如何看待拥挤交易下的债市波动？

态度，不存在资金明显收紧的压力。其次，从基本面角度看，7月份处于内外部政策利好的观察期以及内需政策发力阶段，数据对冲效应下难以提供趋势性方向指引。只要资金条件保持呵护状态，债券市场暂无趋势上行的调整压力。问：为什么7月份没有出现预期中的资金宽松和短端向长端行情的传导？答：主要有两个原因。首先，理财机构在六月底由于负债端压力较小，加上超季节配置了存单，使得7月份本应由理财配置驱动的存单定价下行行情受限。其次，7月份政府债券供给增加，导致跨季后的资金宽松空间减少，使得利好因素未能有效兑现。问：对于7月份债市走势的看法是怎样的？答：维持7月份债券市场难走出趋势行情的观点。虽然向下的利好因素不足，但也没有遭遇显著的上行压力。目前看来，市场调整背后主要是交易过度集中和前期利好预期未兑现的问题。因此，预计7月份债市将维持窄区间震荡态势。问：在当前市场结构中，我们应该如何把握长久期信用债的布局机会？答：在当前窄区间内波动的市场环境中，即使收益接近1.7左右的长久期信用品种，在调整偏右侧窗口时，我们仍可关注布局机会。同时，需持续跟踪两个关键变化：一是税期和政府债券供给加码后资金价格的变化；二是中长期纯债基金净值回撤情况，以观察是否存在情绪层面的扰动，例如赎回负反馈的演绎。若无负反馈传染，市场可能维持窄区间波动行情。问：对于长久期信用债市场，有哪些核心问题需要关注，并从何时开始进入当前的行情？长久期信用债行情中，机构参与情况如何？答：核心问题包括长久期信用债行情何时开始、机构参与情况、行情演绎程度、是否适合继续参与以及止盈指标。今年长久期信用债行情从五月下旬，即5月20号那周开始。起初由于资金价格、股票波动等因素，债市出现调整，但随后在信用利差压缩及降准降息等政策影响下，长久期信用债行情逐渐加速演绎。在5到7年中票方面，今年5月下旬以来，机构净买入量明显增长，对行情驱动增 强。主要参与机构包括基金、保险、券商和其他产品类（如社保基金、养老金、职业年金、企业年金等长期资本）。相较于去年，今年该期限信用债的日间净买入峰值从约5亿增长至约35亿，且在债市调整期间，长期资本由最初逢高进场逐渐转为逢低买入。问：在7到10年中票的交易中，哪些机构的参与力量对信用利差有显著影响？答：基金的净买入力量是影响7到10年期限信用利差的一个非常重要的因素。保险的净买入力量相较于5到7年的中票更强，并且以净买入为主，净卖出相对较少。而券商去年主要以净卖出为主，但今年对于7到10年中票的净买入量明显增多。基金对于7到10年中票的净买入力量波动较大，其行为对期限净利差的影响较为显著。问：机构参与力量如何驱动7到10年期限信用利差的压缩？答：资金净买入力量的波动是影响7到10年期限信用利差的关键因素。去年五月末至七月上旬以及七月下旬至八月初，基金连续大规模净买入导致该期限信用利差快速收窄。今年六月中旬，基金净买入力量增长，7到10年信用利差也出现快速收窄。因此，基金对于7到10年中票期限净利差的影响较大。问：今年基金和其他产品类在十年以上中票上的参与情况如何？答：今年基金对十年以上中票的参与力量有限，主要是保险和其他产品类在参与。去年基金也有大规模净买入十年以上中票，但今年净买入力量减弱。在行情末尾阶段，去年八月中旬基金一次性大规模净卖出十年以上中票，随后多个交易日持续净卖出，导致15年3A级中票利差出现快速走扩。问：现阶段整个信用利差压缩行情进展到何种程度？答：目前三年以内短端品种的信用利差压缩较为明显，而五年以上长端品种仍有压缩空间。具体来说，7到10年乙含评级3A和2A加中票品种，与去年最低点相比，利差还有17至40个BP的空间；十年3A中票相比去年最低点还有28个BP的上升空间；15年3A和2A加中票则还有16至33个BP的上升空间。 问：对于长久期信贷接下来的配置策略是什么？答：配置盘可以从票息角度出发，结合收益诉求积极配置长久期信贷。对于交易盘而言，需要等待时机，在股票翘板扰动过后，根据机构配置力量变化顺势参与右侧机会，快进快出。同时，要密切关注资金净买入和卖出的变化情况，尤其是基金对于长久期信用债的大规模配置情况，这将有助于推动长端品种利差进一步收窄。问：在长久期信贷中止盈时有哪些值得关注的时机？答：第一个关注点是资金持续净买入，但信用利差未出现显著压缩，意味着对长久期金融债定价已较为极致，进一步获取资本利得的空间有限。第二个关注点是资金净买入力量衰减或逐渐小幅度卖出，反映长久期信用债市场偏好降低，这时可提前减仓规避一致性的净卖出风险。最近基金已有净卖出止盈迹象，当前时点可适当操作长端品种。第三个关注点是在去年利差最低点上方10到15BP的位置，作为较合适的止盈点位。问：从2024年财报看，城投平台的整体债务规模和增速有何变化？城投发债效果受哪些因素影响？答：2024年，城投平台的代际债务和城投债券规模同比小幅增长，但增速大幅放缓至2019年以来最低水平。具体来说，带息债务同比增速下降至3.2%，比2024年同期下降8.5个百分点；城投债券同比增速仅为1%，比2024年同期下降8.3个百分点。整体债务扩张态势明显收敛。第一，地方政府债大量发行，部分城投的远债转移到了地方政府；第二，地方政府对新增投资项目严格控制，导致对城投平台的新增融资需求减弱；第三，城投债券融资政策受限，协会和交易所审批较为迟延，使得从主体新增发债难度增大，直接融资渠道受阻。问：哪些省份在债务变化方面表现明显？答：在债务变化方面，有六个重点省份（黑龙江、辽宁、天津、贵州、青海和重庆）的代资债务规模同比下降，其中天津和贵州下降规模较大。在城投债券方面， 截至2024年末，共有12个省份的城投债券规模相比下降，内蒙、甘肃、天津、黑龙江、宁夏、贵州等省份降幅超过13%。从债务率角度看，地方广义债务率和显性债务率延续增长态势，且显性债务率同比增速达到近年来最高。问：债务率增长是否会影响综合财力？答：是的，从数据来看，2024年多数省份广义债务率同比增加，仅有六个省份实现压降。比如，天津广义债务率压降效果显著，同比下降19个百分点。同时，浙江和江苏两个省份广义债务率上升明显，分别增加124个百分点和98个百分点，这主要是由于城投政府债务和城投债期债务同比增长，以及综合财力大幅下降。问：银行贷款和债券在融资结构中的占比情况如何？答：2024年银行贷款占比下降了1.7个百分点，城投债券也下降了0.5个百分点，两者合计下降了2.2个百分点。这部分融资需求可能转向非标等高成本融资渠道。此外，银行贷款占比下降的原因包括：一是画债大年中，用于置换的地方债资金规模较大，部分银行贷款被置换后难以完全重新投放；二是35号文指导下，经营性债务置换大力开展，但政策行对底层项目的现金流要求较高，导致实际落地的经营性债务置换贷款规模远低于被置换的风险贷款规模。问：城投债务期限结构有何变化？答：2024年城投债务中长期债务占比同比增加了0.6个百分点至70.5%，相较于2019年至2022年有所改善。这表明城投债务的期限结构以长期为主，且长期债务占比相对较高。问：在城投的资产负债表中，主要关注了哪些信息？城投在利润表方面有何关键变化？答：在城投的资产负债表中，主要关注了城投的承债能力和资产质量。具体表现为2024年城投资产负债率同比增加了0.5个百分点至61.9%，货币资金对短期债务的覆盖倍数从2019年的0.84下降到2024年的0.39，说明短期偿债能力持 续减弱；存货占总资产的比重虽稳定在28%左右，但规模增速明显下降。此外，应收账款和其他应收款占比均有所增加，反映出来自政府项目回款及与其他国有企业往来款的合作情况并不理想。2024年城投的营业收入首次出现下降，这是近六年来首次，主要受城投投融资环境试点、政府对城投考核的变化等因素影响。净利润在2021年达到峰值后也逐渐下降，2024年同比下降了24%，但净利润数据一般不作为承诺偿债能力的主要指标。问：针对城投化债和未来发展，有哪些重点关注方向？答：2025年城投重点关注的方向有：一是融资平台催名单及其市场化转型安排，部分城投可能会通过产业子公司增加债券融资增量；二是加快拖欠结算款的清偿，中央已通过加快清理拖欠结算款的行动方案；三是关注涉众非标债务的解决，尤其是符合3月35号文条件的经营性债务置换；四是解决非持牌金融机构的非标问题，尤其是身份非标，因为这部分较为难处理。问：现金流量表现方面有哪些特点？答：现金流量表显示，城投的经常性现金流与利润表出现背离，2024年经常性现金流大幅增加到8941亿，这是继2023年后延续转正趋势。投资性现金流持续为负，但净流出额同比下降3%，表明城投的投资强度有所收敛。整体来看，城投在严控地方政府投资项目新增的情况下，筹资和投资强度均有所下降，债务规模得到有效控制，地方债务化解效果显著。问：对于当前城投面临的一些挑战或特征，有哪些值得关注？答：值得关注的特征包括：一是城投融资结构仍有待改善，可能转向高成本的非标融资渠道；二是浙江和江苏等经济大省的债务压力不容小觑，债务率上升明显，地方综合财力承压；三是城投短期偿债能力压力较大，货币资金对短债覆盖倍数进一步下降至0.39；四是由于地方法律影响，部分区域对于城投平台项目的应付账款和国有企业之间的往来款未来仍有较大规模待偿。问：在供给限制性政策下，哪些行业受益明显？ 答：从15年到现在，供给限制性政策对相关行业带来了利好，尤其是利润端表现突出。在21年，表现弹性最好的行业包括钢铁、煤炭、有色、化工和电力设备，其中煤炭在三月份至年底这九个月的时间里涨幅超过了14倍，钢铁也接近十倍。问：这次表述有什么变化？答：这次表述不仅局限于上游资源品行业，还关注到中游制造业，例如汽车产业链和光伏等行业出现了一些自律性政策及变化。问：对于未来市场走势，有哪些指标可以作为验证加速变化的依据？答：PPI是一个较好的指标。回顾历史，在PPI同比增速最低点附近时推动相关政策，往往会很快看到市场恢复。虽然不预判PPI走势，但可将其作为跟踪和指导投资决策的一个参考。问：当前转债市场为何出现较大波动？对于未来转债市场的看法是怎样的？答：前期转债价格相对偏低，而近期固收类资金出现边际变化，导致转债估值与全市场走势逐渐背离，从而引发了较大波动。不过，这种影响预计不会长期存在，转债本质上仍有长期价值支撑。目前转债市场估值较高，配置资金诉求减弱，更多是在做交易。尽管短期内存在波动会对转债市场产生较大影响，但长期来看，流动性影响微乎其微，且每次回调后都可能迎来更好的配置窗口。问：在当前市场环境下，投资者应关注哪些方面？答：投资者不仅应关注上游行业，还应关注中游重点行业，并且了解到目前仍存在交易空间。此外，虽然短期内会出现回调扰动，但不必过于担忧，因为这可能带来更多珍惜的配置窗口。