波澜渐起

波澜渐起 01为何内卷？为何反内卷？0203康波萧条期的财政“执牛耳”大类资产的一些结论 01为何内卷？为何反内卷？0203康波萧条期的财政“执牛耳”大类资产的一些结论 6.57.07.58.08.59.09.510.010.52010-012012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 2024-01纳斯达克指数:自然对数财政与股票数据来源：Wind，招商期货 财政与商品数据来源：Wind，招商期货02,0004,0006,0008,00010,00012,0002010-012013-012020年后铜和美国财政的相关性显著增加期货收盘价(电子盘):LME3个月铜 财政为何“执牛耳”数据来源：Wind，招商期货居民和企业杠杆率较高，财政决定了过去几年全球各国经济表现差异。全球都在扩财政。为何中国出口年年好？Y = C + I + G + (X-M) = C + S + T，所以M-X = (I–S) + (G–T)宏观杠杆率美国居民部门70.70企业部门75.20政府部门111.70 中国日本62.1065.40142.50116.7087.40218.00 欧元区IMF风险线52.2060.00102.1090.0088.00100.00 如何看待5.3%？财政的发力数据来源：WIND，招商期货•财政全年可能呈现前高后底。24年下半年接近8万亿，25年下半年仅接近6万亿的剩余额度。•地方债累计净融资额较高，完成4.6万亿。其中含置换债发行超1.8万亿，置换债发行进度近90%。•三季度，专项债预计发行2万亿，低于24年的2.56万亿，接近23年的1.98万亿。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000010203040506070809101112地方债累计净融资额（单位：亿元）20212022202320242025 05001,0001,5002,0002,500江苏河南湖北浙江重庆江西置换债发放额及进度（截至6月）置换隐债专项债已发行规模 黑龙江推测未发行额度 “双抢”：抢消费——背后是补贴数据来源：Wind、招商期货•3000亿超长期特别国债是抢消费的底气。•受补贴商品增速明显高于其他商品。-30-20-1001020304050602022-022022-092023-042023-112024-062025-01限额以上商品零售增速（%）全商品通讯器材家电体育娱乐用品类 别截 止 时 间数 码 产 品 补 贴模 式 优 化额 度 动 态 调 整流 程 简 化其 他 领 域地 方 资 金 告 急监 管 强 化资 金 规 模 与 安 排家 电 以 旧 换 新汽 车 更 新 置 换 有远虑，无近忧数据来源：Wind、招商期货•会有透支，但不是当下要担忧的•今年我国拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元。截至6月末，超长期特别国债发行4840亿元，发行进度37.2%-40-200204060802007-012008-072010-01 2011-072013-01 2014-072016-012017-072019-012020-072022-012023-072025-01限额以上消费同比（单位：%）汽车家电 制造业投资增速为何高企？数据来源：Wind、招商期货•制造业投资占比超五成•制造业内部，汽车、通用设备农副食品、电子贡献主要增量行 业1-5月 投 资 份 额 占 全 固定 资 产 投 资 比 重制造业51.66%农、林、牧、渔业6.75%公共管理、社会保障和社会组织6.38%文化艺术业4.59%教育4.35%科学研究、技术服务和地质勘查业3.96%电信、广播电视和卫星传输服务4.19%居民服务、修理和其他服务业3.63%电力、热力的生产和供应业3.25%卫生和社会工作3.22%公共设施管理业2.67%采矿业2.69%金融业1.69%租赁和商务服务业1.95%燃气生产和供应业1.64%生态保护和环境治理业1.35%批发和零售业1.53%水利管理业1.54%水的生产和供应业1.16%水上运输业0.98%铁路运输业1.01%文化、体育和娱乐业0.95%航空运输业0.73%管道运输业0.79%住宿和餐饮业0.52%信息传输、软件和信息技术服务业0.61%道路运输业0.50%仓储业0.35%房地产业0.39%建筑业0.04% 背后同样是财政补贴数据来源：招商期货•背后同样是财政补贴的推动领域中央资金：-超长期特别国债：600亿元-地方配套比例：·东部：中央85%+地方15%↓·中西部：中央90%-95%+地方5%-10%↓中央资金：-超长期特别国债：800亿元-中央贴息资金：175亿元中央资金：-超长期特别国债：300亿元-废弃电器回收补贴：75亿元汽车通用设备电子 “双抢”：抢出口数据来源：Wind、招商期货•一季度美商品进口高增•在持续半年的高增速后，对美出口与对其他出口额增速出现劈叉•但是中国整体出口在二季度并未有断崖式的下滑-40-30-20-100102030402023-022023-062023-102024-022024-06中国出口金额同比美国欧盟 2024-102025-022025-06东盟-20-15-10-5051015202023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04 美国为何不累库？两个截然不同的观点美国的情况：•上半年“抢进口”是主线：一季度进口远超往期（尽管近期有所下滑），但转换成库存的速度偏慢•原因是①进口→库存的间隔有时滞；或②进口量迅速被内需所消化数据来源：Wind，招商期货-50-40-30-20-10010203040501988-021991-01 1993-12 1996-11 1999-10 2002-09 2005-08 2008-07 2011-06 2014-05 2017-04 2020-03 2023-02美国经济的韧性：抢进口但库存没有累积美国:制造商库存金额:季调:同比美国:零售商库存金额:季调:同比美国:批发商库存金额:季调:同比美国:进口金额:商品:同比 如何看待美国库存天数？后续是补库还是去库？数据来源：Wind，招商期货40455055606570751992-011995-011998-012001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-012022-012025-01 跟随财政的美国消费数据来源：Wind，招商期货-500,0000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0001982-011985-09 1989-05 1993-01 1996-09 2000-05 2004-01 2007-09 2011-05 2015-01 2018-09 2022-05美国:财政赤字(盈余为负):滚动求和 美国财政如何变化数据来源：Wind，招商期货美国财政赤字（单位：万亿美元）2025年2025年2024年 •减税草案（“美丽大法案”，OBBB）的情况？减税高于减支，25年略微减少赤字，后续年份增赤•结论是：美国财政6-10月份还能维持去年类似的赤字力度，但相较上半个财年来说，同比的环比在下降。 脱钩是个伪命题中美阴阳共生数据来源：WIND，招商期货02040608010012014016019992001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023各国居民部门财富（万亿美元）中国美国 康波萧条期还需要另外一场危机……萧条期有两场危机：看上去是前面一场经济危机，后面一场政治危机数据来源：《涛动周期论》 但是，在此之前还有一场泡沫……数据来源：Wind020,00040,00060,00080,000100,000120,0001997-072001-07 2005-07 2009-07 2013-07 2017-07 2021-07央行在扩表欧洲日本美国中国资产的泡沫化 01为何内卷？为何反内卷？0203康波萧条期的财政“执牛耳”大类资产的一些结论 新一轮“供给侧改革”拉开帷幕？•什么是内卷？生产要素价格严重偏离。经济= F（技术，资本，劳动力，要素成本……）•出自2025.7.1中财委会议——短期“稳增长”无忧，政策倾向中长期高质量发展；背景是推进“统一大市场”和“国内大循环”——无序竞争加剧，与“统一大市场”相悖•与1.0不同，本次供给侧改革注重“提质”而非“减量”，无论是深度还是广度都很难相提并论 需求侧的匹配——“棚改2.0”•“十年一期”的会议？——上次在2015年•聚焦“城镇化下半场”、“进一步扩大城中村改造规模”和“加力实施城市更新”，为“十五五”规划进行中长期的战略定调•与“供给侧改革2.0”类似，仍是注重“提质”而非去库存，不应抱过高期待•重点是观察钱从哪儿来，有多少 “反内卷”的量价视角数据来源：Wind、招商期货-10-505101520253035401992-031996-05 2000-07 2004-09 2008-11 2013-01 2017-03 2021-05中国:GDP:不变价:当季同比中国:GDP:现价:当季值:同比•6月CPI同比增0.1%，PPI同比降3.6%，PPI-CPI剪刀差继续走扩。•财政解决了“量”的问题，不想通过货币解决“价”的问题。 -5-4-3-2-10123452022-072022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 2024-07 2024-11 2025-03 行业的量价信息•“量增”是多数，“价减”也是多数数据来源：Wind，招商期货黑色金属冶炼及压延加工业石油、煤炭及其他燃料加工业其他采矿业废弃资源综合利用业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业有色金属矿采选业农副食品加工业开采专业及辅助性活动有色金属冶炼及压延加工业仪器仪表制造业电气机械及器材制造业专用设备制造业通用设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业金属制品业制造业电力、热力的生产和供应业印刷业和记录媒介的复制电力、燃气及水的生产和供应业纺织业橡胶和塑料制品业酒、饮料和精制茶制造业 房的“以价换量”似乎再次转向量价齐跌房的“以价换量”似乎再次转向量价齐跌数据来源：Wind，招商期货-2.00-1.000.001.002.003.004.002011-072013-04 2015-01 2016-10 2018-07 2020-04 2022-01 2023-10新房价格环比70大中城市一线二线三线-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002006-0101,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002010-032012-02 2014-01 2015-12 2017-11 2019-10 2021-09 2023-08 流通（亚马逊、沃尔玛等）经济依赖外贸的背景下，贸易战进一步压缩利润和成本数据来源：Wind，招商期货生产（中国）消费（美国）本国原料：持续压缩加工进口原料：保持刚性消费者外资：利润厚（苹果等）中资：利润薄•关税从哪里来？ 煤价和电价的下行以让利下游数据来源：Wind，卓创，钢联，招商期货3004005006007008009002010-102013-102016-102019-102022-10综合平均价格指数:环渤海动力煤(Q5500K)-202468102022-022022-042022-06全国发电量累计同比20252024 工业企业利润与库存周期数据来源