商品期货热点报告：商品组合策略回溯及运用初探

1、配置精选模块策略表现回溯商品配置精选模块自2022年11月运行至今，已走过两年半有余的时光。方法论是对商品基本面信息进行归类、系统性打分、在截面上寻找可比较的强弱判断，从而形成商品主观中性对冲策略。这种每周调仓、不择时且不人为调整持仓比例的模式，也是符合目前行业监管要求、可用于观测主观策略分析师长期α收益的路径之一。当然，模块中的打分数据也提供了另类多样的信息，可用于其他策略场景。2022年11月至今，年化收益率约为13%，2025年上半年持有期收益率约为7%。策略呈现正alpha，负beta特征。图表1：配置精选模块衍生的商品市值中性策略净值曲线注：回测数据来源于繁微策略平台，定期根据数据及信号自动运行，已考虑流动性、涨跌停板及手续费等现实交易因素资料来源：东证衍生品研究院图表2：商品市值中性策略回测效果策略名称商品精选配置年化收益率13.42%alpha0.0922beta-0.3362波动率26.66%信息比率0.457夏普比率0.5254配置精选策略规则为：每周日对品种池内所有品种进行5个维度的打分，综合分为五 2期货研究报告 3期货研究报告个维度分数的加权平均。综合分分值排序的两端，最高分和最低分品种分别作为多配和空配品种。持仓的原则为构建等权的资金中性组合，即多头和空头的总头寸资金量相等且总和满足一倍杠杆目标，同时多头和空头根据多头和空头品种个数等额分配资金。回测结果表明在满足不择时和不主观调仓的大原则下，风格轮动和品种强弱甄选依然可以获得部分α和β收益。不同于传统的单边主观策略，该市值中性策略是一种通过同时建立多头和空头头寸，以对冲系统性风险，专注于获取相对价值收益的投资策略。不同于传统的基于产业逻辑的商品多空对冲策略，配置精选模块所对应的商品市值中性对冲策略选择了相关性较小的多空对冲组合，组合波动加大的同时收益得以放大，从而抵消不能择时、自由调仓带来的劣势。低相关性和择时调仓上的限制，决定了组合的短期波动风险和回撤风险。潜在改善路径包括基于波动特征调整持仓比例以及风险因子正交化后的再调整。因为不是本文重点，故不在此赘述。2、全商品的截面比较应用长期以来，商品对冲策略局限于同一板块内部、有一定产业驱动的组合，策略数量、时间窗口及收益均受限制。部分主观对冲基金通过一定的投资范式去配置低相关性但高确定性的对冲组合，获取超额收益。在繁微大数据的赋能下，分析师有能力将自己的投资范式和投资经验应用在更广阔的资产范畴。如通过构造特定逻辑来对商品期货全品种进行评估和配置。图表3：商品主力合约近两年估值及库存分位值排序注：横坐标轴为品种当前总库存（含产业链库存、社会库存及交易所库存）在过去两年总库存时序上的分位值，纵坐标轴为品种当前主力合约估值在过去两年的分位值水平。资料来源：Wind，Mysteel，SMM，Bloomberg，东证衍生品研究院 4期货研究报告在年报《以浪为楫，行稳致远》中我们提及，不同时点，以库存分位值（作为库销比的粗略预估）和主力合约估值的分位值数据进行排序时，大概率发现散点围绕趋势线分布而趋势线斜率为负。其背后逻辑在于，库存处于历史高位的品种更容易估值录得低位，库存处于历史低位的品种更容易估值录得高位。远离趋势线的两极，则可能存在相对低估和高估状态的可能性。可结合其他因子进行多重筛选配置。2024年年末的截面数据筛选出的MEG、RU、ZN及MA等品种在2025年一季度，表现也普遍弱于同板块内其他商品。当然这只是特定逻辑推导下的评估和筛选，在不同场景下，可以根据不同的逻辑进行调整，如进口依存度、产业集中度等维度。3、商品组合配置及对通胀类资产的锚定和增强在货币供应提速的周期内，作为投资门槛低且可多元化配置的通胀类资产，商品指数及商品ETF的配置需求日益增长。目前商品ETF配置的底层标的资产限定在单一交易所的商品期货，且底层资产配置和展期方式不透明。难以用特定的基本面指标对资产风格进行描述。故基本操作为3步，基于产业驱动强弱差异优化组合，再采用滚动PCA因子确定的风险暴露来进行配置以模拟甚至超越综合性商品指数（即通胀长期走势），在此基础上进行主观系统化择时以优化投资组合有效前沿的风险收益特征。因目前上市的商品ETF数量有限，且上市时间普遍不超过5年。所以除了选择现有上市的商品ETF构建组合以外，我们也选择了南华商品指数系列作为近似的通胀类标的资产进行组合。在实际的操作中，我们可以选择近似商品组合来近似替代这类不可交易的资产。组合5为南华综合性商品指数，其长期走势与PPI同比的相关性约为80%，故作为基准指数；组合4为南华工业品指数和农产品指数的组合，组合3在组合4的基础上加入了南华贵金属指数；组合0为现有的3支商品ETF指数，组合1在组合0的基础上加入南华贵金属指数；在经过主观筛选后，组合2为有色ETF、豆粕饲料ETF和南华贵金属指数。基于能源转型进程和进口依存度角度主观筛选，也能得到组合0和组合2相对更值得多配的结论。图表4：基于产业驱动选择的ETF及商品指数组合及滚动PCA策略运行效果注：策略运行周期为2021年1月至2025年6月，以前一年确定的PCA因子确定本年度风险暴露和仓位，以上统计未考虑手续费。资料来源：东证衍生品研究院以滚动CTA因子确定的风险暴露并进行满仓配置的情况下，组合0-组合4的策略的风 5期货研究报告险收益特征有所不同，但节奏上与基准的综合性商品指数趋同。回测结果显示，以滚动PCA因子进行配置，中长期可以获得与综合性商品指数/PPI同比相对一致的收益特征。受益于产业驱动，国内现存的三个商品ETF所配置的组合在上行周期获得了更好的弹性。配置的意义在于，我们可以通过现有的商品ETF资产去锚定并超越通胀类资产的走势，这类收益与权益、债券市场的收益具有低相关性。在配置的基础上，可基于宏观及产业驱动的变动进行主观系统化择时。潜在改善策略效果的方式或为对通胀和商品指数进行判断择时。图表5：滚动PCA策略组合表现vs综合性商品指数资料来源：Wind，东证衍生品研究院4、微观高频数据对宏观低频数据的指引在前期报告里，我们讨论了总量增长因子、信贷脉冲、货币增速等宏观指标对通胀的影响。除此以外，通胀和工业企业利润在长周期的相关性较高，走势趋同。而微观层面，综合性商品指数和商品利润指数走势存一定关联性。商品利润指数来源于配置精选的产业估值维度的打分。所有品种在该维度的分值加权平均形成了商品利润指数。动态估值维度的打分规则为评估产业利润及进出口利润的稳态，统计当前利润偏离稳态的程度，从而确定对估值的影响。如品种相关产业利润过高、偏离稳态，则面临供需过剩的驱动、打分为负分；反之为正分。当整体商品产业利润整体性处于负面打分的极端值时，则意味着通胀反弹的空间受限；当整体商品产业利润整体性处于正面打分的极端值时，则意味着通胀水平处于偏低水平，后续通胀反弹的概率和空间或可期待。此外，前期专题报告回测结果显示，产业估值维度在全品种配置框架下可提供正收益。历史数据表明，商品高频产业利润数据形成的利润指数，可以对低频的通胀走势形成指引。因配置精选运行周期为两年半的时间，周期相对偏短。以该信号做通胀类资产的择时，可能存在过度拟合的问题，故在本文中不做展开讨论。 资料来源：东证衍生品研究院除了以上商品组合配置思路以外，我们也通过构建特定主题（新旧经济动能转型、中美通胀周期差异、投产周期以及国债-黑色金属）指定特定的市值中性被动投资组合。5、风险提示历史经验不一定对未来有效，认知风险，因子失效风险，样本周期较短带来的风险。 期货研究报告注：产业利润指数源于繁微配置精选模块定期主观打分。资料来源：东证衍生品研究院 6 上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 7期货研究报告 免责声明本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。东证衍生品研究院地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com 8 期货研究报告