系统化定量投资之八：掘金龙虎榜：活跃资金如何指导小微盘投资

—系统化定量投资之八投资要点▌A股定价权：增量资金决定市场主线资本市场投资的“五碗面”对于投资者来讲，基本面、资金面、技术面、消息面、政策面等信号对于判断不同时间跨度的市场涨跌均十分重要。我们在构建国内风格轮动模型、港股择时模型等策略时，采用定性和定量交叉验证的方式寻找不同维度预测标的的有效前瞻信号，样本外成效显著。本篇报告我们聚焦于资金面中一类重要的数据——龙虎榜，深度剖析上榜个股的成交占比、交易席位等信息对捕捉市场热点及风格走势顶底的推测效果。A股市场投资者包括个人投资者、产业资本、境内机构投资者和外资四大类。由于不同资金属性、持股周期和风险收益目标相差甚远，因此在持仓标的偏好上也不尽相同。市场增量资金净买入量级决定了行情涨跌的幅度，而增量资金偏好的方向则决定了主线板块在哪，尤其是在流动性驱动行情中，资金博弈端信号能显著提升策略胜率。etf成公募新阵地，外资对成长板块指导效果仍较好一般来讲，外资偏好业绩确定性高的核心资产，主动公募基金偏好TMT、医药、食品饮料等高景气板块，典型区间如2019年初至2021年春节期间，北向资金与公募基金持仓占比迅速扩张，内外资抢筹核心资产快速推高了大盘股的估值溢价，直至2021年春节后白马股抱团瓦解股价暴跌。当前主动公募基金新发市场持续低迷、存量基金规模也面临较大挑战，难以成为增量资金主力决定市场主线。但etf作为公募市场新阵地2023年以来对于红利资产表现有了明显指示效果。2023年三季度以来，尽管外资配置型资金（从EPFR数据口径来看主要是Long Only公募基金）始终处于流出状态，但交易型资金（主要是对冲基金）仍然有波段操作，外资端数据仍是预测成长板块行情的重要参考指标。险资是2023年以来市场重要边际定价资金，国家队护盘期间大盘龙头股占优2023年险资成为市场重要的边际定价资金，此外在市场熊市区间国家队护盘标的也阶段性跑赢其他资产。2023年上市险企开始执行IFRS9和IFRS17准则。新会计准则下，保险配置 请阅读最后一页重要免责声明2的绝大部分股票和全部基金从原来的AFS划分为FVTPL，加大了险资利润表波动，但可通过增配红利股并计入OCI账户缓冲影响。因此新会计准则下险企选择增配银行、公用事业、资源等红利股以避免利润表波动过大。由于险资和固收加基金主要持有高股息个股，因此在险资为市场主要增量资金时红利表现明显占优，如2023年至2024年。国家队主要买入沪深300、上证50指数etf以及高权重个股，因此定价权主要在大盘龙头方向，国家队护盘期间大盘权重股抗跌能力更强。两融和龙虎榜数据是活跃资金重要的跟踪窗口量化资金、游资等高频换手、持仓周期短、风险偏好高的资金主要投资于小微盘以及各种题材股等高弹性标的上，因此这类资金主导的市场中往往小微盘、题材股配置价值更高。可跟踪的数据包括龙虎榜、主力资金和两融余额等。两融余额是融资余额与融券余额的总和，反映投资者通过杠杆交易（即融资买入股票和融券卖空股票）所形成的未偿还债务规模，是衡量市场杠杆资金使用情况的重要指标。融券业务是目前A股少有的做空手段之一，但由于券源不足及政策约束，融券业务体量远远小于融资业务。截至2025年6月5日，沪深两融余额18116亿元，其中融资余额17995亿元，融券余额仅121.58亿元，因此两融余额更对是对多头市场情绪的度量。▌活跃资金如何指导小微盘投资根据交易所上榜规则，龙虎榜分为单日龙虎榜和多日龙虎榜（主要是三日），其中单日龙虎榜披露当日买卖数据，多日龙虎榜则为区间买卖数据的汇总。考虑到数据可得性，我们将多日龙虎榜区间买卖数据按照区间交易日天数取均值，仅在数据截止日纳入统计，以避免使用未来数据。我们计算了仅单日和单日多日汇总两种口径下的龙虎榜买卖总额比沪深300成交额这一指标，数据平滑后二者走势基本相同。考虑到多日龙虎榜经常出现同一席位买入和卖出的情况，难以判断资金已经清仓离场还是继续持有做多，因此我们后续仅使用单日龙虎榜数据。游资等活跃资金主要是小微盘题材股的定价资金，我们对指标进一步细化，将单日上榜个股中属于中证1800（中证800+中证1000成分股并集）的个股剔除，只保留其中小微盘上榜个股的交易数据。非1800龙虎榜单日异动总成交比沪深300成交额度量了当前市场中游资相较机构资金的活跃程度，对于中证2000指标择时效果较好。当相对成交比例下滑至历史极低位时，筹码出情彻底，是小微盘困境反转的重要信号（如2021年2月）；反之当龙虎榜小微盘个股相对成交比例 请阅读最后一页重要免责声明3飙升至历史极高位时往往是行情见顶标志（如2023年11月）。择时策略2017年以来累计收益+25.40%，远优于同期中证2000指数的-13.96%，超额年化收益+4.73%；此外策略最大回撤仅21.50%，而中证2000回撤高达54.26%，收益及风险指标均表现出色。▌风险提示数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。报告中涉及个股仅用于举例说明，不构成投资建议。 正文目录1、A股定价权：增量资金决定市场主线........................................................51.1、资本市场投资的“五碗面”.........................................................51.2、增量资金决定市场主线.............................................................52、掘金龙虎榜.............................................................................82.1、什么是龙虎榜.....................................................................82.2、龙虎榜上榜条件...................................................................103、活跃资金如何指导小微盘投资.............................................................114、风险提示...............................................................................14图表目录图表1：市场投资的“五碗面”............................................................5图表2：A股市场投资者结构分类..........................................................5图表3：2016年至今外资累计流入中国大陆、香港金额.......................................6图表4：主动公募基金偏好TMT、医药等高景气板块..........................................6图表5：主动公募基金承压，难以成为增量资金主力..........................................6图表6：etf成公募基金新阵地............................................................6图表7：2025年Q1险资持股市值稳步抬升至2.8万亿........................................7图表8：国家队护盘期间大盘权重股表现明显占优............................................7图表9：两融资金略滞后市场，呈现“助涨助跌”特征........................................7图表10：重要资金指数一览表.............................................................7图表11：龙虎榜各席位成交占比（仅统计单日龙虎榜数据）...................................8图表12：上交所当日上榜个股数据.........................................................9图表13：深交所当日上榜个股数据.........................................................9图表14：主板/双创/北交所上榜个股交易占比...............................................11图表15：龙虎榜分为单日龙虎榜和多日龙虎榜，一只个股一个交易日可多次上榜.................11图表16：两种口径下数据平滑后走势基本相同，仅纳入单日指标更敏锐.........................12图表17：中证规模指数反映不同市值规模的股票的整体表现...................................12图表18：龙虎榜中非中证1800成分股当日成交较沪深300成交比对小微盘择时效果出色..........13图表19：2017年以来，择时策略收益及风险指标均远优于同期中证2000指数...................13 请阅读最后一页重要免责声明4诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明51、A股定价权：增量资金决定市场主线1.1、资本市场投资的“五碗面”对于投资者来讲，基本面、资金面、技术面、消息面、政策面等信号对于判断不同时间跨度的市场涨跌均十分重要。我们在构建国内风格轮动模型、港股择时模型等策略时，采用定性和定量交叉验证的方式寻找不同维度预测标的的有效前瞻信号，样本外成效显著。本篇报告我们聚焦于资金面中一类重要的数据——龙虎榜，深度剖析上榜个股的成交占比、交易席位等信息对捕捉市场热点及风格走势顶底的推测效果。图表1：市场投资的“五碗面”资料来源：华鑫证券研究1.2、增量资金决定市场主线A股市场投资者包括个人投资者、产业资本、境内机构投资者和外资四大类，其中境内机构投资者又可以分为公募基金、私募基金、券商自营及资管、保险、银行理财、社保、信托等。由于不同资金属性、持股周期和风险收益目标相差甚远，因此在持仓标的偏好上也不尽相同。市场增量资金净买入量级决定了行情涨跌的幅度，而增量资金偏好的方向则决定了主线板块在哪，尤其是在流动性驱动行情中，资金博弈端信号能显著提升策略胜率。图表2：A股市场投资者结构分类资料来源：华鑫证券研究 请阅读最后一页重要免责声明6一般来讲，外资偏好业绩确定性高的核心资产，主动公募基金偏好TMT、医药、食品饮料等高景气板块，典型区间如2019年初至2021年春节期间，北向资金与公募基金持仓占比迅速扩张，内外资抢筹核心资产快速推高了大盘股的估值溢价，直至2021年春节后白马股抱团瓦解股价暴跌。当前主动公募基金新发市场持续低迷、存量基金规模也面临较大挑战，难以成为增量资金主力决定市场主线。但etf作为公募市场新阵地2023年以来对于红利资产表现有了明显指示效果。2023年三季度以来，尽管外资配置型资金（从EPFR数据口径来看主要是Long Only公募基金）始终处于流出状态，但交易型资金（主要是对冲基金）仍然有波段操作，外资端数据仍是预测成长板块行情的重要参考指标。图表3：2016年至今外资累计流入中国大陆、香港金额图表4：主动公募基金偏好TMT、医药等高景气板块资料来源：epfr，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究图表5：主动公募基金承压，难以成为增量资金主力图表6：