内需走弱压力显现，长线看多债市

21、数据表现分化：抢出口拉动生产，内需走弱压力显现6月经济数据表现分化，多数不及预期。具体来看，6月工增同比增长6.8%，前值5.8%，预期值5.49%；社零同比增4.8%，预期5.56%，前值6.4%；1-6月固定资产投资累计同比增2.8%，前值3.7%，预期增3.73%。由于4-5月经济运行情况整体良好，Q2GDP增速达到5.2%，预期值5.17%，前值5.4%，上半年经济增速为5.3%。图表1：6月经济数据一览资料来源：Wind，东证衍生品研究院年初至今，经济平稳运行的两大支撑力分别是企业抢转口和稳增长政策持续生效。6月份，企业抢转口的动力仍在持续，这直接导致了工业生产表现超市场预期，但部分国内政策的效力开始边际减弱：1）消费需求的释放高度依赖以旧换新等政策，政策效力边际下降，居民消费需求也有所走弱。2）4-5月地产数据已经开始边际走弱，6月开发投资的下跌有所加速。3）政府债支撑效力边际下降，基建增速也开始回落。设备工器具购置增速仍然维持高位，政策对于制造业的支撑并未出现明显下降，但贸易承压、国内低物价状态下企业主动投资扩产意愿较低。综合来看，6月供强于求的问题较为明显，Q2GDP平减指数也由-0.8%下降至-1.2%。后续政策发力必要性下降，全年经济增速前高后低。由于上半年经济增速整体超市场预期，全年实现5%增速目标的难度下降，预计后续政策进一步发力稳经济的必要性下降，政策应会更为注重调整经济结构。值得注意的是，当前维持经济增长的抢转口等逻辑可持续性并不强，随着关税豁免到期后，外需等经济数据走弱压力将会逐渐显现，总体来看，全年经济增速是前高后低的。由于上半年经济基本面不弱，且7-9月有大量重要会议将会召开，市场风险偏好整体抬升，但预计后续随着政策预期被逐渐证伪，数据走弱压力上升，市场会重新回归现实交易。 期货研究报告 31.1生产端：出口超预期导致工业生产超预期6月工增同比增长6.8%，前值5.8%，预期值5.49%；环比增速为0.5%，前值为0.61%，工业生产整体表现较强。一者，国内产能升级仍在持续，高技术制造业的增加值同比读数持续较高；二者，也是最关键的原因，5月中美贸易冲突边际缓和，6月企业抢转口动力延续，出口增速超市场预期，出口拉动了企业生产。6月，采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为6.1%、7.4%和1.8%，分别较前值变动+0.4、+1.2和-0.4个百分点，制造业生产增速升幅较大。具体来看：1）在价格偏低但上半年社会总需求不弱、中美贸易冲突边际缓和的背景下，6月焦煤等商品开始自发涨价；由于海外地缘冲突加剧，油价也是在上涨的。涨价应提振了部分上游原材料企业的生产意愿，化学原料（6月增速为7.5%，较前值上升1.6个百分点）、橡胶塑料（6月增速为6.7%，较前值上升1.3个百分点）等行业的增加值增速均较前值小幅回升。2）受产能升级政策影响，中游装备制造业生产表现整体较为亮眼。3）出口依存度较高的行业生产表现均不弱，比如电器机械（6月增速为11.4%，较前值上升0.4个百分点）、计算机通信（6月增速为11.0%，较前值上升0.8个百分点）和纺织业（6月增速为2.5%，较前值上升1.9个百分点）。6月服务业生产增速为6.0%，前值为6.2%。服务业生产增速略有回落，整体处于较高水平。6月地产、消费数据走弱，与地产、餐饮相关的服务业生产应受终端需求拖累。信息传输、软件和信息技术服务业生产增速持续上升，显示高端服务行业正在蓬勃发展；对等关税落地后我国股市持续上涨，货币金融服务、资本市场服务景气度持续较高。图表2：出口回升是工增同比增速上升的核心原因资料来源：Wind，东证衍生品研究院 期货研究报告图表3：高技术制造业增加值增速持续较高资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4期货研究报告展望未来，工业生产的高速增长或难以持续，后续有望韧性走弱。一是海内外终端需求存在着走弱压力，而后续出台增量稳增长政策的概率正在下降，当前部分行业价格的上涨可持续性并不强；二是政策“反内卷”等逻辑相对明确，后续也不能排除专门针对生产公布限制性政策的可能性；三是“两新”等政策仍在生效，高技术制造业生产应持续高速增长，这将部分对冲生产端的走弱压力，最终工业生产的走弱将是韧性的。结构方面，出口依存度较高、产能利用率相对偏低的行业生产会较为受限；高技术产业增加值仍会高速增长。我国较为关注服务消费等领域，政策支持相对较为充足，高端服务业持续高速增长，金融行业景气度较高，上述因素将对冲因终端需求走弱所导致的服务业生产走弱压力，服务业生产增速将维持较高水平。1.2需求端：投资增速继续下降1-6月，制造业累计投资增速为7.5%，前值为8.5%；6月当月制造业投资增速为5.1%，前值为7.8%。制造业投资的表现和前几个月是比较类似的，走弱的方向是相对明确的。由于海外贸易环境高度不确定，国内供强于求的问题相对突出，企业主动增加资本开支的意愿并不强，债务短期化现象逐渐凸显，民间投资增速也在持续走弱。设备更新等政策仍在持续生效，部分对冲了制造业投资增速的下降压力，综合来看，制造业投资增速是韧性下降的。分行业来看，上中下游制造业投资增速普遍较前值下降，仅有受益于设备更新政策的电器机械、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增速较前值小幅上升；一些行业出现了生产和投资分化的现象，这应体现了企业抓紧抢出口、担忧未来需求下降的心理。 期货研究报告资料来源：Wind，东证衍生品研究院展望未来，制造业投资增速回落的方向是相对确定的。一方面，海内外终端需求存在走弱压力，企业自发增加投资的意愿相对比较差；另一方面，国内积极推进“反内卷”政策，中长期也可能会压制制造业投资增速的上升。值得注意的是，设备更新等政策依然会支撑制造业投资，使其增速回落的节奏相对平滑。分行业来看，外需依存度较高、产能利用率偏低的行业的投资增速有自发下降的压力；预计受益于政策、科技含量较高的行业的投资会高速增长，部分行业的投资增速还会上升。1-6月，广义基建累计增速为8.9%，前值为10.42%；狭义基建增速为4.6%，前值为5.6%；6月当月广义基建增速为5.3%，前值为9.3%。基建增速继续小幅下降。今年上 资料来源：Wind，东证衍生品研究院图表7：6月各行业投资增速一览资料来源：Wind，东证衍生品研究院 5 6期货研究报告半年专项债发行节奏略慢于往年平均水平，国债发行节奏相对较快；但6月当月专项债发行规模为5271亿元，较上月上升约839亿元，特别国债发行节奏略放缓。1-6月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业和水利、环境和公共设施管理业投资增速分别为5.6%、22.8%和3.5%，分别较前值变化+1.6、-2.6和-3.7个百分点，电力和水利侧基建下降的幅度相对较大，这应和特别国债的发行放缓相对应。具体来看：1）1-6月水利管理业投资增速为15.4%，较前值大幅下降11.2个百分点，两年平均同比增速也在下降。2）1-6月公共设施管理业投资增速为1.7%，较前值下降2.1个百分点，地方财力难言宽裕，财务支出节奏应略偏慢。图表8：基建投资增速继续下降图表9：水利管理业投资增速继续回落资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院展望未来，基建增速下降压力仍存，但降幅应不大。由于上半年经济运行情况良好，下半年出台增量政策的概率有所下降。今年上半年国债发行节奏整体偏快，下半年供给压力趋于缓和，发行高峰期应是Q3；上半年新增专项债发行节奏仍略偏慢，预计Q3中后期会提速发行。结构上看，中央政府主导的电力、水利投资增速或将延续下降走势，地方政府主导的公共设施管理等行业的投资增速有望小幅上升。4-5月地产数据已经出现走弱势头，6月地产数据普遍继续走弱。结合金融数据以及高频数据来看，居民部门主动举债购房的意愿仍然不强，市场有效需求相对不足，库存去化压力较大，房企资金压力持续存在，投资增速继续下降。1-6月地产开发投资增速录得-11.2%，较前值下降0.5个百分点，出现加速下降迹象。地产止跌回稳较为依赖政策，行业政策意在构建房地产发展新模式，刺激性政策以托底为主。近期多次会议均在强调构建房地产发展新模式、存量提质改造，这应该是后续政策部门施政的核心思路。盘活存量资产是存量提质改造的重要思路，即提升已销售的项目创造现金流的能力。老旧小区改造、危房改造是盘活存量资产的重要政策， 7期货研究报告经过改造的老旧小区可以通过租售等形式创造现金流。另外，近期政策部门也在积极推进“好房子”建设等政策，推动“好房子”建设即增加地产端的有效供给从而来撬动有效需求，消费者愿意为品质更好的消费品付费，推动刚需向改善型需求转变。政策思路较为明确，只是地产新模式难以在短期内建成，且部分政策也会带来转型的阵痛，比如建设“好房子”会提升居民置换需求，二手房抛压也会加大。由于地产数据持续走弱，Q3有望出台稳地产的相关政策，但政策还是以托底市场为主，防止地产数据失速下跌、风险无序扩散。图表10：6月地产数据一览资料来源：Wind，东证衍生品研究院图表11：商品房销售额增速下降图表12：地产开发投资增速加速下降资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院1.3需求端：政策力度下滑，社零增速下降6月社零同比增4.8%，预期5.56%，前值6.4%；环比增速录得-0.16%，弱于近3年同期平均水平。今年上半年消费较为依赖政策刺激，实际上居民收入-消费的正向循环尚未 8期货研究报告形成，6月补贴政策边际退坡，社零增速再度回落。具体来看：1）6月商品零售和餐饮收入增速分别为5.3%和0.9%，分别较前值下降1.2和5.0个百分点，餐饮收入下滑更为明显，这应是受到6月节假日偏少以及违规吃喝现象减少的影响。2）受补贴政策的影响，前期表现较强的地产后周期以及可选消费增速均较前值明显下降，家电音响、建材装潢、通讯和化妆品等分项的零售增速均较前值下降。预计下半年社零增速整体小幅下降。一者，下半年基数逐渐抬升影响社零同比读数。二者，前期消费回升主要依赖政策补贴，虽然下半年国补等政策仍将持续，但部分耐用品消费需求已经被透支，且后续出台增量的、有力的稳消费政策的概率是有所下降的。三者，下半年外需走弱压力将会逐渐显现，而外需走弱具有一定乘数效应，其也会影响国内居民的收入、收入预期以及消费意愿。长期来看，提振消费需要构建为居民增收减负的长效机制。图表13：6月社零增速回落图表14：各行业社零增速变化资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院2、债市调整压力可控，长线依旧看多6月经济数据表现分化，出口强劲带动工业生产超预期，但国内政策效力边际退坡，消费、投资等需求边际走弱。由于上半年经济运行情况良好，下半年的增量政策或有限，叠加抢出口逻辑可持续性不强，全年经济增速前高后低。当前市场正在交易强政策预期，待政策预期被证伪，需求端压力逐渐上升后，市场将会重新交易弱现实。后续几个月债市应由震荡逐渐转强。7月市场应以震荡为主，近期随着税期、走款扰动逐渐过去，主要数据公布完毕，债市短线或有一定上涨动力，只是风险偏好偏强运行的情况下，期货应较难突破6月中旬高点，甚至后续可能也有调整。当前风险偏好抬升主要是预期转强导致的，后续随着经济压力逐渐体现，市场会重新回到基本面交易上来，中线依旧看多债市。市场转强的时间节点难以精准把握，但应对策略相对明 9期货研究报告确：一是逢低布局中线多单，国债期货价格接近6月末低点时建议考虑买入；二是待股市进一步走强乏力时布局多单，股市一旦走弱，债市就将有偏强表现。策略方面：1）短期震荡，长线依然看多，建议关注逢低布局长线多单的策略。2）期货正套机会明显下降，只有部分合约仍有小幅正套机会。3）曲线策略暂以观望为主。3、风险提示财政政策超预期，资金面超预期收敛。 上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货