煤炭行业2025年中期投资策略：煤价探底，基本面向好

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容报告摘要◼供给：1-5月国内产量同比增加约1.3亿吨，进口同比减少约1600万吨，整体供应增加；预计下半年供给增量逐步收窄。✓生产端：受去年上半年低基数影响，1-5月国内原煤产量19.9亿吨，同比增加1.3亿吨（+6%）；预计下半年增幅收窄，2025年全国原煤产量在48.5亿吨左右，同比增加9000万吨（+2%）。分产地看，1-5月产量增长主要来自山西煤炭产量修复以及新疆煤炭产量维持较高速增长。✓进口端：需求疲软、库存高位、进口煤价格优势明显减小甚至消失，2025年前5月进口量1.9亿吨，同比减少约1600万吨（-8%）。分地区看，印尼煤减量最大，澳煤则小幅增加。展望全年，预计煤炭进口量保持相对低位，全年有望同比减量8000万吨（-15%），其中5000万吨来自印尼。✓疆煤外运对市场冲击几何？2025年受煤炭价格持续走低的影响，煤炭出疆铁路运输需求出现阶段性下降，为助力疆煤外运，呼局多次下调铁路运费。但疆煤外运增速仍明显放缓，截至6月6日疆煤铁路外运量同比增长仅6.8%。经测算，当前煤价下，疆煤仅在甘肃、宁夏等地具备一定价格优势，外运增量有限。此外，新疆正加快煤化工、煤电等项目投资建设，未来用煤增量可观，同时受运输条件制约，预计疆煤仍以本地消纳为主。✓从减产可能性看本轮煤价中枢下行周期的成本支撑。参考2012年-2015年煤价下行周期，发现秦皇岛煤价跌破600元/吨时，煤炭开始出现减产现象，从全年维度看，2013-2015年均煤价分别为586元/吨、517元/吨、420元/吨，原煤产量同比+0.7%、-2.5%、-3.3%。但本轮煤价下行周期煤企盈利能力尚可、经营质量相比之前明显提高、且产能向头部企业集中，预计自发性减产相对困难。但2015年以来，参考中国神华，煤企生产成本增幅近40%，参考此前煤价下行周期，若煤价跌破成本线，小幅减产可能性较大，但预计供给侧的明显改善仍需要政策支持。◼需求：旺季电煤或有弹性，化工煤支撑非电需求。1-5月全国商品煤消费量20.5亿吨，同比增加约0.1亿吨（+0.5%），下半年进入消费旺季，需求改善可期。✓火电方面，受用电增速放缓、新能源挤压等影响，火电承压，同比5月转正（+1.2%），前5月累计同比-3.1%。但下半年进入新能源发电淡季，火电弹性可期；中期看，火电需求韧性强，峰值期有望维持5年左右。✓非电方面，化工煤在政策支持下保持较高增速，截至7月11日，2025年煤制PVC、煤制乙二醇、煤制甲醇分别同比+2.7%、+11.6%、+14.1%，1-6月合成氨累计产量同比+9.7%；钢厂、焦厂利润尚可，1-5月生铁产量基本持平，后续关注粗钢减产情况；1-5月中国水泥产量同比-4%，下滑幅度明显收窄，拖累减弱。◼投资建议：高股息价值仍存，阶段博弈弹性。上半年煤价摸底，下半年随着供需格局改善，煤价尚存持续反弹潜力，中期维度看好煤炭需求韧性。从经营指标看，在业绩压力较大的2025Q1，煤炭板块表现依旧排名靠前，如较低的资产负债率（44.7%）、较高的净利率水平（12.7%）、以及相对较高的ROE。在当前低利率的宏观环境中，业绩稳健的高股息龙头标依旧具备较高配置价值。需要关注的是，由于煤价下行，且二季度处于传统淡季，预计2025Q2煤企有一定业绩压力。建议重点关注（1）业绩稳健的煤企龙头：中国神华、中煤能源、陕西煤业等；（2）弹性标的：电投能源、晋控煤业、淮北矿业等；（3）煤机龙头天地科技等。◼风险提示：海外经济增长放缓；煤炭产能大量释放；新能源对煤炭替代；煤矿安全事故影响。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 供给：边际增量显著降低01需求：短期改善可期，中期韧性可见02库存：港口库存高位回落，去库仍是焦点03价格：动力煤价底部反弹，炼焦煤价阶段反弹04投资建议：高股息价值仍存，阶段博弈弹性05 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容供给：边际增量显著降低 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容产量|增幅边际收窄◼受去年同期低基数影响，1-5月国内原煤产量累计同比+6%，但在下游需求疲软等的影响下，单月产量有所波动。下半年低基数影响逐渐消退，预计产量增幅收窄，预计2025年全国原煤产量在48.5亿吨左右，同比+2%左右。✓1-3月累计同比增幅达8.1%，4月受下游需求疲软、煤价持续下行等影响，国内原煤产量虽然同比增加约1800万吨，但环比减少约5100万吨。✓5月全国原煤产量完成4亿吨，同比增加4.2%，环比增加3.6%，产量有所恢复。2025年1-5月，全国原煤产量累计完成19.9亿吨，同比增加6%。✓6月是煤矿安全生产月，产地煤矿安监力度较大，叠加环保检查带来的影响，产地煤矿生产受到一定程度的扰动，供应存在边际收紧预期。但临近消费旺季，预计整体情况和5月差不多。截至2025年6月29日，6月晋陕蒙样本煤矿累计产量同比-1.6%，环比-1%。进入7月，预计国内产量逐步恢复。✓考虑去年下半年原煤产量较高，预计今年下半年原煤产量同比增幅逐步收窄，全年原煤产量在48.5亿吨左右，同比+2%左右。图：中国原煤累计产量情况（亿吨；%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：2025年数据截至5月0102030405020102012 2014 2016 2018 2020 2022 2024中国原煤产量:亿吨中国原煤产量:同比（%，右轴） 图：晋陕蒙442家样本煤矿产量（万吨）资料来源：煤炭市场网，国信证券经济研究所整理200022002400260028003000第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周2022年2023年2024年2025年-20%-10%0%10%20%30%40%图：中国原煤单月产量情况（亿吨；%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理(5)0510150.01.02.03.04.05.02023-072023-122024-052024-102025-03中国:产量:原煤:当月值:亿中国:产量:原煤:当月同比 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容产量|增长主要来自山西产量修复及新疆保持较高速增长分产地看，1-5月原煤产量增长主要来自于山西产量修复以及新疆产量保持增长。2025年1-5月，山西、陕西、内蒙古、新疆累计生产原煤分别为5.4、3.2、5.3、2.2亿吨，同比变化分别为+13.6%、+3.1%、+0.9%、+9.8%。✓山西单月产量从3月的1.14亿吨下降至5月的1.10亿吨，当前产量相比于2023年月均产量1.13亿吨略有回落，但整体看月度产量保持相对平稳，未来增长空间有限。✓陕西3-5月产量保持相对平稳，略有增长。✓内蒙古3-5月产量受下游需求、煤价等影响波动较大，其中3月产量创近年来新高达到1.24亿吨，而4月则大幅回落至0.98亿吨，主要与下游需求疲软及亏损停产有关，5月再次小幅上涨至1.04亿吨。✓新疆3-5月产量分别为0.51/0.39/0.47亿吨，分别同比20.6%/3.3%/18.8%，整体保持较高速增长。图：山西煤炭产量及增速（亿吨）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：陕西煤炭产量及增速（亿吨）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：新疆煤炭产量及增速（亿吨）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：内蒙古煤炭产量及增速（亿吨）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理-30-20-1001020300.00.20.40.60.81.01.21.42023-032023-092024-032024-092025-03山西:产量:原煤:当月值:亿山西当月同比（%，右轴）0.00.20.40.60.82023-03-50510150.00.20.40.60.81.01.21.42023-032023-092024-032024-092025-03内蒙古:产量:原煤:当月值:亿内蒙古当月同比（%，右轴）0.00.10.20.30.40.50.60.72023-03 2023-092024-032024-09新疆:产量:原煤:当月值:亿新疆当月同比（%，右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容产量|增长主要来自山西产量修复及新疆保持较高速增长图：山西煤炭产量及增速（亿吨）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：2025年数据截至5月图：陕西煤炭产量及增速（亿吨）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：2025年数据截至5月图：新疆煤炭产量及增速（亿吨）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：2025年数据截至5月图：内蒙古煤炭产量及增速（亿吨）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：2025年数据截至5月-20%-10%0%10%20%30%02468101214162010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025山西煤炭产量同比（右轴）024681020102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025陕西煤炭产量-20%-10%0%10%20%30%40%024681012142010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025内蒙古煤炭产量同比（右轴）012345620152016201720182019新疆煤炭产量 202020212022同比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容产量|降低运费助力疆煤外运，增速显著放缓2025年，受煤炭价格持续走低的影响，煤炭出疆铁路运输需求出现阶段性下降，为助力疆煤外运，呼局多次下调铁路运费。受下游需求疲软、煤价下行影响，疆煤铁路日均发运量从1月的27万吨左右下滑至2月的20万吨左右。为促进疆煤外运，3月呼局下调运费，其中乌局到兰州局运费优惠20%，乌局到西安局运费优惠15%，乌局到成都局运费优惠15%，彼时该政策执行至6月30日，此外呼铁局铁路运费一口价（到站：福巨）下浮优惠比例调整为40%，执行时间为3月2日-9月30日。随着煤价中枢的进一步下跌，相关地方铁路集团再次下调运费，4月16日至6月30日，乌鲁木齐局、西安局、兰州局同步加大煤炭运输运费下浮力度，各站铁路运费下浮比例由19%统一提升至25%，重点惠及甘肃、宁夏片区的“疆煤入宁”“疆煤入甘”下游用户。根据新疆煤炭交易中心数据，6月初，呼局进一步下浮运费，幅度为12%-30%，主要覆盖新疆至西南地区的煤炭运输线路。尽管运费降低对冲部分煤价下行的影响，但疆煤外运增速仍明显放缓。截至今年6月6日，疆煤铁路外运量达3940万吨，同比增长6.8%，增速显著放缓。图：疆煤外运量及占新疆产量比（亿吨）资料来源：中国煤炭经济网，国信证券经济研究所整理图：2017年-2024年疆煤铁路外运量（万吨）资料来源：中国煤炭经济网，国信证券经济研究所整理02,0004,0006,0008,00010,00020170%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000202220232024疆煤外运总量占新疆产煤比（右轴） 0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021202220232024疆煤铁路外运量同比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容出发地目的地运输成本（元/吨）坑口煤价（元/吨）总成本（元/吨）疆煤外运价格优势运距（公里）新疆哈密甘肃兰州208390598.5-1248宁夏银川220390610.0-1317重庆371390761.4-2224秦皇岛394390784.1-2360陕西榆林甘肃兰州1