宏观研究：关税的预期扰动，出口的“N”型走势

市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com近期研究报告《破内卷困局，离不开扩内需支撑》-2025.07.08 宏观研究投资要点好或逐步修复。权益市场或延续结构性行情。击或有所弱化，市场波动或有所收敛。风险提示： 目录1 6月出口进一步展现韧性，对美出口边际改善是主要支撑........................................41.1 6月出口小幅回升，好于预期和季节性....................................................41.2我国对美出口增速边际改善，与东盟国家合作呈现加强态势..................................41.3从出口重点商品看，机电产品出口景气度较高.............................................52低基数影响，6月进口增速超预期回升........................................................62.1因低基数效应，6月进口增速超预期回升..................................................72.2我国对日本、韩国、东盟进口增速改善是进口超预期的主要支撑..............................73展望：关税迷雾待散，我国出口增速或边际放缓...............................................8风险提示.................................................................................10 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 图表目录图表1：我国出口增速情况...............................................................4图表2：2025年6月出口增速好于季节性水平（%）..........................................4图表3：出口同比拉动拆分（按国别/地区）................................................5图表4：我国进口增速情况...............................................................7图表5：2025年6月进口增速弱于历史均值（%）............................................7图表6：进口同比拉动拆分（按国别/地区）................................................8 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 请务必阅读正文之后的免责条款部分416月出口进一步展现韧性，对美出口边际改善是主要支撑1.16月出口小幅回升，好于预期和季节性6月出口增速边际回升，好于预期和季节性水平，美国关税政策影响有所缓解。6月当月出口同比增长5.8%，好于wind一致预期3.21%；好于季节性水平，较近五年（不包括2020年和2021年两个异常年份，下同）同期均值水平4.14%高1.66pct；6月出口环比增长2.87%。图表2：2025年6月出口增速好于季节性水平（%）资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所1.2我国对美出口增速边际改善，与东盟国家合作呈现加强态势从主要贸易伙伴的出口贡献来看，6月我国出口增速回升主要是对美国和东盟出口增长，而我国对欧盟、韩国、俄罗斯的出口贡献边际回落。（1）6月我国对美国出口增速边际改善，应是中美经贸谈判释放积极信号，圣诞季采购提前下单，我国对美出口增速边际改善。6月，我国对美出口增速为-16.3%，较前值回升18.39pct；从同比拉动作用来看，6月我国对美出口的同比拉动作用为-2.39%，较前值回升2.65%。我国对美出口增速回升，一个重要原因是尽管中美经贸谈判释放积极信号，但鉴于未来仍存在的高不确定性，美国圣诞季采购订单提前下达，如6月中旬义乌商家提前接到了美国的圣诞订单。（2）6月我国对东盟出口增速亦呈现边际改善，我国与东盟合作有进一步加强趋势。6月我国对东盟出口增速为16.74%，较前值上升5.31%；从同比拉动 请务必阅读正文之后的免责条款部分5作用来看，6月我国对东盟的同比拉动作用为2.73%，较前值回升0.23pct。我们理解，在美国关税政策扰动下，我国与东盟国家合作进一步加强，近期我国加强与东盟之间交流，且东盟主要国家经济景气度有所回升，6月泰国和菲律宾制造业PMI较上月上升，保持在50%以上；马来西亚和缅甸制造业PMI虽然低于50%，但较上月均有不同程度上升。图表3：出口同比拉动拆分（按国别/地区）资料来源：Wind，中邮证券研究所1.3从出口重点商品看，机电产品出口景气度较高（1）机电产品是出口保持韧性的重要支撑，服装及衣着附件出口边际回落。6月，高新技术产品、机电产品出口增速边际改善，而服装及衣着附件当月出口同比增速边际回落。从出口增速来看，高新技术产品、机电产品、服装及衣着附件当月出口同比增速分别为6.91%、8.24%和0.79%，较前值变动分别为2.03pct、1.07pct和-1.7pct。从出口同比拉动来看，6月机电产品出口仍是主要拉动，高新技术产品出口拉动作用边际改善，服装及衣着附件出口拉动作用微跌。6月，高新技术产品、机电产品和服装及衣着附件出口同比拉动作用分别为1.64%、4.81%和0.04%，较前值变动分别为0.5pct、0.61pct、-0.07pct。（2）从重点产品来看，机电产品出口仍是主要支撑，手机、音视频设备出口景气度回升；地产后周期产品和劳动密集型产品出口增速有所分化，家具、灯 请务必阅读正文之后的免责条款部分6具、塑料制品出口增速边际改善，家电、服装出口增速边际放缓；交通运输工具出口增速变化较为明显，主要是船舶出口景气度较为明显放缓，汽车出口并未放缓。一是地产后周期产品出口增速分化，家具、灯具出口增速边际改善，家电出口增速边际回落。从同比增速来看，6月家具、家电、灯具同比增速分别为0.55%、-9%和1.23%，较上月同比增速变动分别为9.95pct、-0.2pct和8.43pct。从复合增速来看，6月地产后周期产品出口增速不存在基数影响。从两年复合增速来看，6月家具、家电、灯具两年复合增速分别为3.03%、3.6%和-0.52%，较5月两年复合增速变动分别为0.66pct、-0.24pct和3.34pct。二是集成电路出口高景气度下降，手机、音视频设备出口景气度回暖。从同比增速来看，6月，手机、音视频设备及其零件、集成电路、液晶平板显示模组出口同比增速-10.37%、7.44%、24.22%、8.21%，较上月分别变动12.43pct、6.84pct、-9.48pct、1.91pct。从复合增速来看，6月，手机、音视频设备及其零件、集成电路、液晶平板显示模组出口两年复合增速为-4.42%、8.92%、23.8%、10.73%，较上月分别变动4.44pct、3.31pct、-7.13pct、0.13pct。三是交通运输工具出口增速分化，汽车出口增速回升，船舶出口增速较为明显回落。6月汽车、汽车零配件、船舶出口同比增速分别为23.08%、23.64%和0.05%，较上月分别变动9.38pct、16.54pct和-43.95pct。从两年复合增速来看，6月汽车、汽车零配件、船舶出口两年复合增速为17.72%、37.89%、4.22%，较前值变动分别为2.55pct、-12.35pct和0.18pct。四是劳动密集型商品出口有所分化，服装及衣着附件出口放缓，箱包、塑料制品出口增速回升。从同比增速来看，6月塑料制品、箱包、纺织、服装出口同比增速2.2%、-7.09%、-1.64%、-0.79%，较上月变动分别为3.9pct、2.91pct、0.26pct、-2.21pct。2低基数影响，6月进口增速超预期回升 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.1因低基数效应，6月进口增速超预期回升以美元计价，6月当月进口同比增速1.1%，较前值上升4.5pct，好于市场预期，较wind一致预期0.18%高0.92pct，好于季节性，较近五年同期均值水平-0.6%高0.5pct。考虑基础效应，从两年复合增速来看，6月进口两年复合增速为-0.74%，较前值下降0.07pct。图表5：2025年6月进口增速弱于历史均值（%）资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所2.2我国对日本、韩国、东盟进口增速改善是进口超预期的主要支撑从我国进口同比拉动作用来看，6月我国对欧盟、日本、韩国、东盟、巴西进口拉动作用为正，同比拉动作用分别为0.05%、0.63%、0.07%、0.01%、0.34%；我国对美国、俄罗斯进口拉动作用为负，成为进口的拖累，同比拉动作用分别为-1.02%、-0.5%。从我国进口同比拉动作用边际变化来看，我国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟进口同比拉动作用边际改善。6月我国对美国、日本、韩国、东盟、南非进口同比拉动作用边际变动分别为0.06pct、0.05pct、0.68pct、0.38pct和0.8pct。 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，中邮证券研究所3展望：关税迷雾待散，我国出口增速或边际放缓6月出口增速韧性进一步显现，增速边际回升，好于预期和季节性水平。（1）从主要贸易伙伴来看，我国对美国和东盟出口边际改善是主要支撑，其中，我国对美国出口改善，符合我们在报告《出口展现韧性，中美谈判进展或促风险偏好修复》中的判定，即5月我国对美出口或触底，背后不仅源自于我国与美国经贸谈判释放积极信号，存在圣诞采购订单的提前下达，背后或反应了市场对政策不确定性的担忧，亦体现了我国出口商品具有较高竞争力；而我国与东盟出口增速边际改善，或因美贸易政策扰动，促进非美国家合作加强，同时东盟国家经济景气度有所回升，亦对我国出口产生拉动。（2）从出口主要商品来看，我国机电产品出口仍是主要支撑，手机、音视频设备出口景气度回升；地产后周期产品和劳动密集型产品出口增速有所分化，家具、灯具、塑料制品出口增速边际改善，家电、服装出口增速边际放缓；交通运输工具出口增速变化较为明显，主要是船舶出口景气度较为明显放缓，汽车出口并未放缓。（3）我国进口超预期回升，主因是存在低基数影响，剔除基数效应，出口增速边际回落。向后看，我们理解，美国关税政策豁免期再度延长至8月1日，符合我们前期的中性判断，但美关税政策对全球贸易的实际冲击或仍存在，考虑美国圣诞采 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分9购季订单已提前下单，下半年我国对美国或难言持续改善，制约我国对美出口增速修复空间，同时，美国针对东盟的转口贸易征收较高关税税率，亦会对我国转口贸易形成一定制约，下半年我国出口面临一定下行压力。不过市场或对关税政策的影响基本免疫，市场风险偏好或持续修复。情形1：若8月1日美关税豁免政策到期后，美关税政策不再豁免，且9月美联储降息，三季度美元资产或存在升值空间。在此背景下，我们判断，我国与美国贸易谈判有望取得进一步成果，但因抢出口挤压下半年出口空间，下半年我国出口增速或边际放缓，不过中美关税政策优化，市场风险偏好修复，叠加美联储降息利好共振，7月权益市场或延续结构性行情。我们前期从美国经济内在脆弱性、美国总统特朗普中期选举以及美元霸权地位三个维度考虑，美关税政策对美国经济产生负向冲击，或增大美国经济滞胀风险，提升潜在债务风险敞口