开源晨会

开源晨会0716吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001观点精粹总量视角【宏观经济】抢出口窗口期或将临近结束——宏观经济点评-20250715【宏观经济】政府债券对社融的支撑或有持续性——宏观经济点评-20250714【固定收益】中国出口依赖度高的表象与实质——固收专题-20250715行业公司【地产建筑】单月销售数据表现走弱，房企国内贷款增速转正——行业点评报告-20250715【地产建筑】新房上海同环比领涨，二手房价同比降幅缩小——行业点评报告-20250715【银行】短贷提振货币派生，中小行腾退高息存款影响配债——6月央行信贷收支表要点解读-20250715【通信】英伟达将恢复H20在华销售，核心利好AIDC链——行业点评报告-20250715【非银金融】券商中报预告超预期，继续推荐券商板块— —行业点评报告-20250715【农林牧渔】7月USDA农产品报告下调全球玉米、水稻、小麦产量，上调大豆产量——行业点评报告-20250715【银行】信贷季节性回暖，存款“活期化”初现——6月金融数据点评-20250715【地产建筑：城投控股(600649.SH)】半年度业绩扭亏，租金流入稳健增长——公司信息更新报告-20250715【地产建筑：保利发展(600048.SH)】半年度结转业绩下滑，销售拿地保持稳健——公司信息更新报告-20250715【地产建筑：滨江集团(002244.SZ)】半年度业绩高增，投资强度维持高位——公司信息更新报告-20250715 1/14——晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明研报摘要总量研究【宏观经济】抢出口窗口期或将临近结束——宏观经济点评-20250715何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004事件：以美元计，中国6月出口同比+5.8%，前值+4.8%；6月进口同比+1.1%，前值-3.4%。全球贸易需求下行，间接抢出口支撑出口增速1.间接抢出口仍在继续，6月出口同比不降反升。(1)6月韩国出口同比+4.3%，较前值(-1.3%)明显回升；越南出口同比+19.3%，接近前值(+20.7%)；我们认为，在美国已加征10%基础关税背景下，韩越出口仍保持高增，表明全球工业国抢出口仍在继续。(2)受间接抢出口支撑，6月出口同比+5.8%，在2024年同期高基数背景下较前值不降反升，但我们提示，美国进口关税税率不断提升，未来外需或继续处于周期性回落趋势中，抢出口只能短暂抬高前期出口增速，会对后续出口增速形成透支效应。2.地区结构看，对美出口降幅收窄，东盟、非洲需求仍有韧性。边际变动来看，对美出口降幅收窄是6月出口同比不降反升的重要原因：一方面，对东盟、非洲出口的高增是6月出口仍有韧性的基础；另一方面，6月对美出口拖累总出口2.4个百分点，相较于5月的5.0个百分点降低2.6个百分点，是6月出口同比超预期的重要原因。这或表明5月中旬美国对华关税税率降低后，部分需求的恢复集中在6月体现，而美国港口集装箱吞吐量与集装箱船统计指标则在7月初上升至阶段性高点。3.产品结构看，汽车出口持续高增。从绝对贡献来看，2025年6月出口同比为正主要由汽车支撑。从边际变化来看，汽车出口同比有所回升，或主要对应东盟、欧洲、非洲需求，消费电子出口降幅有所收窄，或主要对应美国需求进口：同比有所回升6月进口同比有所回升，较前值回升4.5个百分点至1.1%，主因关税变动影响。后续来看，进口或受周期性与关税扰动因素影响而同比处于低位。7月抢出口或仍有一定支撑，但随后动能将趋于下降1.短期(7月前13日数据)来看：对美出口方面，我国至美国集装箱船数量明显回落，或表明7月对美出口将有所下滑；对东盟以及间接抢出口方面，中国至越南以及越南至美国集装箱船数量较6月亦有明显下降，而中国至新加坡集装箱船数量则有明显抬升，或表示中转出口地区有所变化。总体出口方面，我们注意到，自2024年11月以来，上海装载集装箱船数量同比对出口指向作用相较于多指标拟合预测值更为准确，此指标指向7月前13日出口同比+2%。2.长期来看，随着美国进口关税税率不断提升，全球贸易需求将进入衰退周期中，而短期的间接抢出口抬高近期出口增速，即便美国最终关税税率确定期限不断后移，但随着全球对美国关税预期逐渐稳定或脱敏，全球抢出口持续时间可能并不会随着税率确定时间的不断后移而无限延长，我们预计下半年全球贸易需求回落与前期抢出口的透支效应或将叠加，后续出口加速下行的概率增大。风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。【宏观经济】政府债券对社融的支撑或有持续性——宏观经济点评-20250714何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 2/14 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明3/14事件：6月社会融资规模增长4.2万亿元，预期3.7万亿，前值2.3万亿；新增人民币贷款22400亿元，预期18447亿，前值增加6200亿。信贷：信贷总量修复，企业贷款增速回升6月信贷增加22400亿元，同比多增1100亿元，结束了延续两个月的同比负增。结构上企业贷款边际改善，居民贷款维持韧性。居民稳步小幅加杠杆。6月居民贷款新增5976亿元，同比多增267亿，中长贷同比多增151亿元，短贷同比多增150亿元。6月一线城市新房均价环比上涨0.67%，百城新房均价同比上涨2.6%，按揭贷款维持在2025年以来的稳态。居民短贷同比转为多增，或与6月消费季场景相关，部分居民超前消费，推动信用卡等消费贷增长。当前居民加杠杆能力保持低基数下的弱韧性，购房需求的改善还需更大力度的消费政策落地、收入等长周期变量出现转变。企业中长贷回归同比正增长。新增企业贷款17700亿元，同比多增1400亿元，企业贷款投放边际转暖。企业中长贷同比多增400亿元，为时隔4个月后首次多增；企业短贷同比多增4900亿元，较5月有所改善。虽然年内隐债化解工作逐步进入尾声，但6月置换债券发行规模超3000亿（含特殊再融资债和偿还存量的新增专项债），对企业贷款读数仍有拖累。考虑债务置换对存量贷款偿还后的可比口径，6月实际贷款需求高于读数，可比口径贷款增速边际改善。项目融资需求支撑企业中长贷。基建高频指向6月项目开工速度加快，螺纹钢开工率、石油沥青装置开工率提速。企业短贷和表内票据融资仍呈反向变动，企业短贷大幅增加，同比多增4900亿元；而表内票据同比多减3716亿元，或指向银行在季末考核压力下，选择投放对公短贷进行冲量。6月新增信贷企稳修复。债务置换期内的企业贷款读数仍有改善，指向信贷大月内银行贷款放量，实体需求也阶段性转暖。向后看，政策性金融工具正式落地后，三季度信贷增量或有所支撑。再往后随着存量项目消耗和财政力度减弱，信贷增长的持续性仍待观察。社融：政府债券对社融的支撑短期仍有持续性6月新增社融41993亿元，同比多增9008亿元，增速升至8.9%。政府债券和人民币贷款为社融主要拉动项，社融结构改善。表内人民币贷款同比多增1710亿元，较5月边际改善。政府债券超季节性高增。6月政府债券融资额新增13548亿元，同比多增5072亿元。政府债券供给虽边际放缓，但仍大幅强于近5年同期水平。新增专项债、一般国债放量发行，特殊再融资债也边际提速，特别国债发行较5月放缓。从发债节奏看，财政短期内还有“余力”。截至6月底，超长期特别国债仅发行全年的43%，三季度或将加速发行。其他分项方面，企业债券同比小幅多增，未贴现银行承兑汇票同比多增146亿元，委托贷款同比少增，或与存量债务置换对于贷款的偿还有关。股票融资仍保持较低水平。广义货币：财政存款向居民和企业转移效率提升6月M1增速提升2.3pct至4.6%，M2增速回升0.4pct至8.3%。6月M1、M2延续有效修复。一是2024年二季度禁止手工补息导致基数较低；二是季末财政支出力度大，财政存款加速向居民和企业转移。6月财政存款环比减少1.7万亿，企业、居民存款分别环比增加2.2万亿、2万亿，且二者同比多增；非银存款同比多减3400亿元，季末理财资金向表内回流，流入表内后向居民和企业存款转移，拉动M1、M2增长。持续化债对企业账面活性有一定提振效果，经济中活钱增加，叠加低基数效应，M1出现大幅改善。6月金融数据总体边际改善，但居民和企业加杠杆意愿仍未实质性转暖。往后看，央行在发布会上表示下半年中美货币政策周期错位将得到改善，将“把握好政策实施的力度和节奏”，或释放下半年货币宽松预期。在财政主导货币派生的当下，我们认为四季度增量的财政政策或是维持货币社融增速的关键。风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。【固定收益】中国出口依赖度高的表象与实质——固收专题-20250715 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘伟（分析师）证书编号：S07905240700082025年一季度，中国GDP累计同比贡献率：货物和服务净出口达到38.9%，似乎反映出中国GDP对于出口的高度依赖。但我们认为，这一逻辑或并不正确。中国2023年出口额/名义GDP显著低于大多数国家无论是中国与其他国家比较、还是与历史水平比较，中国出口额占名义GDP的比值整体处于较低水平。根据2023年已有数据的155个国家的出口额/名义GDP，中国为19%（排名130名），明显低于韩国44%（排名56名）、德国43%（排名62名）、法国34%（排名86名）、日本22%（排名120名）。根据中国出口额/名义GDP的时间序列，1970年-2006年趋势上行，最高为35%；2007年-2019年趋势下行，最低为17%；2020年-2024年，略有反弹，大致处于17-19%。中国净出口对GDP的拉动，主要来自于进口替代2025年一季度，中国净出口对GDP贡献率高达40%，主要原因是进口增速低、并非出口增速高。2025年一季度出口累计同比+5.7%，略高于GDP实际增速+5.4%，即出口对GDP并不存在明显的增量拉动。2025年一季度进口累计同比为-7%，进口增速明显偏低，导致净出口增速达到+49%，因此，一季度净出口贡献率将近40%，主要是进口因素导致。当前的进口同比明显偏低，主要与进口替代有关。2024年9月之前，进口增速低主要与内需不足有关；但2024年9月之后，消费增速快速回升，但进口增速进一步走低。或反映出，当前的进口增速低并非内需不足导致，而是由于国内完善的产业链和商品性价比，替代了国外商品。比较之下，海外高通胀导致生产成本高、产品竞争力下降，中国的进口替代或将持续较长的时间。2025年6月中国出口同比+5.8%，进口同比+1.1%，延续了高出口、低进口的态势，表明进口替代仍在持续，未来净出口仍是拉动经济的主要动力之一。出口下半年或保持较高水平我们认为，由于“全球贸易动态平衡”，美国减少中国进口、需要对应增加其他国家进口，但其他国家缺乏产能，只能再从中国进口，如果美国的总需求维持，则中国总出口同样会相对稳定。考虑到美国的总需求，主要取决于美国的财政政策，只要美国宽财政继续，美国总需求和总进口量不会明显下降，即中国总出口或保持相对稳定的水平。当前，全球主要经济体普遍处于“宽财政”，比如，美国、欧盟、中国。因此，“AnythingButBond”（卖出债券，买入其他），或成为全球的占优策略。经济预期修正下股债切换当前有市场观点认为，下半年的中国经济或存在压力。市场的逻辑在于：（1）2021年以来，每次经济托底之后，依然有阶段性的下行；（2）政策主要是为了完成GDP目标，今年完成压力不大，所以下半年会政策放缓，从而对经济增速造成压力。我们认为，考虑到出口下半年或保持较高水平，2025年下半年经济或好于预期，市场预期有望修正，债市收益率和股市或会上行。 4/14 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。行业公司【地产建筑