主动补库被宽松预期延缓，关注09/01合约多头配置机会

【黑产掘金】专题报告 2017年4月28日 受第二产业特别是重工业用电量高增长的带动，一季度全社会用电量同比增长6.9%，全国发电量同比增长6.7%。另枯水年内水电负增长为火电留出更多空间，一季度全国火电产量同比大幅增长7.4%，510家重点电厂累计煤耗同比增长8.79%，沿海六大电厂煤耗更是同比大幅增长16.73%。 为了解电力、热电企业的真实用煤需求，特别是迎峰度夏之前的采购、库存政策，4月18-21日我们走访了安徽、江苏两省三市的一家煤炭企业和四家用煤企业，主要结论如下： 第一、部分省份产量释放存在瓶颈，放开276后不可对供给增加过分乐观 从对产量影响更为直接的煤矿开工率来看，政策指引根据煤炭市场供需与行情相机抉择。去年4月，山西率先执行276工作日生产，实质性降低产能投放比例，其他各省紧随其后；迎峰度夏时节74座先进产能矿井放开276工作日生产的限制，9-27文件将四季度增产范围进一步扩大至789座一级安全质量标准化煤矿。不想煤价强势不改，11月16日发改委牵头组织的电视电话会议中特别提出所有具备安全生产条件的合法合规煤矿在采暖季结束前都可按330 工作日组织生产，可增产煤矿范围由此前18.07 亿吨先进产能放宽至35.8 亿吨公告产能，276政策阶段性退出，且供暖季结束至今未谈重启一事。 可以说，17年以来全国煤矿基本按照330工作日组织生产，且今年一季度CCI5500均价627.7元/吨，较16年同期增长254.45元/吨（68.17%），9成以上煤炭企业盈利，那么产量相比16年同期是否会迎来井喷式的增长呢？我们发现一季度各省煤炭产出表现出较大分化。 17年1-3月全国原煤产量累计同比下降0.3%，其中内蒙、陕西同比增长8.8%、5.6%，山西同比减产4.8%，安徽同比减产 国投安信期货 黑色策略团队 高明宇 高级分析师 010-58747623 research@zgqh.com.cn 消区调研报告 主动补库被宽松预期延缓，关注09/01合约多头配置机会 相关报告： 1、20170424《空头演绎时空有限，关注9月合约做多机会》 2、20170302《行情专题报告：补库需求消化或有供需盈余，ZC705易涨难跌》 3、20170103国投安信动力煤年报《不破不立，破而后立》 国投安信期货有限公司第 1 页版权所有，转载请注明出处 8.23%。从我们调研的安徽省煤炭企业A来看，这一情况基本属实。 图1 原煤产量当月同比 图2 安徽煤企A原煤旬度产量 安徽省煤炭企业A一季度生产原煤1454.9万吨，较去年同期下降160万吨（9.91%），今年春节煤矿放假9天较去年偏长，对一季度产量有一定影响。从年度生产计划来看，煤企A预计17年商品煤产量6000万吨，动力煤产量4500万吨，较16年的动力煤产量下降约500万吨（10%），主要受去产能政策的影响。16-18年安徽全省计划去产能3000万吨，煤企A占1420万吨，其中16年去产能420万吨含之前几年的已关停矿，去产能周期较长，17年去产能500万吨及18年去产能500万吨对象均为正常在产矿井。以17年计划关停的某矿井为例，年内不再剥离新的工作面，现有工作面采完年底关停。值得注意的是，16年煤企A所在集团大幅降薪，固定资产投资也缩减，人力、设备投入不足导致目前增产困难，例如增加新工作面就需要1-2年的时间。人员分流方面，以对外劳务输出、自然退休、停止招新为主，本企业西部矿、其他山西煤矿、合肥牛奶厂均为劳务输出的目标单位。 另据煤企A介绍，目前关停的高成本矿井仍有煤炭资源，本着资源不能浪费的原则，也有意争取保留和复工，由此来看去产能政策也存在博弈。 第二、火电产量增长难抵装机容量增加，电热全行业利润再度趋零 今年一季度，全国火电发电量同比增长7.4%，我们所调研的安徽、江苏两省火电同比增速分别为1.8%和3.4%。但是从我们走访电力企业的情况来看，企业明显感觉一季度火电机组负荷与利用小时数偏差，且一年不如一年。具体来看，火电发电量由装机容量、负荷率与利用小时数决定，用电量与火电发电量的增长难以涵盖火电装机容量的扩张，导致单个机组负荷率与利用小时数下降。截至3月末，安徽和江苏6000万千瓦及以上火电装机容量分别同比增长7.46%、1.67%，一季度利用小时数分别同比下降5.5%、0.32%。 -50-40-30-20-10010203015-1015-1216-216-416-616-816-1016-12山西 陕西 内蒙 全国 安徽 数据来源：wind，国投安信期货 % 1001502002503001-102-203-315-106-207-319-1010-2011-30201520162017数据来源：wind，国投安信期货 万吨 国投安信期货有限公司第 2 页版权所有，转载请注明出处 图3 火电产量当月同比 图4 安徽省火电增长指数分解 图5 江苏省火电增长指数分解 从电力企业盈亏来看，目前安徽省上网电价0.369元/度，竞价上网的直供电每度要低5-6分钱，煤炭采购成本占火电企业总成本的70-85%，所调研安徽火电企业普遍表示不考虑直供电盈亏平衡的标煤到厂不含税成本在660元/吨左右，考虑直供电后的盈亏平衡标煤成本在570元/吨左右，对应Q5000电煤的不含税价格分别为471元/吨、407元/吨。而目前煤企A的Q5000长协出厂价在581元/吨，对应不含税价格496.58元/吨，据了解安徽火电企业基本全线亏损，只有100万机组的新电厂在满负荷情况下可以实现微利。去年度电盈利时，电厂尚可通过竞价上网、多发直供电解决负荷低、利用小时数不足的问题，17年安徽省计划发电量1700亿度，拿出550亿度做直供电上网竞价，直供电比例32.35%较去年的24.81%进一步提高，但目前火电企业发电亏损，预期拿直供电的积极性也在下降。 受中国经济增速下滑、经济结构转型的影响，2013 年以来整个煤电行业的利润总额 -100102015-1015-1216-416-616-816-1016-12全国 安徽 江苏 数据来源：wind，国投安信期货 % -0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.515-515-815-1116-316-616-916-12火电利用小时数增长指数 火电装机容量增长指数 火电产量增长指数 数据来源：wind，国投安信期货 -0.100.10.215-515-815-1116-316-616-916-12火电利用小时数增长指数 火电装机容量增长指数 火电产量增长指数 数据来源：wind，国投安信期货 国投安信期货有限公司第 3 页版权所有，转载请注明出处 表现出显著的下滑趋势，可以说煤炭及电热这个能源系的蛋糕越来越小。从煤电行业的利润分配来看，去年11月高点秦港Q5500月度均价706.5元/吨，12月整个电热行业利润仅1.4亿元，煤炭行业占煤电利润总额的99.42%；今年4月至今秦港Q5500月度均价反弹至673.52元/吨，电热行业利润占比再度趋零。 图6：煤炭及电热行业利润分配 图7：规模以上煤炭及电热行业利润占比 第三、电热企业暂无备煤打算，应谨防5月中下旬补库集中爆发 从我们调研的4家火电、热电厂来看，存煤水平大多在50%之下，采购仅是维持正常生产，没有额外备煤。从电厂的采购心态来看，一是目前煤价水平下发电亏损，企业发电、备煤的积极性下降，部分亏损电厂宁可接受罚款也不开机；二是经历了去年煤慌、救市周期后，电厂对政府保供应的信心进一步增强，个别电厂表示将根据年初备忘录要求，目前煤价仍处红色区域不备煤，价格降至蓝色、绿色区域再备煤；三是当前仍处火电、煤炭淡季，下游买涨不买跌的观望情绪较重，另火电机组检修频繁，南方雨季也不便过多存煤；四是电力企业对采购成本执行对标管理，备煤的首要目的是保供，额外备煤效益与个人奖罚不挂钩，企业针对涨价预期备煤的积极性偏弱。 表1 安徽、江苏样本企业存煤 单位：万吨 数据来源：国投安信期货调研 1002003004005006007008009001,000-10%40%90%03-304-1206-908-610-311-1213-915-6煤炭开采和洗选业利润占比 电力、热力生产和供应业利润总额占比 秦港Q5500山西优混月均价 数据来源：wind，国投安信期货 -2000200400600800100003-104-605-1107-408-910-211-712-1214-515-10煤炭开采和洗选业 电力、热力生产和供应业 数据来源：wind，国投安信期货 亿元 电厂A电厂B电厂C热电厂D供煤基地E库容20正常25，可以堆到35-40此前41，要求封闭式管理后降至26615库存15-16131134库存比例78%35%42%50%27%国投安信期货有限公司第 4 页版权所有，转载请注明出处 050001000015000200002500014-314-714-1115-315-715-1116-316-716-1117-3重点电厂库存 港口库存 煤炭企业库存 数据来源：wind，国投安信期货 60008000100001200014000160001月 3月 5月 7月 9月 11月 2014201520162017数据来源：wind，国投安信期货 从后期补库节奏看，各调研企业普遍表示会在5月底、6月初将库存备满，动力煤下游用户采购心态和政策的趋同性恐将导致5月中下旬备煤补库集中爆发。从全社会动力煤库存来看，经历了12月、1月的主动去库存和2-3月的被动去库存之后，3月下旬以来社会库存有所回升，目前电厂控制力更强的港口与电厂合计库存已回补至去年同期水平，我们统计的口径国内港口和重点电厂合计库存7594万吨，较14、15年4月均值有2400万吨的差距，较16年10月迎峰度冬之前、主动性补库基本完成的水平仍有1137万吨的空间。 图8 动力煤社会库存 图9 港口及电厂动力煤库存 第四、主动补库周期被悲观预期延缓，关注09、01合约的多头配置机会 受春节后复产不畅及两会安检影响，今年一季度动力煤产量同比下降1.61%，两会过后三西煤矿复产积极，4月上旬全国原煤产量同比增长16.21%，若年内煤矿能维持4月中上旬的开工水平，我们测算17年全年动力煤产量将达30.19亿吨，较16年增长2.5亿吨（9.03%），从供需平衡表看全年供需缺口4900万吨，较16年全年的1.36亿吨显著缩窄，总体供需紧平衡，供需矛盾更多表现出阶段性和季节性。 图10 动力煤产量 图11 动力煤供需缺口及价格环比变化 万吨 1500017000190002100023000250002700029000310001月 3月 5月 7月 9月 11月 2014201520162017数据来源：wind，国投安信期货 -150-100-5005010015020011-111-1012-713-414-114-1015-716-417-117-10供需缺口