2025年6月经济数据解读：需求回落速度加快

股指：震荡2025年07月16日 27月15日，国家统计局发布了2025年6月经济数据，对此我们做如下解读。1、二季度GDP超预期，但6月份经济边际下滑6月经济数据喜忧参半。从GDP角度看，中国二季度GDP实际同比增5.2%，超出市场预期的5.1%，上半年累计增长5.3%，为全年实现5%奠定良好基础。且在一季度GDP高增的情况下，二季度环比仍有1.1%的增长，这一水平好于去年，表明一二季度平稳衔接，国内政策发力对于经济的驱动作用仍较强。但仍有两个问题较为突出。一是名义GDP增速二季度仅为3.94%，较一季度下滑0.65%。上半年累计名义增长4.25%，与2024全年水平（4.23%）相当，即名义增长总体平稳，向上斜率偏低。低物价仍在侵蚀实际增速。图表1：中国GDP名义与实际同比增速图表2：今年二季度GDP环比增速好于去年资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院二是边际上看，6月经济数据呈现供需分化、需求收缩的态势。供给侧方面，6月工业增加值同比增6.8%，服务业生产指数同比增6%，二者仍维持在6%左右水平。工业生产受益于出口高增拉动，服务业生产受益于信息技术服务业等生产性服务业拉动。而需求方面，6月社零当月同比增4.8%，固定资产投资当月同比增-0.1%，双双低于市场预期，且分别较上月回落1.6%、2.8%。环比方面，社零环比-0.16%，固定资产投资环比-0.12%，二者均为历史同期较差水平。我们认为上述数据体现了两条线索：一则说明消费增长高度依赖以旧换新补贴，内生消费动能较弱。5月由于国补额度下发以及电商大促活动靠前，社零大幅高增，但也对消费形成透支。6月份补贴力度减弱，消费增速立即下滑，重点品类中补贴相关品种下滑幅度最大；二则说明国债超前发行带来的财政脉冲也边际退坡。今年一直表现较好的中 3央主导的电力电网投资、水利投资增速开始转弱。6月二者增速分别为17%、-5.2%，较上月分别回落8.1%、8.9%。与之对应的是，地方新增专项债发行在5-6月有所加速，带动地方主导的道路运输等老基建投资增长走强。图表3：工业出口大幅反弹，产出走强图表4：信息技术、租赁等生产性服务业增长较快资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院图表5：6月社零环比负增0.16%，为历史首次负增图表6：6月固定投资环比负增0.12%，为历史次低资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院2、房地产形势持续恶化6月房地产投资当月增速录得-12.9%，较上月下降0.9%。从投资端看，新开工面积当月同比-9.4%，竣工面积当月同比-1.7%，较5月大幅回升，主要受到低基数效应影响。而销售端依然景气度较差，销售面积、销售额当月同比增速分别为-5.5%、-10.8%，较上月跌幅扩大。房价方面，根据统计局披露数据，70大中城市新房和二手房价格分别环比下跌0.3%、0.6%，跌幅比上个月扩大0.3%、0.2%，房价开始呈现加速下跌态势。房企资金方面，定金及预收款、个人按揭贷款均跌幅扩大，但贷款增速边际转正，主因低基数影响。房企总资金来源同比增长为-9.7%，仍在低位震荡。今年二季度起房地产重启下行，且跌速逐渐加快。作为居民资产中占比最大的一项，其价格下行严重侵蚀居民预期和购买力，房地产止跌回稳仍需政策加大力度。图表9：地产新开工和竣工增速有所回升资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院图表10：房地产销售跌幅扩大资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4 资料来源：Wind，东证衍生品研究院从居民资金流量角度看，二季度形势有所恶化。二季度居民人均可支配收入增速5.08%，较一季度下降0.47%，人均消费支出增速5.17%，较一季度下降0.06%。拆分看，居民收入来源中，工资性收入、经营净收入、财产净收入、转移净收入当季同比分别为5.35%、4.7%、2.27%、5.77%，分别较一季度变化-0.58%、-1.01%、-0.47%、+0.26%。即除了财政支出向民生继续倾斜带动转移净收入上涨外，其余三项均有所恶化。即居民面临劳动收入下降、通缩带动经营利润下降、房价下降（且股票涨幅无法对冲）的三重困境。从这个角度看，下半年国内消费面临的压力将加大。消费品以旧换新政策的乘数效应或不及图表14：居民收入中仅转移净收入增速扩张资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院3、居民收入增速下降，将削弱政策乘数上半年。图表13：二季度居民可支配收入和消费支出增速下降资料来源：Wind，东证衍生品研究院 5 64、二季度工业产能利用率下降，期待反内卷政策推行二季度工业产能利用率录得74%，较一季度下降0.1%。其中采矿业和公用事业是主要拖累，二者分别下降1.9%、2.1%，而制造业产能利用率稳中有升，二季度小幅增长0.2%至74.3%。分行业看，二季度产能利用率边际提高的行业主要集中在下游的电子信息制造业和电器器材制造业，以及中游的非金属矿制品和黑色加工业。前者或受关税缓和造成的出口带动，5-6月中国出口机电产品增速明显修复；后者或对应地方除化债之外的新增专项债发行加速，从而带动的交运投资增速的加快。总体看，国内工业部门的产能利用率仍旧处在低位，各行业产能利用率普遍不高。7月1日中央财经委会议召开，会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。结合上半年GDP高增的现实，下半年对增速的要求有所降低，故而“反内卷”或称为阶段性主题。图表15：工业产能利用率受采矿业和公用事业拖累图表16：各行业产能利用率变化资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院5、投资建议6月份经济数据最突出的特征是国内需求边际下滑速度较快，下半年虽然理论上GDP增速保持在4.7%左右即能实现全面目标，但现实来看制约国内经济反弹的不利因素在积累。一是居民收入增速下滑，二是房地产持续恶化，三是通缩深化。后续既需要加大消费品以旧换新补贴的力度，又需要加大以专项债收储为代表的房地产止跌回稳力度，同时“反内卷”政策持续对于物价的提振程度仍需要审慎对待。对于股市而言，由于国家队入市形成的负贝塔截断效应仍在，故而资金面“有恃无恐”持续驱动股指上涨，近期融资资金加速入场即是典型现象。我们认为除非美国对华关税有重大转向或中国三季度开始经济速度快速下滑，否则市场或仍忽视基本面，高位震荡等待牛市的冲动不减。建议各股指均衡配置应对快速轮动的行情。 6、风险提示中美贸易战反复或升级，国家队对股市托举力度减弱。 7 上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 8期货研究报告 免责声明本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。东证衍生品研究院地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com 9