极投入夯实份额，长期壁垒稳固美团-W(3690) 社会服务 曹蕾娜(分析师)张冰清(分析师) 021-38676666021-38676666 交易数据 本报告导读： 52周内股价区间（港元） 102.10-213.40 1Q25核心本地商业OP同比增39%；积极应对外卖竞争，2Q预计利润有所扰动， 当前股本（百万股） 6,110 但长期壁垒稳固。投资要点： 当前市值（百万港元） 829,104 登记编号S0880525040071S0880525040122 ——美团1Q25业绩点评 评级：增持 当前价格(港元)：135.70 盈利预测及投资建议：我们调整2025-2027E营业收入分别至3930/4594/5360亿元（人民币下同，前值为3942/4554/5229亿元）；经调 整净利润各418/539/685亿元（前值为472/574/696亿元），对核心本地商业、新业务采用SOTP估值，给予美团-W（3690.HK）目标价177HKD（按照1港元=0.92元人民币折算），维持“增持”评级。 业绩：�概况：1Q25收入865.6亿元同比增18.1%，经调整净利润 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 109.49亿元同比增46.2%；经营利润率12.2%，同比+5.1pct；②分部看：1Q25核心本地商业收入643.25亿元同比增17.8%，OP（经营利润）134.91亿元同比增39.1%，OPM21.0%同比提升3.2pct；新 业务收入222.32亿元同比增19.2%，OP亏损22.73亿元，OPM10.2% （同比提升4.6pct）。 核心本地商业：积极应对外卖竞争，2Q预计利润有所扰动，但长期壁垒稳固。🕔1Q25概况：公司外卖业务进一步提升用户黏性及购买频次，尤其是中高频用户，同时宣布未来三年投入1000亿元人民币 改善生态体系；闪购多个消费品类实现显著增长，并持续推进闪电仓建设；到店业务在低线保持强劲增长势头。②2Q25展望：公司积极投入应对竞争，我们认为，短期投入下2Q外卖收入&利润或有扰 动，但我们认为，外卖兼具双边网络效应和锁定效应，达到临界规模后形成正循环，竞争优势将长期保持，长期看格局稳定。 新业务：持续优化运营效率，Keeta打造第二增长曲线。公司持续优化在食杂零售、软硬件服务等领域的运营，1Q25效率同比提升；海外业务实现显著突破，Keeta在沙特阿拉伯充分展现了产品实力 和技术实力；计划在未来�年内在巴西市场投入10亿美元。 风险提示：行业竞争加剧；新业务不及预期；市场监管风险；基础设施规模经济不显著。 96% 75% 54% 33% 12% -10% 52周内股价走势图 美团-W恒生指数 股票研 究 海外公司 （中国香港 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万人民币） 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 179,128 219,955 276,745 337,592 393,007 459,414 536,006 (+/-)% 56.0% 23% 26% 22% 16% 17% 17% 毛利润 42,474 61,753 97,191 129,785 144,159 163,799 189,669 经调整净利润 -15,572 2,827 23,253 43,772 41,849 53,945 68,491 (+/-)% 由盈转亏 扭亏为盈 722% 88% -4% 29% 27% 经调整PE - - 32.7 17.4 18.2 14.1 11.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利预测及投资建议：我们调整2025-2027E营业收入分别至3930/4594/5360 亿元（人民币下同，前值为3942/4554/5229亿元）；经调整净利润各418/539/685 亿元（前值为472/574/696亿元）。对核心本地商业、新业务采用SOTP估值，给以核心本地商业20xPE、新业务0.5xPS，综上，给予美团-W（3690.HK）目标价177HKD（按照1港元=0.92元人民币折算），维持“增持”评级。 估值方法 倍 预测值（亿元） 2025E 市值（亿元） 核心本地商业 PE 20 净利润 468 9368 新业务 PS 0.5 收入 1084 542 表1：美团SOTP估值测算（2025E） 合理市值（亿港元） 10814 合理市值（亿元）9910 177 合理价值（港元） 合理价值（元）162 资料来源：汇率取1港元=0.92人民币，国泰海通证券研究 表2：到店酒旅可比公司估值表（20250602） （亿元） 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 9961.HK 携程集团-S 3246 180 176 203 18.0 18.4 16.0 BKNG.O BOOKING 1802 64 69 78 28.3 26.0 23.1 EXPE.O EXPEDIA 213 16 18 20 13.1 12.0 10.5 平均值 19.8 18.8 16.5 股票代码股票简称市值 Non-GAAP净利润（亿元）PE（倍） 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究；净利润均为Bloomberg一致预期；注：Booking&Expedia币种为美元，其余为人民币 表3：外卖、闪购可比公司估值表（20250602） （亿元） 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 72 128 150 166 0.6 0.5 0.4 902 107 128 153 8.4 7.0 5.9 平均值 4.5 3.8 3.2 股票代码股票简称市值 DHER.DFDELIVERY HERO DASH.ODOORDASH 营收（亿元）PS（倍） 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究；营收均为Bloomberg一致预期；注：DELIVERYHERO币种为欧元，其余为美元 财务预测表资产负债表（百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 33,340 70,834 102,229 145,815 201,101 营业总收入 276745 337592 393007 459414 536006 受限制资金 19,373 19,550 15,720 22,971 32,160 营业成本 179554 207808 248848 295616 346337 应收款项 17,278 20,208 23,242 40,461 58,410 销售及营销开支 58617 63975 73021 72988 77179 存货 1,305 1,734 1,905 2,418 2,646 研发开支 21201 21054 24375 28254 32696 其它流动资产 111,821 97,409 97,409 97,409 97,409 一般及行政开支 9372 10729 12402 14497 16914 流动资产合计 183,116 209,735 240,506 309,074 391,727 财务费用 -606 -45 157 2092 2092 长期股权投资 47,612 48,837 51,706 54,817 58,193 营业利润 13415 36845 37277 51378 66198 固定资产 25,978 30,239 23,912 13,152 2,631 利润总额 14022 37985 37452 53470 68292 无形资产 30,398 30,230 29,906 29,637 29,425 所得税 165 2177 3229 3743 4780 其它非流动资产 5,926 5,314 7,008 9,549 13,361 少数股东损益 1 0 0 0 0 非流动资产合计 109,913 114,620 112,531 107,156 103,610 归属母公司所有者净利润 13856 35808 34223 49727 63511 总资产 293,030 324,355 353,037 416,231 495,337 经调整净利润 23253 43772 41849 53945 68491 短期借款 19,322 1 0 0 0 应付款项 64,721 71,666 79,927 89,826 101,244 预收款项 8,548 11,147 12,977 15,170 17,699 其他流动负债 8,284 25,121 9,492 10,866 12,514 流动负债合计 100,874 107,936 102,395 115,861 131,457 长期借款 4,208 4,310 4,310 4,310 4,310 其它非流动负债 35,991 39,505 39,505 39,505 39,505 非流动负债合计 40,199 43,815 43,815 43,815 43,815 总负债 141,073 151,751 146,211 159,677 175,272 普通股股东权益 152,013 172,663 206,886 256,613 320,124 少数股东权益 -57 -59 -59 -59 -59 总负债及总权益 293,030 324,355 353,037 416,231 495,337 主要财务比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(摊薄,%) 9.87% 22.06% 18.03% 21.46% 22.02% ROA(%) 5.16% 11.60% 10.10% 12.93% 13.93% 现金流量表（百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 资产负债率(%) 48.14% 46.79% 41.42% 38.36% 35.38% 经营活动现金流 40,522 57,147 45,869 60,159 69,961 存货周转天数 3.16 2.92 2.90 2.90 2.90 投资活动现金流 -24,664 10,205 -13,564 -15,665 -13,767 总资产周转率 1.03 1.09 1.16 1.19 1.18 融资活动现金流 -2,781 -30,415 -909 -908 -908 经调整PE 33 17 18 14 11 汇率变动对现金的影响 104 557 0 0 0 P/B 5.0 4.4 3.7 3.0 2.4 现金净流量 13,181 37,494 31,395 43,586 55,286 经调整EPS 3.8 7.2 6.8 8.8 11.2 注：表中计算估值指标的收盘价日期为2025/06/03，币种为人民币数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本