烽火再起：特朗普新关税或冲击风险偏好

请务必阅读正文之后的免责条款部分烽火再起：特朗普新关税或冲击风险偏好大类资产配置周度点评（20250715）本报告导读：我们维持此前的战术性大类资产配置观点。我们建议战术性超配港股，战术性标配黄金、人民币，战术性低配日股、美债。投资要点：[Table_Summary]全球市场风险偏好修复提振风险资产表现。近期，在中东地缘政治冲突局势逐步降温、中美关系边际改善，以及美国经济韧性尚存的宏观背景下，投资者谨慎的情绪逐渐消退，全球市场风险偏好持续修复，权益、商品等风险资产表现相对强势，而债券、黄金等避险资产则承压。特朗普宣布新关税或将阶段性冲击市场风险偏好。近期大类资产主要基于市场风险偏好修复定价，而特朗普的新关税政策超预期则意味着全球地缘政治环境的不确定性再度上升，或阶段性扰动此前市场风险偏好的修复进程，并使得风险资产承压。在本轮新关税的威胁下，各经济体的反应仍相对温和，表示愿与美方积极沟通以达成协议。此外，由于市场对于特朗普的关税政策已逐步钝化，我们预计由于本轮新关税导致的市场波动有限，市场在受到短暂冲击后，仍有较大概率调整至此前风险偏好修复的进程中。市场基于“大而美”法案对美债的再定价仍在进行。由于“大而美”法案涉及大规模提升财政支出，且延续减税、削减绿能补贴等政策，或将导致联邦财政赤字显著扩大。此外，若财政刺激效果显著、消费和投资上行，可能会进一步推升通胀预期。整体看，“大而美”法案通过后，美债利率将承受较强的上行压力。我们维持此前的战术性大类资产配置观点。权益资产中，我们对分子端景气预期持续上修、市场流动性与风险偏好逐渐改善的港股相对乐观，对基本面预期震荡下修且面临较大通胀压力的日股相对谨慎。债券资产中，我们对受到财政压力以及较强经济内生性动力压制的美债相对谨慎。大宗商品中，我们认为虽然风险偏好阶段性压制黄金表现，但全球宏观以及地缘政治的不确定性仍然支撑着其配置价值。全球外汇中，我们认为中国经济运行趋势稳中向好、相较于其他主要经济体增长动能韧性较强有望支撑人民币汇率中枢稳定。风险因素：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 目录1.大类资产表现回顾与资产配置观点..............................................................31.1.大类资产表现回顾....................................................................................31.2.大类资产周度点评....................................................................................41.3.重点大类资产战术性配置观点................................................................52.战术性资产配置组合追踪..............................................................................72.1.战术性资产配置组合................................................................................72.1.1.组合运行情况.....................................................................................73.风险因素..........................................................................................................9 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of101.大类资产表现回顾与资产配置观点我们以周报的形式回顾上周（2025年7月7日至2025年7月13日，下文同）周内市场关注度高、对大类资产影响较大的事件或数据，并进行必要点评，同时及时更新我们的战术性主动配置观点。战术性配置观点反映了我们对某项资产在未来1~3个月内相较于其他资产风险回报比的预期。1.1.大类资产表现回顾图1：全球主要大类资产上周表现情况汇总年初至今过去1周过去1月过去3月过去6月过去1年4.73%1.09%3.17%8.40%10.78%18.17%2.68%0.60%2.40%5.24%7.68%15.04%2.03%0.82%3.09%7.05%7.56%15.76%2.85%1.11%3.33%7.29%8.75%17.33%16.82%2.32%4.34%17.17%24.29%49.63%-0.49%0.60%1.51%4.91%5.67%5.12%0.56%0.98%1.38%-1.71%4.61%38.49%20.34%0.93%-0.93%15.42%26.62%35.37%17.47%0.62%-3.72%7.10%23.18%41.99%6.43%-0.31%3.94%16.71%7.43%12.09%6.60%-0.08%4.94%23.09%7.43%12.59%4.30%-1.02%3.51%10.34%5.80%11.62%21.83%1.97%1.28%19.05%19.99%30.87%6.08%1.73%0.69%10.20%5.36%2.65%9.40%1.34%0.87%12.27%8.40%8.73%-0.81%-0.61%2.99%17.82%0.97%-6.29%5.58%-1.12%-0.02%9.77%6.62%3.26%0.33%-0.03%0.18%0.42%0.46%2.17%0.68%-0.16%0.09%0.39%0.46%4.92%2.10%-0.36%0.51%0.96%1.45%13.71%1.36%0.03%0.28%0.85%1.27%3.01%1.87%-0.09%0.55%1.41%1.41%4.21%3.55%-0.10%1.59%2.25%2.10%9.58%8.75%0.76%3.45%7.11%9.43%15.89%0.82%-0.07%0.04%0.18%1.09%1.15%1.90%-0.48%0.20%0.98%3.10%-0.18%27.84%0.53%-0.01%3.60%24.72%38.93%-2.68%2.48%4.22%9.84%-9.75%-16.96%2.86%-0.19%1.45%4.23%2.06%-3.22%-6.05%3.31%6.90%1.24%-2.68%-16.23%4.24%0.26%2.54%0.67%5.95%3.37%-0.10%1.01%3.72%3.41%0.04%-5.33%-9.78%0.91%-0.78%-1.90%-10.75%-6.30%-2.23%0.13%-0.35%-1.48%-2.58%-1.29%12.91%-0.74%1.75%2.91%14.14%7.56%7.82%-1.11%-0.42%3.12%10.52%4.46%-6.22%2.04%1.95%2.71%-6.53%-7.23%涨跌幅 86.30%86.30%57.00%57.00%52.00%52.00%50.90%50.90%99.90%99.90%96.10%96.10%38.00%38.00%71.80%71.80%63.40%63.40%99.60%99.60%99.90%99.90%97.60%97.60%99.20%99.20%88.90%88.90%99.90%99.90%93.40%93.40%96.70%96.70%99.30%99.30%98.40%98.40%97.90%97.90%99.70%99.70%99.20%99.20%99.20%99.20%99.60%99.60%50.20%50.20%23.10%23.10%98.30%98.30%24.70%24.70%86.30%86.30%22.10%22.10%66.10%66.10%74.40%74.40%34.00%34.00%65.00%65.00%75.80%75.80%75.50%75.50%74.70%74.70%过去5年历史分位数 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of101.2.大类资产周度点评美国总统特朗普于2025年7月12宣布对墨西哥与欧洲征收30%的新关税，均高于此前4月的水平。特朗普还表示，美国将自8月1日起，对来自日本、韩国、加拿大和巴西的商品征收新关税。全球市场风险偏好修复提振风险资产表现。近期，在中东地缘政治冲突局势逐步降温、中美关系边际改善，以及美国经济韧性尚存的宏观背景下，投资者谨慎的情绪逐渐消退，全球市场风险偏好持续修复，权益、商品等风险资产表现相对强势，而债券、黄金等避险资产则承压。特朗普宣布新关税或将阶段性冲击市场风险偏好。近期大类资产主要基于市场风险偏好修复定价，而特朗普的新关税政策超预期则意味着全球地缘政治环境的不确定性再度上升，或阶段性扰动此前市场风险偏好的修复进程造成，并使得风险资产承压。在本轮新关税的威胁下，各经济体的反应仍相对温和，表示愿与美方积极沟通以达成协议。此外，由于市场对于特朗普的关税政策已逐步钝化，我们预计由于本轮新关税导致的市场波动有限，市场在受到短暂冲击后，仍有较大概率调整至此前风险偏好修复的进程中。市场基于“大而美”法案对美债的再定价仍在进行。由于“大而美”法案涉及大规模提升财政支出，且延续减税、削减绿能补贴等政策，或将导致联邦财政赤字显著扩大。此外，若财政刺激效果显著、消费和投资上行，可能会进一步推升通胀预期。整体看，“大而美”法案通过后，美债利率将承受较强的上行压力。“大而美”法案在国防领域计划新增1500亿美元预算，以强化美国军事支出；在边境安全方面，将拨付700亿美元，用于提升边境执法能力，其中美国移民与海关执法局的年度拨款将从原先的100亿美元大幅增加至1000亿美元。同时，法案设立遣返机制，授权每年最多驱逐多达100万非法移民。医疗政策方面，法案将收紧医疗补助计划的申请资格，从而控制相关支出。在税收政策上，法案延续2017年所推出的企业与个人减税措施，取消前任政府《削减通胀法案》中多项对可再生能源的财政补贴，并将州和地方税收扣除上限从1万美元提高至4万美元，此举将主要惠及高收入纳税群体。综上所述，我们仍维持此前的战术性大类资产配置观点。权益资产中，我们对分子端景气预期持续上修、市场流动性与风险偏好逐渐改善的港股相对乐观，对基本面预期震荡下修且面临较大通胀压力的日股相对谨慎。债券资产中，我们对受到财政压力以及较强经济内生性动力压制的美债相对谨慎。大宗商品中，我们认为虽然风险偏好阶段性压制黄金表现，但全球宏观以及地缘政治的不确定性仍然支撑着其配置价值。全球外汇中，我们认为中国经济运行趋势稳中向好、相较于其他主要经济体增长动能韧性较强有望支撑人民币汇率中枢稳定。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of101.3.重点大类资产战术性配置观点我们维持对港股的战术性超配观点。中国科技突破与新兴产业主题交易热度持续高涨，国际资金的投资组合调整行为近期更加倾向于流入港股。随着南下资金逐渐提升对于港股以及其部分板块的定价权，全球宏观环境波动对港股的扰动边际减弱。我们维持对美债的战术性低配观点。在特朗普政府政策缺乏可预测性且反复多变的背景下，市场对美国主权信用以及财政赤字的预期博弈或导致其对美债利率有着更高的要求。美国较强的经济韧性或支持美债实际利率中枢上行，在强就业数据的刺激下，投资者市场或下修美联储货币政策宽松的预期，美债利率易上难下。结构上，美债收益率曲线或呈熊陡态势，短久期