固收专题：中国出口依赖度高的表象与实质

中国出口依赖度高的表象与实质陈曦（分析师）刘伟（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002liuwei1@kysec.cn证书编号：S07905240700082025年一季度，中国GDP累计同比贡献率：货物和服务净出口达到38.9%，似乎反映出中国GDP对于出口的高度依赖。但我们认为，这一逻辑或并不正确。中国2023年出口额/名义GDP显著低于大多数国家无论是中国与其他国家比较、还是与历史水平比较，中国出口额占名义GDP的比值整体处于较低水平。根据2023年已有数据的155个国家的出口额/名义GDP，中国为19%（排名130名），明显低于韩国44%（排名56名）、德国43%（排名62名）、法国34%（排名86名）、日本22%（排名120名）。根据中国出口额/名义GDP的时间序列，1970年-2006年趋势上行，最高为35%；2007年-2019年趋势下行，最低为17%；2020年-2024年，略有反弹，大致处于17-19%。中国净出口对GDP的拉动，主要来自于进口替代2025年一季度，中国净出口对GDP贡献率高达40%，主要原因是进口增速低、并非出口增速高。2025年一季度出口累计同比+5.7%，略高于GDP实际增速+5.4%，即出口对GDP并不存在明显的增量拉动。2025年一季度进口累计同比为-7%，进口增速明显偏低，导致净出口增速达到+49%，因此，一季度净出口贡献率将近40%，主要是进口因素导致。当前的进口同比明显偏低，主要与进口替代有关。2024年9月之前，进口增速低主要与内需不足有关；但2024年9月之后，消费增速快速回升，但进口增速进一步走低。或反映出，当前的进口增速低并非内需不足导致，而是由于国内完善的产业链和商品性价比，替代了国外商品。比较之下，海外高通胀导致生产成本高、产品竞争力下降，中国的进口替代或将持续较长的时间。2025年6月中国出口同比+5.8%，进口同比+1.1%，延续了高出口、低进口的态势，表明进口替代仍在持续，未来净出口仍是拉动经济的主要动力之一。出口下半年或保持较高水平我们认为，由于“全球贸易动态平衡”，美国减少中国进口、需要对应增加其他国家进口，但其他国家缺乏产能，只能再从中国进口，如果美国的总需求维持，则中国总出口同样会相对稳定。考虑到美国的总需求，主要取决于美国的财政政策，只要美国宽财政继续，美国总需求和总进口量不会明显下降，即中国总出口或保持相对稳定的水平。当前，全球主要经济体普遍处于“宽财政”，比如，美国、欧盟、中国。因此，“Anything But Bond”（卖出债券，买入其他），或成为全球的占优策略。经济预期修正下股债切换当前有市场观点认为，下半年的中国经济或存在压力。市场的逻辑在于：（1）2021年以来，每次经济托底之后，依然有阶段性的下行；（2）政策主要是为了完成GDP目标，今年完成压力不大，所以下半年会政策放缓，从而对经济增速造成压力。我们认为，考虑到出口下半年或保持较高水平，2025年下半年经济或好于预期，市场预期有望修正，债市收益率和股市或会上行。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 1/3——固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明证券评级行业评级备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2/3评级说明买入（Buy）预计相对强于市场表现20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现5%～20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现5%以下。看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开源证券研究所上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 3/3